Неделя допэмиссий: ВТБ, Россети, ЮГК и что делать частному инвестору (Орловский на РБК)

Выпуск программы «Рынки. Итоги» на РБК. Ведущая Александра Панфилова и Максим Орловский, во второй части — Алексей Борисов (Альфа-Банк); отдельно — интервью с финансовым директором Циана Ольгой Желинской. Сквозная тема недели — допэмиссии и размытие миноритариев (ВТБ, Россети), приватизации (Аэрофлот, НМТП) и истории с неясными «правилами игры» (ЮГК, Русагро). Главный мотив разговора: когда нет прозрачности и предсказуемой дивидендной политики, дешёвый мультипликатор инвестора не спасает. Краткое резюме того, что прозвучало.

01. Макрофон: инфляция, ставка, бюджет, ОФЗ

Недельная инфляция (19–25 мая) составила около 0,07% после дефляции неделей ранее; в годовом выражении замедлилась до 5,33%. Орловский оценивает данные как «не самые плохие» и напоминает, что впереди сезон, когда обычно наблюдается дефляция. Главный его тезис: реальная ставка очень высокая — даже если инфляция за год окажется 6–7%, ставка остаётся жёсткой, от чего страдают промышленность и заёмщики. Поэтому он ждёт продолжения снижения ключевой ставки прежними шагами.

Бюджет — отдельная тема. Дефицит за четыре месяца уже сложился больше, чем планировался на весь год: ненефтегазовые налоги растут, но нефтегаз заметно проседает. Министр финансов говорил о доработке параметров бюджета — это либо сокращение расходов, либо поиск дополнительных доходов. Менять налоговый кодекс по ходу года не будут, поэтому, по логике эфира, основной способ пополнения сейчас — заимствования.

На рынке ОФЗ — «энергосберегающий режим»: размещение на 105 млрд руб. при спросе 165 млрд, длинные бумаги идут вяло, индекс RGBI на двухмесячных минимумах. Причина — пока нет положительного спреда между короткими и длинными ставками, а геополитическая неопределённость сохраняется. При этом доходность длинных ОФЗ выше 14,8% Орловский называет неплохой точкой входа. Погашение долларового выпуска Россия-26 (около 679 млн долларов) и юаневые размещения для крепкого рубля он считает в целом нейтральными — расчёты идут внутри страны.

02. Допэмиссия ВТБ: что сказал Пьянов

Первый заместитель председателя правления ВТБ Дмитрий Пьянов раскрыл детали в эфире РБК. Дивиденд в 25% от прибыли — результат долгого согласования с ЦБ и компромисс; банк намерен в будущем вернуться к 50%. По допэмиссии: максимальный объём — 549 млрд руб. (до размытия госдоли до 51%), но реальный объём будет меньше максимального, хотя и составит «сотни миллиардов» — то есть превысит половину заявленного. Цена фиксированная — 87 руб. за бумагу; эмиссию проведут ранней осенью, после отсечки по дивидендам. Заранее объявленная цена, по словам Пьянова, — сигнал наличия пула якорных институциональных инвесторов.

Реакция Орловского: после новостей он «по большому счёту ничего не сделал». Коммуникация банка ему не понравилась — незадолго до этого на днях инвесторов менеджмент боролся за 50%. Падение акций усилилось именно после новости о допэмиссии. Вывод, который он повторяет не первый раз: лучше всего быть «акционером ВТБ» в его субординированных облигациях, а может быть, и вовсе в акциях Сбербанка.

Главная неизвестность — куда пойдут привлечённые деньги. Если только на поддержание капитала, то текущая оценка около 0,4 капитала вырастет к 0,5 (или 0,45 при половине эмиссии). Если на сделки M&A (Wildberries / ВБ Банк) — нужно понимать цену и синергию, а конкретики менеджмент не дал. По расчётам в эфире, при размещении всей эмиссии дивиденд за следующий год может опуститься примерно к 8,5 руб., при половине — около 10 руб.

Алексей Борисов добавил: речь шла о синергии с Wildberries, но инвесторам по-прежнему неясно — это будет ВБ Банк или доля в самой компании (оценивалась около 1 трлн руб.). Котировки, по его мнению, будут под давлением до появления деталей ближе к осени, тем более что в стране есть 13% безрисковая ставка. Отдельный сюжет — Евгений Юрченко, которому удалось купить внушительный пакет по рыночным ценам. Но весь free-float ВТБ — около 3,2 трлн бумаг, а к продаже предлагается 6 с лишним трлн: такой объём можно купить только у государства, а госпакет в план приватизации пока не входит.

