ПРОИЗОЙДЕТ ЛИ ОБВАЛ РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ?

Банкиры когда-то говорили, что страны, в отличие от компаний, не могут обанкротиться. Они повторяли этот успокаивающий лозунг до тех пор, пока волна дефолтов не прокатилась по странам Латинской Америки в 1980-х годах. Неужели похожий шок вскоре может развеять самоуверенность богатого мира?

Пять лет назад стоимость заимствований была настолько низкой, что государственный долг казался почти бесплатным. Сегодня, когда инвесторы распродают их облигации, многие крупные правительства богатых стран платят за заимствования больше, чем в любой момент с 1990-х или 2000-х годов. Поскольку государственный долг крупных развитых экономик относительно ВВП примерно вдвое выше, чем на рубеже веков, это создаёт огромное давление на бюджеты. Ещё до последней распродажи облигаций прогнозировалось, что в этом году их правительства будут тратить 8% налоговых поступлений на чистые процентные выплаты по долгу, в то время как стареющее население и угроза войны создают давление в пользу увеличения расходов. Теперь им приходится платить ещё больше, чтобы рефинансировать прежние долги, в то время как многие продолжают практически без ограничений брать новые займы. В какой-то момент инвесторы взбунтуются.

Как ни парадоксально, часть распродажи облигаций в этом году — хорошая новость, как мы сообщаем. Экономика Америки переживает бум. Число обращений за пособиями по безработице низкое; экономический рост, возможно, идёт темпами более 3% в годовом исчислении; а рост производительности, по-видимому, остаётся высоким. Это стимулирует инвестиции. Поскольку компании, работающие в сфере искусственного интеллекта, стремятся строить центры обработки данных, они конкурируют с правительствами за капитал на мировых рынках. Результатом становятся более высокие процентные ставки. Это усилило менее благоприятные факторы, толкающие доходность облигаций вверх. Энергетический шок, вызванный войной в Иране, привёл к росту инфляции, а в эпоху популизма всё больше сомнений вызывает надёжность экономических институтов. Президент Дональд Трамп недавно заявил, что инфляция может «очень быстро» уменьшить долги, и вновь обрушился с критикой на Федеральную резервную систему за отказ снизить процентные ставки. Жан-Люк Меланшон, кандидат от популистских левых на пост президента Франции, обвинил управляющего Банком Франции в государственной измене — что абсурдно. Инвесторы в облигации, заглядывая далеко в будущее, видят растущую опасность того, что правительства будут использовать инфляцию, чтобы залезть к ним в карманы.

Непосредственные последствия распродажи на рынке облигаций сильно различаются по странам. Америка обнаруживает, что вызванное ИИ расширение экономики не слишком поможет ей справиться с долгами, поскольку процентные расходы растут одновременно с экономикой. Ежегодный дефицит федерального бюджета, составляющий около 6% ВВП, неустойчив. К счастью, у дяди Сэма по-прежнему есть огромное преимущество в виде возможности выпускать мировую резервную валюту. По мере роста доходности облигаций в последние недели доллар резко подорожал. Расплаты с точки зрения бюджета в конечном счёте не избежать — но пока до неё дело не дошло.

Япония, ещё один постоянный источник беспокойства, пока тоже справляется. Доходность её десятилетних облигаций впервые с 1996 года превысила 3%, и страна планирует неразумно масштабное увеличение расходов. Но инфляция росла одновременно с процентными ставками. С поправкой на инфляцию ставки всё ещё низкие, а дефицит правительства невелик, поэтому долги сокращаются как доля экономики. Это может измениться. И если японцы начнут продавать свои огромные запасы зарубежных активов, финансовые потрясения отзовутся по всему миру. Но японское правительство пока не сталкивается с перспективой массового бегства инвесторов из его облигаций. Европа — вот где опасность долгового кризиса наиболее велика. Бум ИИ повышает для неё стоимость капитала, но, в отличие от Америки, Европа получает гораздо меньший импульс для экономического роста. Её экономика, зависящая от импорта энергии, страдает от высоких цен на топливо и пострадает ещё сильнее, если зима будет холодной, из-за вероятного глобального дефицита сжиженного природного газа. Хотя некоторые благоразумные правительства — в том числе правительства Германии, Скандинавии и Швейцарии — привели свои бюджеты в порядок, Великобритания, Франция и Италия пошатываются.

Великобритания уже столкнулась с бунтом рынка облигаций в 2022 году. Получив урок, она скорректировала курс, но отношение долга к ВВП по-прежнему растёт, а британские политики специализируются на откладывании сокращения расходов, как в случае с недавно обещанной пенсионной реформой. Чистый долг Италии в целом стабилен, но при уровне 129% ВВП он слишком высок. Страна уязвима и может рухнуть в условиях паники.

Франция испытывает наибольшее давление. По прогнозам, её бюджетный дефицит в этом году составит 5,4% ВВП. Как подсчитывает The Economist, при нынешних темпах экономического роста, если бы Франции пришлось рефинансировать все свои заимствования по текущей доходности пятилетних облигаций, для стабилизации её долгов потребовалось бы затянуть пояса более чем на 4% ВВП. Тем временем страна охвачена студенческими протестами, а её парламент с трудом пытается принять бюджет с сокращениями, составляющими лишь десятую часть этой величины. Недавно инвесторы вынудили Францию платить за десятилетние заимствования на 1,5 процентного пункта больше, чем Германия, — это максимальный спред со времён долгового кризиса в еврозоне. В преддверии президентских выборов 2027 года Марин Ле Пен из популистской правой партии «Национальное объединение» лидирует в опросах. 6 октября она пообещала сократить бюджеты на 3% ВВП к 2032 году и вдвое уменьшить отношение долга к ВВП. Доходность облигаций немного снизилась, но у госпожи Ле Пен нет доверия. Она по-прежнему обещает снизить пенсионный возраст, несмотря на увеличение продолжительности жизни, тем самым не решая проблему крупнейшей отдельной статьи государственных расходов Франции.

Бегство инвесторов из французских облигаций вполне может произойти. Если это случится, правительство может отреагировать не затягиванием поясов, а требованием о финансовой помощи от Европейского центрального банка (ЕЦБ). Предполагается, что страны должны привести свои бюджеты в порядок до того, как ЕЦБ начнёт покупать их долг, но на практике предохранитель против финансовой помощи стал слабее, чем десять лет назад. В игре на выдержку с ЕЦБ популистский президент, вероятно, одержал бы верх; ведь без Франции Европейский союз не смог бы выжить.

Перегрев

Было бы ошибкой для центральных банков спасать правительства, которые категорически отказываются сбалансировать бюджеты. Их задача — разблокировать финансовую систему, а не гарантировать десятилетия безрассудных заимствований. Если центральные банки превратятся в банкоматы для министерств финансов, а не в гарантов стабильных цен, долгосрочные облигации будут распродаваться ещё активнее. Избиратели отомстят. Лучший путь вперёд для Франции и других стран — объяснить своим избирателям, что государственный долг необходимо держать под контролем и что вместе они должны сделать всё необходимое.