Они были «Dot» в эпоху Dot-Com

Компания Sun Microsystems Inc. во время расцвета доткомов однажды с гордостью представила слоган «Мы — точка в доткомах».

Скотт Макнили (Sun Microsystems) – это Дженсен Хуанг (Nvidia) эпохи доткомов 1990-х годов. Он был на обложках журналов и в новостях во время зарождающейся эры интернета. Если сегодня Nvidia - это бьющееся сердце революции Gen AI, то в дни расцвета интернет-бума 1990-х годов Sun Micro была основой интернет-инфраструктуры. 

В Sun Microsystems работали самые умные инженеры и выпускались самые передовые продукты, будь то серверы, которые были основой для веб-приложений, или революционные инструменты Java, которые изменили представление о разработке программного обеспечения.

Sun Microsystems (SUN - Stanford University Network), компания, вышедшая из Стэнфорда, сформировала Кремниевую долину так, как это удавалось лишь немногим компаниям. Четверо 27-летних парней, Скотт Макнили (справа на фото), Энди Бехтольшайм, Винод Хосла и Билл Джой, основали Sun Microsystems в 1982 г.

Они мечтали переосмыслить значение вычислительной техники. Они создали машины, которые были не только мощными, но и компактными. Их мастерство в работе с аппаратным обеспечением позволило создать системы, способные выполнять серьезные вычисления. Они опередили свое время, сделав ставку на сетевые вычисления. Они придумали язык программирования Java, который ускорил внедрение Интернета и дал миру урожай инновационных инженеров и основателей. Их продукты стали тем, что использовала вся экосистема стартапов в долине, чтобы построить свои интернет-мечты. Попутно к ним подключились университеты и бизнес, получив возможность делать еще больше за своим рабочим столом.

Но история SUN - это еще и история-предостережение. Они действительно поставили точку в слове "дотком". Неутолимый спрос на их продукцию, мания на фондовом рынке и навязчивое "в этот раз все по-другому", привели к тому, что в 2000 году рыночная стоимость Sun Microsystems достигла 200 миллиардов долларов, а затем акции компании упали на 80 % в ходе краха доткомов.

Сейчас самое время вспомнить, что Скотт Макнили сказал агентству Bloomberg, обращаясь к инвесторам, сразу после краха доткомов.

«...2 года назад акции компании торговались по цене в 10 раз выше выручки, когда мы стоили 64 доллара. При цене компании в 10 раз выше выручки, чтобы обеспечить вам 10-летнюю окупаемость, я должен выплачивать вам 100% выручки в течение 10 лет подряд в виде дивидендов. Это предполагает, что у меня нулевая себестоимость, что очень сложно для компьютерной компании. Это предполагает нулевые расходы, что очень сложно при 39 000 сотрудников. Это предполагает, что я не плачу налоги, что очень сложно. И это предполагает, что вы не платите налоги на дивиденды, что в некотором роде незаконно. И предполагается, что при нулевых затратах на R&D в течение следующих 10 лет, я смогу поддерживать текущий уровень доходов. А теперь, с учетом всего этого, не хочет ли кто-нибудь из вас опять купить мои акции по 64 доллара? Вы понимаете, насколько нелепы эти базовые предположения? О чем вы только думали?»

Нет ничего невозможного в том, чтобы акции, торгующиеся с мультипликатором P/S 10, приносили хорошую прибыль. Осенью 1999 года акции Amazon торговались с коэффициентом более 10, и с тех пор их доходность составляла очень хорошие 20 % в годовом исчислении, или 40-кратный общий доход за 25 лет. С другой стороны, с того пика до минимума через 2 года акции Amazon упали почти на 93 %, и инвестор, который воздержался бы и купил акции только тогда, когда их P/S упал ниже 10 в конце 2000 года, заработал бы в 100 раз больше своих первоначальных инвестиций и избавил бы себя от лишних переживаний.

После краха доткомов Sun так и не смогла переключиться на прибыльное программное обеспечение. Именно на пике своего успеха компания SUN совершила несколько серьезных ошибок. Одной из самых больших неудач компании стала неспособность переключиться на цифровые медиа. Они были слишком сосредоточены на традиционных вычислительных продуктах, серверах и рабочих станциях, и это ограничивало возможности Sun конкурировать с Microsoft и Google, которые разрабатывали цифровые платформы. Они также были ослеплены появлением Linux и движения за открытый исходный код, что сильно ударило по их традиционному серверному рынку, поскольку организации перешли на него, чтобы сократить расходы. Они были великолепны со своими чипами SPARC, но это была проприетарная архитектура. В мире, переходящем к более открытым архитектурам и процессорам x86, компания SUN столкнулась с трудностями, отказавшись принять эту тенденцию. В итоге это сильно их подкосило. После того как в 2000-х годах компания с трудом вернула себе прежнюю динамику, в 2009 году она была приобретена компанией Oracle за 7,4 миллиарда долларов.