03. Циан: растущая история на общем негативе

На фоне общего негатива Циан выглядит исключением. По словам финдиректора Ольги Желинской, в первом квартале выручка выросла на 18% (основной бизнес — на 19%), скорректированная EBITDA-маржа достигла 34,4% — рекорд за всю историю компании, а чистая прибыль выросла более чем на 360% (помог уход убытка от курсовых разниц). С начала года компания работает по новой стратегии — фокус на прибыльном росте, а не просто на росте; рост маржи обеспечен операционной эффективностью плюс разовый эффект переноса части маркетинга на второй квартал (без него маржа была бы около 31%).

Рынок недвижимости в первом квартале оставался холодным (число сделок: новостройки −16%, вторичка −10%), но в апреле наметился разворот (новостройки +6%, вторичка +12%). Выручка в апреле растёт темпами более 20%, и второй квартал имеет шансы побить первый. Прогноз на год компания подтверждает: рост выручки 17–22%, EBITDA-маржа около 30% (против 24% по итогам 2025).

Дивиденд — 53 руб. на акцию (на 6% выше изначально обещанных 50 руб.), отсечка 22 июня, выплата быстрее плана. Дивидендная политика — до 100% чистой прибыли по МСФО — не меняется. Около 10 млн квазиказначейских акций (3 млн в программе мотивации, остальное зарезервировано под будущие) на дивиденды не претендуют и не голосуют — это, в частности, и позволило поднять дивиденд с 50 до 53 руб. Допэмиссию компания не планирует, банк покупать не собирается, байбэк не планирует (приоритет — ликвидность free-float). Долгосрочная цель по EBITDA-марже — 50%+, как у международных аналогов.

04. Приватизации: Аэрофлот и НМТП

Росимущество объявило отбор организаторов для продажи около 24% Аэрофлота (заявки с 22 мая по 8 июня). Борисов отмечает, что давление на котировку может идти и от самих результатов: чистая прибыль 105 млрд руб., но скорректированная — лишь чуть больше 20 млрд, а основной денежный поток получен из страховых выплат. Операционный поток под давлением из-за роста зарплат и издержек, бизнес фактически не растёт (пассажиропоток около 55 млн, расширяться особо некуда) — значимых дивидендов год-другой можно не ждать. Орловский призывает не смешивать логику продажи с качеством актива: в 2022 году была допэмиссия, которую выкупило государство (цена была чуть выше 34 руб.), и сейчас оно, по сути, возвращает статус-кво — контрольный пакет и статус нацперевозчика сохраняются, «остальное — деньги на бочку», тем более что расходы уже запланированы.

По НМТП деталей меньше: правительство вернуло госпакет в программу приватизации на ближайшую трёхлетку. Своего взгляда на бумагу у Орловского, по его словам, нет — капитализация, free-float и оборот невелики (хотя капитализация около 2 млрд долларов — больше многих компаний-гостей студии). Основной акционер — государственная Транснефть, и теоретически возможна сделка «из одного кармана в другой» (увеличение пакета). В этом случае, как отмечается в эфире, многие инвесторы скажут: «дивидендов не дали, а сделку провели».

05. ЮГК: несостоявшийся аукцион

Акции ЮГК потеряли 15% за два дня, отыгрывая несостоявшийся голландский аукцион — для его проведения не нашлось достаточного числа участников. Следующий вероятный шаг — продажа по минимально допустимой цене (для таких крупных активов дисконт может составить до 10%). В эфире подробно разобран механизм спекулятивного спроса: участники считали средневзвешенную цену и покупали акции (часть — с плечом) в расчёте на выкуп по этой цене. «Жажда лёгких денег на Мосбирже часто приводит к не очень хорошим результатам» — что, по оценке экспертов, и произошло.

Ключевая проблема — токсичность актива: претензии природоохранного ведомства, непрозрачность (проверять компанию никто не давал), и покупатели не уверены, что все проблемы решены. Показательно, что первый участник появился только после понижения цены. Орловский формулирует прямо: при P/E около 5 против P/E 3,5 у Сбербанка, без дивидендов и с большим долгом — «зачем?». Держателям бумаг его совет короткий — «держаться».

06. Русагро: брать ли после кейса ЮГК

Зритель спросил, держать ли Русагро или её ждёт судьба ЮГК. Орловский аккуратен в формулировках и просит рассматривать ситуацию в юридической плоскости, не называя государство «рейдерским»: у государства всегда есть выбор — оставить актив себе или реализовать, и по ряду компаний выбран трек реализации полученных активов.

По текущей рыночной оценке потенциал у Русагро есть. Но с учётом процессов, которые выстраиваются вокруг компании, покупку с текущих уровней, по тезису эфира, стоит отложить — есть риск повторить ситуацию ЮГК. В качестве иллюстрации приводится непубличная Макфа — ценный актив, который государство пытается реализовать уже около года, и реализация всё ещё не происходит.

