(Очень краткая) история мировых резервных валют

Кейнс знал.

FT;

Telegram Channel: World Highlights.

Доллар США, как часто говорят аналитики, является последним в 600-летней истории мировых резервных валют. Каждая из валют-предшественниц в конце концов была заменена другой, и точно так же доллар в конце концов будет заменен одной или несколькими валютами.

Проблема с этим аргументом, однако, заключается в том, что такой истории не существует. Роль доллара США в глобальной системе торговли и движения капитала беспрецедентна, главным образом из-за беспрецедентной роли, которую играет экономика США в глобальной торговле и дисбалансе капитала. Тот факт, что так много аналитиков основывают свои утверждения на этой мнимой истории, лишь показывает, насколько запутанной является дискуссия.

Дело не в том, что до доллара не было других важных валют. Мировая история изобилует известными валютами, но они играли совершенно иную роль в движении капитала и товаров через международные границы. Торговля до времен господства доллара в конечном итоге осуществлялась в золоте или серебре. Валюта страны могла быть "основной" торговой валютой только в том случае, если ее золотые и серебряные монеты широко признавались как неиспорченные или, к XIX веку, если конвертируемость ее бумажных требований в золото или серебро вызывала большое доверие.

Это не просто техническое различие. Мир, в котором торговля деноминирована в золоте или серебре, или в требованиях, легко и быстро конвертируемых в золото и серебро, создает совершенно иные условия, чем сегодня. Подумайте о широко распространенном мнении, что стерлинг когда-то правил миром точно так же, как доллар сегодня.

Это просто неправда. Хотя стерлинг действительно чаще других валют использовался в Европе для торговых расчетов, а доверие к его конвертации в золото было с трудом заработано Банком Англии после наполеоновских войн, всякий раз, когда требования к стерлингу возрастали по отношению к количеству золота, хранящегося в Банке Англии, доверие к нему подрывалось. В этом случае иностранцы, как правило, отказывались от использования стерлингов, что вынуждало Банк Англии повышать процентные ставки и проводить корректировку спроса для восстановления золотых запасов.*

*В XVIII и XIX веках стерлинг также не был ведущей торговой валютой. В большей части Азии и Америки широко использовались мексиканские серебряные песо, чистота и стандартизация которых высоко ценилась торговцами и составляла основную часть торговых расчетов.

С долларом США такого не происходит. Условия торговли при золотом или серебряном стандарте кардинально отличаются от условий в долларовом мире, по крайней мере, по трем важным причинам. Во-первых, торговые дисбалансы в первом случае должны соответствовать способности экономик поглощать приток и отток золота и серебра. Это означает, что если небольшие дисбалансы были возможны в той мере, в какой они позволяли богатым странам финансировать производственные инвестиции в развивающиеся экономики, то в случае крупных, устойчивых торговых дисбалансов это было невозможно - за исключением чрезвычайных обстоятельств*.

*Можно утверждать, что наиболее близким сравнением к сегодняшнему дню является Испания XVII века, когда Испания имела большой и постоянный дефицит торгового баланса, но, конечно, это были автоматические последствия огромного притока американского серебра, и Испания не столько сглаживала внешние дисбалансы, сколько создавала их, в первую очередь в интересах Англии и Нидерландов. В недавней беседе Джордж Магнус также отметил, что знаменитые стерлинговые балансы 1940-х годов иллюстрируют еще один - совсем другой - пример, когда структуру торговли нельзя отделить от использования лежащей в ее основе валюты².

Во-вторых, что гораздо важнее, по мере уменьшения торгового дисбаланса сокращение спроса в странах с дефицитом компенсируется увеличением спроса в странах с профицитом. Это происходит потому, что в то время как отток денежной массы в странах с дефицитом заставляет их сокращать внутренний спрос, чтобы остановить отток, соответствующий приток в страны с профицитом вызывает автоматическое расширение внутренних денег и кредитов, что, в свою очередь, повышает внутренний спрос. Другими словами, при золотом и серебряном стандартах торговые дисбалансы не оказывали понижающего давления на мировой спрос, и поэтому расширение мировой торговли обычно приводило к росту мирового спроса.

И в-третьих, при золотом и серебряном стандартах именно торговля определяла состояние счета движения капитала, а не наоборот, как сегодня. В то время как трейдеры выбирали, в какой валюте им удобнее торговать, переход от использования одной валюты к другой практически не влиял на основную структуру торговли.

В нашей глобальной торговой системе, основанной на долларе, ни одно из этих условий не выполняется благодаря преобразующей роли, которую играет экономика США. Благодаря своей глубокой и гибкой финансовой системе и хорошо управляемым рынкам активов США - и другие англоязычные страны с аналогичными условиями, например UK, Канада и Австралия, - являются предпочтительным местом, куда страны с избыточным платежным балансом сбрасывают свои избыточные сбережения.