История Sun Microsystems - это также история интернет-пузыря, который надувался в середине и конце 1990-х годов и достиг своего пика в начале 2000 года. Он был уникален тем, что, в отличие от многих пузырей прошлых веков, в нем участвовали миллионы розничных инвесторов. Он не ограничивался небольшим географическим регионом, а распространился по всему миру. Он был связан с технологическим прогрессом, обещания которого во многом оправдались позже. Из эпохи dot-com вышло немало великих инновационных компаний современности, но платой за это были триллионы уничтоженных долларов и миллионы участников рынка, потерявших деньги.

 Ощущение дежавю - будет ли это повторение доткомов?

Похож ли нынешний бум искусственного интеллекта на эпоху доткомов и закончится ли он так же?

В то время как цена акций Nvidia достигает новых высот, показатели компании выглядят вроде бы неустойчивыми, особенно в сравнении с остальными участниками рынка. Акции компании торгуются с P/E 80 (прогнозный 50). А мультипликатор P/S (капитализация/выручка) около 40.

Чтобы получить реальную прибыль от инвестиций в Nvidia, необходимо, чтобы компаний росла и продолжала превосходить прогнозы.

Возможно, что в случае Nvidia и др. технологическими компаниями энтузиазм уже перерос в манию.

На пике "технологического пузыря" в 2000 году доля технологического сектора в S&P 500 составляла 34 %.  Сегодня он составляет 33 %".

Сейчас мнения людей разделились. Для многих это похоже на пузырь, но другие считают ИИ совершенно другой эпохой. Несмотря на сходство, между 1999 и 2024 годами есть и существенные различия. Это хорошо подчеркнул Дэйв Велланте в журнале Silicon Angle:

Да, как и бум доткомов, мания ИИ вызвана схожими факторами:

- OpenAI - это сегодняшний Netscape.

- И дотком, и нынешний ИИ вызваны бумом капиталовложений.

- Изобилие инвесторов и распространение FOMO (синдром упущенной выгоды).

- Рассказы о радикальных переменах из-за AI («в этот раз все будет по другому»).

Но в 2024 году у крупнейших технологических компаний, которые двигают общую капитализацию вверх, уже есть рынки сбыта, выручка, рентабельность и явный видимый рост прибыли. В 1999 году все было наоборот - стартапы сжигали деньги с непомерной скоростью, не имея устойчивых доходов и прибыли. Недавно Bank of America обратил на это внимание в своем отчете.

Во время технологического пузыря Dot-Com цены на акции явно отдалились от фундаментальных показателей компаний, феномен, который мы не наблюдаем сегодня.

Есть ли сейчас пузырь или нет - время покажет. Если проанализировать бумы и крахи прошлого: Пузырь Южных морей, пузыри на развивающихся рынках в XVIII веке, железнодорожная мания, земельные бумы XIX века, Ревущие двадцатые и крах 1929 года, Япония в 1980-х, пузырь доткомов и Великий финансовый кризис 2008, между ними можно найти много общего. Уильям Куинн и Джон Тернер в своей книге "Глобальная история финансовых пузырей" пришли к схеме, которую назвали "треугольником пузырей".

Три стороны треугольника пузыря:

Рыночность - это первая сторона треугольника пузыря. Это легкость, с которой актив может быть свободно куплен и продан, а также легкость поиска покупателя или продавца.

Кредит и деньги - вторая сторона, это топливо для пузыря. Низкие процентные ставки и свободные условия кредитования обеспечивают наличие у населения достаточного капитала для инвестиций и стимулируют рост пузырей. Активы покупаются на заемные деньги, что приводит к росту цен на них.

Спекуляция - третья сторона треугольника. Во время "пузырей" большое количество новичков становятся спекулянтами, многие из которых торгуют исключительно на импульсе, покупая, когда цены растут, и продавая, когда цены падают. Спекулятивные инвестиции имеют свойство самовоспроизводиться. Те спекулянты, которые рано поймали волну, получают большие прибыли, привлекая еще больше спекулятивных денег, что, в свою очередь, приводит к дальнейшему росту цен и увеличению прибыли спекулянтов.

Искра, которая разжигает огонь в пузыре - это либо технологические изменения, либо политическое решение правительства. В текущем сценарии это идеальный шторм, сочетание обоих факторов. После 2008 г. центральные банки всего мира сделали свободную монетарную политику частью своей ДНК. В результате дешевые деньги и ликвидность оказались в спекулятивных активах. Добавьте к этому появление искусственного интеллекта и его детища Gen AI. То, что началось как костер, может закончиться неконтролируемым лесным пожаром.

Дженсен Хуанг

Говорят, что вдохновением для Дженсена Хуанга, основавшего Nvidia, как раз и стала компания Sun Microsystems и ее основатели. Сооснователями Nvidia в 1993 году были Крис Малаховски и Кертис Прим, которые в течение нескольких лет работали в Sun Microsystems. Они хорошо знали компанию SUN и, будучи частью той же экосистемы, лично пережили ее гибель.

Один из сотрудников Nvidia сказал о Дженсене Хуанге: "Он старается напоминать людям о SUN. Похоже, он извлек уроки из ошибок Sun. Хуанг хочет избежать той же участи, диверсифицировав Nvidia. Помимо чипов, выходя в сегменты аренды облачных серверов и программного обеспечения. Одно из направлений - Nvidia AI Enterprise, операционная система, обучающая искусственному интеллекту.

Но повторится ли история SUN, еще предстоит узнать.