ПИР: дилер карьерных самосвалов, ушедший из угля в золото, на рынке, который сжимается вместе с углём – долг 7,6x EBITDA, проценты вдвое больше прибыли, касса 38 млн. Почему мы не стали бы заходить даже под 60%

ПИР (ООО "Партнёрство, инвестиции, развитие") – дистрибьютор карьерных самосвалов SANY (до 2023 года все отгрузки шли угольщикам, в 2025 году 74% – золотодобытчикам), семь выпусков облигаций на 1,64 млрд руб. с купонами 18,5-30%, рейтинг BB|ru| НРА со стабильным прогнозом (подтверждён 21.11.2025). Бумаги стоят 74-84% номинала при доходности 48-67% к погашению, короткий 1P1 – 97% и 30%. Вердикт: это кредит, который в 2025 году держался на курсе юаня, а не на бизнесе. По консолидированной МСФО EBITDA упала на 57% до 0,76 млрд, а процентные расходы выросли до 1,17 млрд – операционная прибыль покрывает проценты на 0,57x, и в плюс компанию вывели курсовые разницы на 0,86 млрд. В первом полугодии 2026 курс уже не помог: чистая прибыль по РСБУ 40 млн против 202 млн, операционный поток минус 360 млн, деньги на счетах 38 млн при 0,9 млрд платежей по облигациям в ближайшие 12 месяцев и 3,8 млрд коротких банковских линий. Чистый долг 7,6x EBITDA. Наш взгляд умеренно негативный: мы не стали бы заходить новыми деньгами, потому что это дилерский бизнес с чужим товаром и тонкой маржой в отрасли, которая третий год режет инвестиции, а структура похожа на дистрибьюторские истории, которые в этом году закончились плохо, – ЕвроТранс и Ойл Ресурс. Держателям: короткий 1P1 с погашением в феврале 2027 можно досидеть, длинные выпуски по 75-84% – не наращивать и держать в пределах небольшой спекулятивной доли.

Карточка эмитента на портале с финансами по периодам, нашим кредитным анализом и всеми выпусками: ПИР. Ниже – расчёты Усиленных Инвестиций по МСФО и РСБУ эмитента, графику платежей MOEX и раскрытиям; там, где цифра – оценка авторов, это помечено.

Поправка 07.09.2026. В первой версии разбора мы писали, что 60% клиентов ПИР – угольщики. Это неточно: 60% – оценка менеджментом доли угля в российском рынке карьерной техники в целом (эфир АВО 04.09.2026), а в отгрузках самого ПИР доля угля упала со 100% в 2022-2023 годах до 16% в 2025 и 15% в 2026 (прогноз 9%), основной клиент теперь золотодобытчики (74% в 2025). Спасибо участникам чата Good Bonds за указание на ошибку. Вывод разбора это не меняет: рынок карьерной техники сжимается вместе с углём, а долговая нагрузка, покрытие процентов и денежный поток ПИР от структуры клиентов не зависят.

Что покупаем: дилер китайских карьерных самосвалов, который за два года переключился с угля (100% отгрузок в 2022-2023) на золото (74% в 2025), потому что уголь в кризисе

Факт. Компания с 2010 года (Петербург, с 2020 – Москва), бенефициар и директор Михаил Зусман, совет директоров с независимым председателем создан в 2025 году. Основной продукт – гибридные карьерные самосвалы SANY SET150S грузоподъёмностью 150 тонн и SET240S, плюс грейдеры Sinomach; ПИР – официальный дистрибьютор SANY в России, в стране работает больше 100 машин SET150S. В группе сервисная компания ПИР-Сервис и дистрибьютор крупногабаритных шин Першина. Клиенты – угольные разрезы Кузбасса и Якутии, золотодобытчики, железорудные компании и подрядчики открытых горных работ; по НРА больше всего техники работает в Якутии, на Сахалине, в Новосибирской и Кемеровской областях.

Факт (НРА, 21.11.2025). Продажи 2024 года – 45 машин, за девять месяцев 2025 – 20; портфель контрактов 13,5 млрд руб.; срок оборота дебиторской задолженности 233 дня (251 день в 2024); покрытие процентов 2,2x против 4,7x годом ранее; текущая ликвидность 1,3x. Рейтинг BB|ru| компания получила 29.11.2023, когда чистый долг был 1,9x EBITDA.

