«Они просто хотят продать вам фонд облигаций». Мертва ли стратегия общей доходности

Билл Гросс, известный как король облигаций и один из основателей крупнейшей управляющей компании на рынке инструментов с фиксированным доходом Pacific Investment Management Co. (PIMCO), заявил в начале мая, что стратегия общего дохода (Total Return), которую он популяризировал и которая включает получение дохода от купонов и роста стоимости, больше не работает. 

О том, как управляющие фондами облигаций могут продолжать зарабатывать, несмотря на более сложные условия по сравнению с тем, что было 30 лет назад, рассказывает советник фонда ARGO Еуджениу Кирэу, CFA.

В своем регулярном обзоре рынков Гросс утверждает, что изменившиеся рыночные условия, такие как низкие процентные ставки, делают невозможным получение значительной прибыли с помощью облигаций. Сейчас доходность 10-летних казначейских облигаций составляет около 4,6% по сравнению с пиком почти в 16% в 1981 году. 

Кроме того, Гросс считает, что текущий высокий уровень государственного долга и необходимость постоянного выпуска казначейских облигаций будут продолжать способствовать снижению цен на облигации. Вместо того чтобы падать, как ожидают ͘«быки», доходность 10-летних трежерис, скорее всего, превысит 5% в течение следующих 12 месяцев, пишет Гросс.

«Не позволяйте им продать вам фонд облигаций», — заключает Гросс.

Джим Бьянко, президент Bianco Research, не согласен с Гроссом. Он утверждает, что стратегия общего дохода все еще актуальна и способна приносить прибыль, просто она больше не зависит от постоянно падающих процентных ставок. Задача управляющего сейчас — принимать грамотные решения в условиях неопределенной макросреды.

В позициях Гросса и Бьянко меньше противоречий, чем может показаться на первый взгляд. Каждый из них по-своему прав и неправ одновременно.

Один из аргументов Гросса заключается в том, что доходность облигаций США вырастет до 5% из-за значительного увеличения выпуска долга, что делает инвестиции в облигации невыгодными. Этот тезис можно легко опровергнуть. Даже если доходность долгосрочных облигаций США превысит 5% в следующем году, инвесторы, избегающие наиболее долгосрочных и рискованных облигаций, скорее всего, заработают. Например, если текущая доходность составляет 4,5%, а через год повысится до 5%, то при дюрации облигации менее 9 лет инвестиция все равно будет прибыльной. Иными словами, текущая доходность облигаций достаточно высока, чтобы компенсировать возможное снижение стоимости среднесрочных бумаг, даже при росте доходности до 5%. Если доходность останется на текущем уровне, инвесторы заработают 4,5% — отличный результат для безрисковых инвестиций по меркам последних десятилетий. В случае снижения инфляции и процентных ставок результаты будут еще лучше.

Тезис Гросса о том, что стратегия общей доходности мертва, обоснован его личным опытом. Гросс начал карьеру в 1970-х годах и достиг огромного успеха в 80-х, когда рынки и экономические условия были совершенно другими. Его стратегия была революционной для того времени: значительная часть доходности обеспечивалась ростом стоимости облигаций за счет снижения их доходности по мере приближения к сроку погашения (rolling down the curve). В начале 80-х экономика США восстанавливалась после продолжительного периода стагфляции, ставка ФРС достигала пика около 20%, а реальная 10-летняя процентная ставка была близка к 8%. Федеральный долг США составлял чуть более 30% ВВП. Эти условия были лучшими для инвестиций в американские облигации в истории современных рынков. В последующие 30 лет ставки планомерно снижались, обеспечивая дополнительную доходность за счет roll-down. Показывать хорошие результаты и даже обыгрывать рынки за счет простых стратегий было очень легко.

Сейчас долгосрочные номинальные ставки высоки по сравнению с последними годами, но ниже среднего уровня за последние полвека. Реальные ставки также относительно низки. У сегодняшней ФРС нет той свободы, что была в 70-х и 80-х. Бюджет США не выдержит значительно более высоких реальных ставок, так как долговая нагрузка станет неуправляемой. Финансовый сектор также уязвим для высоких ставок. Таким образом, в обозримом будущем мы вряд ли увидим такие же благоприятные условия для облигаций, как в те времена, когда Гросс достиг успеха. Сегодняшнее активное управление на долговых рынках стало значительно сложнее. Инвестирование в облигации с большей дюрацией или покупка ипотечных ценных бумаг (MBS) вместо госдолга больше не гарантируют успеха. Поэтому можно согласиться с Гроссом: стратегия Total Return в ее классическом виде мертва.

Однако Бьянко также прав. Существует множество успешных менеджеров на долговых рынках, но их стратегии более сложные и нишевые. Бьянко как макроэкономист формирует свое мнение через призму макроэкономического анализа. В последние годы наблюдается «возрождение» фондов, стратегии которых основаны на макроэкономическом анализе. Увеличившаяся волатильность рынков открывает больше инвестиционных возможностей. Лучшие управляющие стабильно зарабатывают, делая ставки на макроэкономические события и тренды, в том числе занимая позиции в долговых инструментах.

Так же успешны многие управляющие, фокусирующиеся на отдельных рынках или отраслях, где существует неэффективность и где у них есть конкурентные преимущества в анализе и доступе к рынкам. Для таких команд менее важно, какой будет ставка в следующем году, чтобы успешно зарабатывать. Мы постоянно ищем и находим таких менеджеров, а в лучших из них мы инвестируем с помощью нашего фонда фондов ARGO. Таким образом, стратегия Total Return жива, но она обрела более сложный и многогранный вид по сравнению с тем, как ее представлял Гросс.