07. Совкомфлот: сильный отчёт, но достаточно ли

Совкомфлот отчитался за первый квартал сильно: скорректированная чистая прибыль 84 млн долларов (годом ранее был убыток), выручка +60%, EBITDA выросла более чем вдвое, снизился чистый долг. За 2025 год рекомендован дивиденд. Борисов смотрит на компанию позитивно — и даже не столько на первый квартал, сколько на второй: конфликт на Ближнем Востоке начался в первых числах, и повышенные ставки фрахта зайдут в отчётность именно за второй квартал. Ормузский пролив стал своего рода «тюрьмой» для большого числа танкеров, и теневой флот Совкомфлота сейчас фрахтуется по более высоким ценам.

Орловский настроен скептичнее: переход из убытка в прибыль — это хорошо, но 84 млн долларов при капитализации более 2 млрд долларов — мало; даже 200–300 млн в год для такой компании немного. Рынок в день эфира отреагировал снижением акций примерно на 2%.

08. Россети: допэмиссия не деньгами и мораторий на дивиденды

Главный аутсайдер дня — Россети, потерявшие более 7%. Во-первых, компания объявила допэмиссию на 903 млрд акций (около 39% уставного капитала) в пользу Росимущества, причём форма оплаты — не денежные средства, а объекты электросетевого хозяйства. Во-вторых, Минэнерго поддерживает мораторий на выплату дивидендов после 2026 года. Допэмиссия активами (а не деньгами на снижение долга) выглядит как размытие доли миноритариев в пользу государства.

Орловский разбирает парадокс сектора. Тарифные изменения позволили компаниям значительно нарастить прибыль — например, у МРСК Северо-Запада чистая прибыль выросла на 60%. Но акции теряют стоимость, потому что рынок закладывал выплату 50% прибыли, а по факту увидел: у МРСК Центра и Приволжья — треть, у МРСК Центра — пятая часть, а МРСК Северо-Запада вообще отказалась от дивидендов. От пика бумаги потеряли 20–30%. История становится похожей на ИнтерРАО или хуже — где инвестор стабильно получает 25% вместо 50%, с худшей предсказуемостью и раскрытием.

Главная претензия Орловского — не к бизнесу, а к управлению: в сетевых компаниях нет чётких правил игры, нет прозрачно прописанной дивидендной политики, нет нормальной коммуникации с инвесторами («с нами никто даже не общается»). Для частного инвестора это ключевой риск — корпоративное управление важнее формально низкого мультипликатора.

Итог

Несколько тезисов, которые прозвучали в эфире:

1. Неделя прошла под знаком допэмиссий и размытий (ВТБ, Россети) и приватизаций (Аэрофлот, НМТП).
2. ВТБ: дивиденд урезан до 25%, допэмиссия на «сотни миллиардов»; Орловский предпочитает суборды ВТБ или акции Сбера; куда пойдут деньги — главная неизвестность.
3. Циан — редкая на этой неделе растущая история: рекордная маржа, прибыль +360%, дивиденд 53 ₽, политика до 100% прибыли, без допэмиссий и байбэка.
4. Аэрофлот и НМТП — приватизационные истории с неизвестными дисконтом и покупателем; значимых дивидендов от Аэрофлота можно не ждать.
5. ЮГК — токсичный актив с несостоявшимся аукционом; держателям — «держаться», новым участникам — осторожность.
6. Русагро — покупку с текущих уровней Орловский предлагает отложить из-за процессов вокруг компании (риск как у ЮГК).
7. Совкомфлот — отчёт развернулся в плюс, но масштаб прибыли спорный; ставка скорее на второй квартал (рост фрахта).
8. Россети — допэмиссия активами и мораторий на дивиденды; рост прибыли не транслируется в выплаты, корпоративное управление — главная проблема сектора.
9. Длинные ОФЗ под ~14,8% Орловский на этом фоне называет неплохой точкой входа.

Резюме: главный мотив выпуска — предсказуемость важнее дешевизны. Целый ряд формально дешёвых историй (Россети, ЮГК, отчасти ВТБ и Русагро) теряют стоимость не из-за плохого бизнеса, а из-за неопределённости вокруг дивидендов, допэмиссий и корпоративного управления. На этом фоне ценятся компании с понятными правилами игры и щедрой дивидендной политикой — пример Циана, — а также безрисковая доходность: длинные ОФЗ под ~14,8% выглядят достойной альтернативой акциям с туманными перспективами.

Материал — резюме выпуска программы «Рынки. Итоги» канала РБК Инвестиции. Ведущая — Александра Панфилова, постоянный эксперт — Максим Орловский; во второй части — Алексей Борисов (Альфа-Банк); отдельное интервью — с финансовым директором Циана Ольгой Желинской. Полная версия: youtube.com/watch?v=UN63-xdjjco. Тезисы и оценки изложены так, как они прозвучали в эфире, и принадлежат участникам программы; материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расшифровка получена автоматически — отдельные числа, фамилии и формулировки могли быть переданы с искажениями.