Со слов менеджмента (эфир АВО 04.09.2026). В первом полугодии 2026 отгружено 16 самосвалов SET150 против 19 годом ранее, поэтому выручка минус 12-13% по объёму и ещё минус 10-11% по курсу: цены в договорах фиксируются в юанях по курсу ЦБ на дату оплаты, а курс упал с 13,1 в начале 2025 до около 11 в первом полугодии 2026. Ожидание на год – выручка на уровне 2025. По оценке менеджмента, уголь исторически давал больше 60% российского рынка карьерной техники ("наверное, 60% всего потребления – это были угольщики"), и из-за стагнации угля рынок в целом сжимается. Сам ПИР из угля уже ушёл: по презентации компании, на угольные месторождения приходилось 100% отгрузок техники в 2022-2023 годах, 59% в 2024, 16% в 2025 и 15% с начала 2026 (прогноз на 2026 год – 9%); золото – 74% в 2025 и 65% в 2026, руда и полиметаллы – 20%. Ставка на золото и руду: в апреле 2026 подписано долгосрочное соглашение с Nordgold, первый крупный заказ по нему ждут в 2026 году.

МСФО 2025: выручка минус 15%, EBITDA минус 57%, проценты 1,17 млрд, а прибыль сделали курсовые разницы

Факт (консолидированная МСФО, аудитор Русаудит). Выручка 6,97 млрд против 8,21 млрд (аудитор исключил из выручки около 2 млрд перепродажи десяти машин, которые в 2024 году уже были отгружены лизинговой компании и потом развёрнуты). Валовая прибыль 1,96 млрд (маржа 28% против 34%), операционная прибыль 0,66 млрд против 1,67 млрд, EBITDA 0,76 млрд против 1,75. Финансовые расходы 1,17 млрд против 0,50 млрд, финансовые доходы 0,19 млрд. Курсовые разницы плюс 0,86 млрд (в 2024 – минус 0,40). Прибыль до налога 0,54 млрд, чистая прибыль 0,38 млрд против 0,79, при этом дивиденды за год – 0,29 млрд.

Расчёт авторов. Операционная прибыль 660 млн к процентам 1 167 млн – покрытие 0,57x; к процентам, уплаченным деньгами (822 млн), – 0,80x. На карточках, где покрытие считают через прибыль до налога, у ПИР выходит 5,7x: курсовые доходы 861 млн съедают почти все проценты. Это арифметика юаневого долга при укреплении рубля, а не результат бизнеса: 48% чистого долга на конец 2025 – кредиты в юанях, и каждый рубль укрепления рубля к юаню давал компании переоценку в плюс. В 2026 году курс стоял на 11-12, и по РСБУ за полугодие прочие доходы упали с 894 млн до 11 млн – именно это и обнулило прибыль.

Факт. Операционный поток 2025 года плюс 73 млн после минус 2,19 млрд в 2024: дебиторка сократилась на 0,76 млрд, но запасы выросли на 1,01 млрд. Проценты уплачены на 822 млн, выдано займов на 464 млн (возвращено 139), привлечено облигаций на 985 млн, выплачено дивидендов 294 млн. Аудитор в заключении за 2025 год без оговорок, но с важным обстоятельством: данные за 2024 год пересчитаны, штрафы и пени были начислены не в полном объёме. Заключение за 2024 год было с оговоркой – аудитор не наблюдал инвентаризацию запасов на 2,67 млрд.

Полугодие 2026 по РСБУ: выручка минус 20%, прибыль 40 млн, операционный поток минус 360 млн, касса 38 млн

Факт (РСБУ ООО ПИР, 1П2026). Выручка 3,26 млрд против 4,07 млрд: спецтехника 2,69 млрд (минус 16%), запчасти 0,45 млрд (минус 31%). Валовая прибыль 1,04 млрд (плюс 7%), прибыль от продаж 0,65 млрд (плюс 21%) – маржа выросла, потому что в себестоимость легли машины, купленные по низкому курсу. Проценты к уплате 496 млн (плюс 10%), прочие доходы 11 млн против 894 млн годом ранее (тогда это были курсовые разницы). Прибыль до налога 68 млн против 290, чистая прибыль 40 млн против 202.