Вопреки традиционной теории торговли, согласно которой хорошо функционирующая торговая система может включать небольшие, управляемые потоки капитала из развитых капиталоемких экономик в бедные капиталом развивающиеся экономики с высокими инвестиционными потребностями, почти 70-80 процентов всех избыточных сбережений - как из развитых, так и из развивающихся экономик - направляются в богатые англоязычные страны. Они, в свою очередь, вынуждены покрывать соответствующие дефициты, из которых только США обычно поглощают более половины. Как я уже говорил, это создает серьезные экономические диспропорции для США и других англоязычных стран, чей финансовый сектор выигрывает в первую очередь в ущерб обрабатывающей промышленности.

Только благодаря тому, что США и, в меньшей степени, англоязычные страны готовы экспортировать неограниченные требования по своим внутренним активам - в виде акций, облигаций, заводов, городской недвижимости, сельскохозяйственной собственности и т. д., - избыточные экономики мира могут проводить меркантилистскую политику*, которая систематически подавляет внутренний спрос, чтобы субсидировать конкурентоспособность своей обрабатывающей промышленности. Именно об этом безуспешно предупреждал Джон Мейнард Кейнс в 1944 году. Он утверждал, что долларовый стандарт приведет к асимметричной корректировке баланса между странами с избытком и дефицитом, поскольку первые будут подавлять внутренний спрос и экспортировать образовавшийся дефицит.

Дело в том, что доминирование доллара - это не просто выбор деноминации торговых операций в долларах, как в XIX веке можно было выбирать между франком, обеспеченным золотом, стерлингом или мексиканским серебряным песо. Речь идет о роли, которую играет экономика США в поглощении глобальных дисбалансов сбережений. Это, кстати, не означает, что США должны иметь постоянный дефицит, как многие считают. Это просто означает, что они должны принимать любые дисбалансы, создаваемые остальным миром.

Например, в течение 50 лет, характерных для двух мировых войн, США постоянно имели положительное сальдо, поскольку экспортировали сбережения. Поскольку Европа и Азия в то время остро нуждались в иностранных сбережениях для восстановления своих разрушенных войной экономик, именно огромные профициты США поставили доллар в центр глобальной торговой системы в тот период.

Однако к 1960-м и 1970-м годам Европа и Азия в значительной степени восстановили свои экономики, и вместо того, чтобы продолжать поглощать иностранные сбережения, они хотели поглощать иностранный спрос, чтобы стимулировать дальнейший внутренний рост. Поглощение иностранного спроса означает экспорт внутренних сбережений, а благодаря огромным внутренним потребительским рынкам и безопасным, прибыльным и ликвидным рынкам активов очевидным выбором были США. Вероятно, в силу необходимости холодной войны Вашингтон поощрял их к этому. Лишь позднее этот выбор превратился в экономическую идеологию, которая рассматривала неограниченные потоки капитала как способ укрепления власти американских финансов.

Именно поэтому конец господства доллара не означает, что глобальная торговая система просто и безболезненно перейдет от деноминации торговли в долларах к деноминации в какой-либо другой валюте. Вместо этого он означает конец нынешней глобальной торговой системы – т.е. конец готовности и способности англоязычных стран поглощать до 70-80% положительного сальдо мирового торгового баланса, конец крупных, устойчивых дисбалансов в торговле и движении капитала, и, прежде всего, конец меркантилистской политики*, позволяющей странам с положительным сальдо становиться конкурентоспособными в ущерб иностранным производителям и внутреннему спросу.

Конец доминирования доллара был бы благом для мировой экономики и особенно для экономики США (хотя, возможно, и не для геополитической мощи США), но это не может произойти без трансформации структуры мировой торговли, а она, вероятно, не произойдет, пока США не откажутся продолжать поглощать глобальные дисбалансы, как это было на протяжении последних нескольких десятилетий. Как бы то ни было, мир, в котором торговля не будет строиться вокруг доллара, потребует масштабных преобразований в структуре глобальной торговли, а для стран с избытком валюты, таких как Бразилия, Германия, Саудовская Аравия и Китай, эти преобразования, вероятно, будут очень разрушительными.

*Меркантилистская политика, как правило, не признается современными правительствами в явном виде, поскольку термин "меркантилизм" относится к экономической теории, которая была более распространена в XVI-XVIII веках. Она предполагала максимизацию экспорта и минимизацию импорта с целью накопления драгоценных металлов, таких как золото и серебро. В современных условиях правительства могут не объявлять свою политику меркантилистской, но такое поведение можно наблюдать, когда страны реализуют стратегии, направленные на достижение постоянного положительного сальдо торгового баланса, часто путем поощрения экспорта и применения протекционистских мер для ограничения импорта. Это может включать в себя такие тактики, как манипулирование валютой, субсидирование экспортных отраслей, тарифы и другие торговые барьеры. Такая практика может отражать меркантилистские стратегии, даже если они часто описываются такими терминами, как "стратегическая торговая политика" или "экспортно-ориентированный рост".