Факт. Денежный поток от текущих операций минус 360 млн против плюс 343 млн годом ранее; процентов уплачено 499 млн. На 30.06.2026: запасы 2,27 млрд (плюс 18% за полугодие), дебиторка 6,24 млрд, из которых 3,26 млрд – покупатели и 2,45 млрд – авансы поставщикам, займы выданные 0,34 млрд, деньги 38 млн (на конец 2025 было 259 млн, из них 252 на депозите). Капитал 1,31 млрд при активах 10,2 млрд, обязательства к капиталу 6,8x.

Расчёт авторов. Сезонность здесь настоящая: контрактование во втором полугодии, поставки в первом, и менеджмент это честно проговаривает. Но полугодие показывает главное: без курсовой подушки бизнес зарабатывает на уровне нуля после процентов, а кассу съели запасы и авансы под будущие поставки. Ожидание "выручка на уровне 2025 года" означает EBITDA около 0,75-0,8 млрд при процентах около 1 млрд – покрытие снова меньше единицы.

Долг 6,0 млрд: 83% короткий, половина в юанях, все кредиты необеспеченные, ставка 17,5%

Факт (МСФО на 31.12.2025). Кредиты и займы 6,03 млрд: долгосрочные облигации 1,02 млрд; краткосрочные – кредиты банков в рублях 0,65 млрд, кредиты банков в юанях 2,92 млрд, облигации к погашению в течение года 0,09 млрд, займы в рублях 0,18 млрд, займы в юанях 0,16 млрд. Плюс аренда 0,38 млрд. Отдельно в займах – 345 млн перед АО "Бизнес Альянс": аванс по расторгнутому договору поставки, переквалифицированный в коммерческий кредит. Ставки по банковским кредитам 6-25%, по плавающим – 18,5-21% при ключевой 16%; кредиты необеспеченные, кредитная линия на 50 млн под поручительство собственника. Доля юаней в чистом долге 48% (71% годом ранее), в четвёртом квартале 2025 заключён первый валютно-процентный своп.

Со слов менеджмента (АВО, 04.09.2026). Средневзвешенная ставка по портфелю 17,5% с учётом последнего выпуска; банковский долг почти весь в возобновляемых кредитных линиях, поэтому 80-90% долга формально короткий; в августе 2026 банк снизил ставку по юаневым кредитам на один процентный пункт; значимых судебных споров нет. По РСБУ на 30.06.2026 займы 6,15 млрд: банковские в рублях 0,91 млрд, в юанях 2,87 млрд, облигации 1,36 млрд, начисленные проценты 0,28 млрд; в апреле получен рублёвый кредит на 0,5 млрд, в июле погашено два кредита на 1,0 млрд и получено 0,82 млрд новых.

Расчёт авторов. Чистый долг 5,77 млрд – 7,6x EBITDA и 7,6 капитала группы (0,76 млрд). Возобновляемые линии – это удобно, пока банк их продлевает; при таком покрытии процентов каждое продление – решение кредитного комитета, а не автоматизм. Дивиденды 294 млн за 2025 год и 338 за 2024 при нагрузке выше 3x – деньги, которых теперь не хватает на кассу.

Долг растёт снова: 2,8 млрд на конец 2023, 6,0 на конец 2025, 6,15 на 30 июня и ещё плюс 0,3 млрд в августе

Факт. Займы по РСБУ: 2,75 млрд на конец 2023, 5,86 на конец 2024, 5,65 на конец 2025, 6,15 млрд на 30.06.2026 – плюс 9% за полугодие. Чистый долг по квартальным данным портала: 5,14 млрд на конец 2025, 5,23 на конец марта, 5,77 на конец июня 2026 (плюс 12% за полугодие, плюс 26% год к году). Источник роста – облигации: за первое полугодие размещено 573 млн (1P6 и остаток 1P5), 13 августа ещё 300 млн (1P7), то есть облигационный долг вырос с 1,1 до 1,64 млрд, а банковский остался около 3,8 млрд. В 2025 году долг стоял на месте только потому, что дебиторка сжалась на 0,76 млрд, а деньги от облигаций (0,99 млрд) ушли в запасы и погашение кредитов.

Расчёт авторов. Компания не делеверджится: каждый новый выпуск замещает не старый долг, а оборотный капитал и дивиденды. При EBITDA 0,76 млрд рост долга на 0,9 млрд за восемь месяцев 2026 года – это ещё плюс 1,2x к нагрузке, если EBITDA не вырастет.

Признаки вывода денег и качества отчётности: дивиденды 0,63 млрд за два года, займы собственникам, продажа доли в сервисе за 725 рублей

Факт (МСФО, примечание 26 "Связанные стороны"). На 31.12.2025 собственникам компании выданы краткосрочные займы на 229 млн (218 годом ранее) и долгосрочные на 30 млн, за ними числится дебиторка 80 млн и авансы 14 млн; ассоциированным компаниям – дебиторка 286 млн (437 годом ранее). Всего активов на связанных сторонах 515 млн против 723 млн годом ранее. Финансовые доходы от собственников за 2025 год – 61 млн, прочие расходы по операциям с собственниками – 205 млн (расшифровки нет). Дивиденды: 338 млн выплачено в 2024, 294 млн в 2025, ещё 25 млн в январе 2026 – при чистом долге 7,6x EBITDA. В феврале 2026 группа продала 7,25% сервисной компании ПИР-Сервис участнику группы Кириллу Гайдукову по номиналу, за 725 рублей; на неконтролирующую долю в 2025 году пришлось 90 млн из 383 млн прибыли группы.

Факт (качество отчётности). РСБУ головной компании показывает выручку 9,2 млрд, операционную прибыль 1,47 млрд и капитал 1,3 млрд, консолидированная МСФО – 7,0, 0,66 и 0,76 млрд: аудитор исключил около 2 млрд перепродажи машин, которые уже были в выручке 2024 года. Данные за 2024 год в МСФО пересчитаны: штрафы и пени были начислены не полностью. Заключение за 2024 год – с оговоркой по запасам (аудитор не наблюдал инвентаризацию 2,67 млрд), за 2025 – без оговорок. Авансы иностранным поставщикам на 616 млн переносятся с 2022-2024 годов, резерв под них 70 млн. Долг перед АО "Бизнес Альянс" на 345 млн – аванс лизинговой компании по расторгнутому договору, переоформленный в коммерческий кредит.

Расчёт авторов. Прямых признаков фальсификации, как у Ойл Ресурса с переоценкой патентов, здесь нет: консолидация аудирована, оговорок за 2025 нет, займы связанным сторонам раскрыты. Но картина утечки денег в пользу собственников есть, и она измерима: дивиденды 0,66 млрд за два года плюс займы собственникам 0,26 млрд – это 0,9 млрд при облигационном долге 1,64 млрд, то есть больше половины денег, взятых у держателей облигаций, ушло акционерам, а не в бизнес. Продажа доли в самой маржинальной части группы за 725 рублей и прибыль миноритариев 90 млн – ещё один канал, по которому стоимость уходит из-под облигаций. Плюс РСБУ, по которой большинство розничных инвесторов судят об эмитенте, показывает вдвое больше прибыли и капитала, чем консолидация. Это не обвинение, а оценка структуры: у кредиторов ПИР нет ни залогов, ни ковенантов на дивиденды, и деньги внутри группы двигаются по решению одного человека.

Активы 9,3 млрд против капитала 0,76: запасы 3,7 млрд, из них запчасти 2,6, авансы за границу 0,6 млрд лежат с 2022 года

Факт (МСФО на 31.12.2025). Запасы 3,66 млрд: запасные части 2,61 млрд (годом ранее 0,62), товары 1,04 млрд; в залоге 0,45 млрд. Торговая дебиторка 2,42 млрд после резерва, прочая 0,25 млрд (резерв 172 млн, не меняется два года). Авансы выданные 1,36 млрд, в том числе 616 млн (6,9 млн евро) иностранным поставщикам за 2022-2024 годы – сроки поставок продлены до середины 2026, компания ищет покупателей вне России, чтобы продать товар без ввоза; резерв под авансы 70 млн. Краткосрочные финвложения 0,48 млрд – выданные займы. Основные средства 0,22 млрд, нематериальных активов 13 млн.

Расчёт авторов. Активы покрывают долг в 1,5 раза, но состоят из запчастей под будущий сервис, дебиторки с оборотом 233 дня и авансов, часть которых висит четвёртый год. Рост запчастей с 0,6 до 2,6 млрд за год – это и стратегия (сервис как бизнес, склады у заказчиков), и главная причина, по которой операционный поток не покрывает проценты: запасы финансируются кредитами под 17,5%. Аудиторы: по МСФО – Русаудит (Москва), по РСБУ – петербургский Проминвест-Аудит, тот же, что у Ойл Ресурса; оба заключения за 2025 год без оговорок, оговорка была по запасам за 2024.

Налоги и раскрытие: 31 млн недоимки на 25 августа, обещание закрыть к 1 октября, половина седьмого выпуска ушла через РПС по 98

Факт (открытые данные ФНС). Недоимка на 25.08.2026 – 31,0 млн руб.: НДС 10,1 млн, налог на прибыль 8,8, страховые взносы 6,3, НДФЛ 5,0, имущественный и транспортный 0,8; пени 43 тыс., штрафов и нарушений нет. На 01.07.2026 в списке ФНС значилось 57,5 млн. Менеджмент на эфире назвал это "переходящим остатком краткосрочной налоговой задолженности" и пообещал, что с 1 октября компании в списке ФНС не будет.

Факт. Седьмой выпуск на 300 млн под 28% размещён 13.08.2026 по программе на 10 млрд; по наблюдению Андрея Захарова, половина объёма разошлась через РПС по 98-98,5% номинала, то есть ниже цены первички. Шестой выпуск в мае собрал 273 млн из объявленных 400. С 13 августа на форумах фиксируют крупные продажи в 1P7, с 31 августа – по всей линейке; из четырёх упоминаний ПИР у Дмитрия Маньки за лето три негативных.

Расчёт авторов. Недоимка по взносам и НДФЛ – тот же признак, что мы разбирали у Л-Старта: зарплатные налоги задерживает тот, у кого нет денег на счёте. При кассе 38 млн на конец июня 31 млн налогов – это почти вся касса. Обещание закрыть к 1 октября легко проверить по следующей выгрузке ФНС.

Отрасль: уголь режет инвестиции третий год, рынок карьерных самосвалов с 2026 сжимается, растёт только золото

Факт. Инвестиции угольщиков в добычу и обогащение: 275 млрд в 2023, 248 в 2024, 201 млрд в 2025; убыток отрасли за 2026 год правительство оценивает в 576 млрд, к декабрю 2025 закрылись 23 угольные компании и ещё 53 под угрозой. На угольные разрезы приходилось около половины спроса на карьерные самосвалы (2023), китайские марки занимали больше 48% рынка, и уже тогда прогноз на 2026 год был сжатие спроса после обновления парка. Рынок дорожно-строительной техники за первое полугодие 2026 упал на 30%, лизинговые компании ждут минус 40-50% по объёму сделок.

Расчёт авторов. Для ПИР это означает, что прежний базовый клиент (уголь, 100% отгрузок ещё в 2023 году и больше 60% рынка по словам самой компании) покупать не будет ещё год-два, а золото и руда, куда компания переориентировалась, – требовательные покупатели с длинными тендерами и отсрочками. Соглашение с Nordgold – реальный шанс, но первый заказ по нему ещё не оплачен, и результат менеджмент обещает показать только в годовой отчётности.

Дилер в кризисной отрасли – самый уязвимый тип заёмщика: что общего с ЕвроТрансом и Ойл Ресурсом

Факт. За последние полтора месяца рынок ВДО прошёл через два крупных дистрибьюторских кейса. ЕвроТранс – оптовая торговля топливом с маржой около 3%, чистый долг вырос с 27 до 60 млрд за два года, дивиденды 11,7 млрд платились из нового долга, 5 августа 2026 – дефолт. Ойл Ресурс – оптовый трейдер топлива с бумажной прибылью 1,96 млрд за 2025 при операционном потоке минус 4,55 млрд и капиталом из переоценённых патентов на 4 трлн; в августе компания признала переоценку необоснованной, размещения остановлены, бумаги за один день потеряли 40%. Раньше по тому же сценарию ушла Обувь России: запасы на 16,5 млрд при выручке 8. Общее у всех: перепродажа чужого товара, тонкая маржа, оборотный капитал на заёмные деньги под 25-30%, прибыль в отчёте и минус в кассе, дивиденды собственнику до расплаты с кредиторами.

Расчёт авторов. ПИР по каждому пункту попадает в этот шаблон. Товар чужой – SANY, и дилерский статус производитель может передать другому. Маржа EBITDA 11% против 21% годом ранее. Оборотный капитал – склад запчастей на 2,6 млрд, дебиторка на 233 дня и авансы на 1,4 млрд – финансируется кредитами под 17,5% и облигациями под 25-30%. Прибыль 2025 года бумажная (курсовые разницы), операционный поток за полугодие минус 360 млн. Дивиденды 294 млн при покрытии процентов ниже единицы. Отдельный штрих: аудитор РСБУ у ПИР – Проминвест-Аудит, тот же, что подписывал отчётность Ойл Ресурса. Это не означает, что дефолт неизбежен: у ПИР, в отличие от тех двух, реальный товар, реальные клиенты и аудированная МСФО без оговорок. Но структурно бизнес пока не обслуживает долг 7,6x EBITDA из собственного потока, а уголь, который до 2023 года покупал всю его технику и, по словам компании, давал больше 60% российского рынка карьерных самосвалов, третий год сокращает инвестиции; ставка на золото пока не компенсировала выпадение – отгрузки за полугодие 16 машин против 19. Доходность 50-67% выглядит щедрой, но она оплачивает оборотный капитал дилера, а не создание стоимости, и в похожих историях такой премии не хватало.

Факт. По нашей выборке дефолтов ВДО дистрибьюторы и оптовики с медианной EBITDA-маржой ниже 10% и отрицательным свободным потоком – самая частая категория среди дефолтников последних двух лет; на карточках портала такие эмитенты помечены флагом бизнес-модели "низкомаржинальный опт", и у ПИР этот флаг стоит.

Чем платить: 0,9 млрд по облигациям за 12 месяцев при кассе 38 млн и отрицательном потоке, дальше 0,85 млрд амортизаций в 2027

Факт. По графику MOEX с сентября 2026 по август 2027 ПИР должен выплатить около 0,43 млрд купонов и 0,46 млрд амортизаций: 1P1 гасится по 12,5% в ноябре и феврале, 1P3 амортизируется по 5% ежемесячно с 18.12.2026, 1P4 – по 5% с февраля 2027, 1P5 – по 25% ежеквартально с марта 2027. Дальше 1P6 (15% ежеквартально с августа 2027), 1P7 (с мая 2028) и 1P2 (с мая 2028). Оферт нет. Ближайшие купоны – 12, 13, 16, 19 и 21 сентября.

Расчёт авторов. Источников три: операционный поток (минус 360 млн за полугодие), возобновляемые банковские линии (3,8 млрд коротких кредитов, которые надо продлевать) и новые выпуски (седьмой разошёлся с дисконтом). Покрытие годовых платежей по облигациям кассой и потоком – около нуля; всё держится на банках. Это и есть кредитный риск ПИР: не облигационеры первыми решают, продолжится ли история, а банки, у которых 3,8 млрд необеспеченных коротких кредитов.

Рынок: 48-67% к погашению и премия 3 300-5 250 б.п. – цены дефолтной зоны при рейтинге BB

Факт (закрытие MOEX 04.09.2026). 1P1 (18,5%, февраль 2027) – 97,4% и 30% к погашению; 1P2 (24,5%, март 2029) – 76,5% и 48%; 1P3 (30%, май 2028) – 84,0% и 64%; 1P4 (28,5%, июль 2028) – 81,4% и 63%; 1P5 (27%, декабрь 2027) – 81,8% и 67%; 1P6 (25,5%, октябрь 2028) – 74,6% и 62%; 1P7 (28%, июль 2029) – 78,3% и 52%. Премия к ОФЗ 3 300-5 250 б.п.

Расчёт авторов. Рынок за три недели переставил ПИР из корзины BB в корзину эмитентов с риском реструктуризации: доходности 60%+ на бумагах с амортизацией означают, что держатели ждут остановки платежей в 2027 году. Короткий 1P1 с погашением через полгода стоит почти по номиналу – это единственный выпуск, где риск ограничен календарём.

Где мы можем ошибаться

• Юань. Курс вернулся к 12,8-12,95, и по словам менеджмента это уже видно в третьем квартале: слабый рубль поднимает и выручку, и курсовые доходы. Каждый рубль к юаню – около 0,25 млрд переоценки долга, но в минус.
• Ставка. Ключевая 14,25% и снижение юаневых ставок на пункт: при долге 6 млрд каждый пункт – 60 млн процентов в год.
• Nordgold. Крупный заказ по соглашению апреля 2026 плюс сервис и запчасти для парка из 100 машин, половина которого вышла из гарантии, могут вернуть EBITDA к 1,5 млрд, как в 2024.
• Банки. Пока линии продлеваются, компания платит. НРА держит BB со стабильным прогнозом, и агентство видит банковские ковенанты, которых не видим мы.
• Оговорка. Все четыре фактора внешние: курс, ставка, один заказчик и решения кредитных комитетов. Они могут заметно улучшить картину, но не меняют структуру, в которой долг 7,6x EBITDA сегодня обслуживается рефинансированием.

Риски и что смотреть

• Купоны 12-21 сентября. Пять выпусков платят в течение десяти дней при кассе 38 млн на конец июня; первый техдефолт будет виден сразу.
• Выгрузка ФНС на 1 октября. Обещание менеджмента проверяется одной строкой.
• Продление банковских линий. 3,8 млрд коротких необеспеченных кредитов; сигнал – рост доли облигаций в долге и новые выпуски с дисконтом.
• Отчётность за 9 месяцев и годовая МСФО. Заказ Nordgold, оборот дебиторки, судьба авансов за границу на 616 млн.
• Дивиденды и займы собственникам. 0,9 млрд за два года при облигационном долге 1,64 млрд; ковенантов на выплаты нет.

Итог: зона повышенного риска, новыми деньгами не заходим, длинные выпуски не наращиваем

ПИР – дилерский бизнес, попавший в ножницы: клиенты-угольщики перестали покупать, рубль укрепился, а долг под 17,5% финансирует склад запчастей на 2,6 млрд и дебиторку на 233 дня. В 2025 году отчётность спасли курсовые разницы, в 2026 спасать нечем: покрытие процентов 0,57x, поток отрицательный, касса 38 млн, недоимка по зарплатным налогам. По структуре это похоже на дистрибьюторские истории, которые в этом году закончились плохо, – ЕвроТранс и Ойл Ресурс: чужой товар, тонкая маржа, оборотка на облигациях под 25-30%, дивиденды собственнику. Отличия в пользу ПИР тоже есть: реальные клиенты, аудированная консолидация, рейтинг BB со стабильным прогнозом и открытый диалог с держателями. Наш взгляд умеренно негативный: по методике это зона повышенного риска, сопоставимая с Л-Стартом, и доходность 50-67% этот риск, на наш взгляд, не окупает. Новыми деньгами мы бы не заходили; кто держит 1P1 – досидеть до февраля, длинные выпуски не наращивать. Проверочные точки, которые могут изменить взгляд, – купоны 12-21 сентября, список ФНС на 1 октября, заказ Nordgold в отчётности за 9 месяцев и продление банковских линий.

Источники и оговорки

• Консолидированная МСФО ООО "ПИР" за 2024 и 2025 (аудитор ООО "Русаудит"), РСБУ за 2025 и 1П2026 (аудитор ООО "Проминвест-Аудит") – e-disclosure, ГИР БО ФНС.
• НРА: пресс-релизы от 29.11.2023 (повышение до BB|ru|) и 21.11.2025 (подтверждение); открытые данные ФНС о недоимке на 25.08.2026 и 01.07.2026.
• Эфир Ассоциации владельцев облигаций с ПИР от 04.09.2026 (ведущий Константин Новик; Михаил Зусман, Марат Терещенков, Иван Сербаев) – позиция компании приведена с указанием источника: https://www.youtube.com/watch?v=xjDIIaLDUec
• Отрасль: Ведомости и Коммерсант об инвестициях и убытках угольной отрасли (2026), обзор рынка карьерных самосвалов РБК Исследования (2024), Коммерсант о рынке ДСТ за 1П2026.
• Параллели: наш разбор дефолта ЕвроТранса (08.2026) и разбор Ойл Ресурса (05.2026), открытое обращение ГК Кириллица от 20.08.2026; выборка дефолтов ВДО Усиленных Инвестиций (08.2026).
• График купонов и амортизаций – MOEX ISS, котировки – закрытие MOEX на 04.09.2026; наблюдения Андрея Захарова и Дмитрия Маньки – телеграм-каналы авторов.

Поддержите лайком/подпиской и тп если такое полезно! Разборы других эмитентов и еженедельная аналитика – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции @eninv, расширенные карточки всех эмитентов – на портале.

Разбор подготовлен Усиленными Инвестициями по публичной отчётности эмитента, раскрытиям на e-disclosure и данным Московской биржи. Пометка "расчёт авторов" означает нашу оценку по методике портала, а не данные компании. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.