ОФЗ: ПЛАН ЗАИМСТВОВАНИЙ ВЫПОЛНЕН. ЧТО ДАЛЬШЕ?
Андрей Кулаков, CFA, FRM
Исполнительный директор,
Департамент анализа рыночной конъюнктуры.
Минфин досрочно исполнил рекордный квартальный план по заимствованиям на 4К20, что вкупе с размещением еврооблигаций в евро означает почти полное исполнение предусмотренной бюджетом программы заимствований на 2020 г. Одновременно на рынок возвращаются позитивные настроения. В данной заметке мы анализируем какое влияние совокупность этих факторов может оказать на форму кривой ОФЗ и какой стратегии лучше придерживаться.
К середине ноября Минфин досрочно выполнил квартальный план по заимствованиям
План на 4К20 предполагал рекордный объем заимствований – 2 трлн руб. (после 1 трлн руб. в 3К20). По результатам аукционов 11 ноября объем заимствований в 4К20 составил 2,2 трлн руб., а с начала года – 5,1 трлн руб. в валовом эквиваленте.
Обеспечить успех заимствованиям Минфина в третьем и четвертом кварталах позволило смещение предложения в сегмент ОФЗ-ПК, которое пользуется высоким спросом со стороны локальных банков. На долю флоатеров в структуре первичной эмиссии пришелся 81% в 3К20 и 95% – в октябре-ноябре по сравнению с 7% в 1П20.
В дополнение к локальному рынку Минфин вышел на рынок еврооблигаций
В прошлый четверг ведомство разместило суверенные еврооблигации в объеме 2,0 млрд евро. Таким образом, совокупный размер заимствований с начала года составил 5,3 трлн руб. (4,4 трлн руб. нетто). При забюджетированном объеме программы заимствований на 2020 г. в 5,4 трлн руб. это означает, что до конца года Минфин может занять еще немногим более 100 млрд руб.
Диаграмма 1. Кумулятивный объем заимствований Минфина
Почти полное исполнение программы заимствований позволит ведомству в оставшиеся до конца года недели отказаться от активного предложения флоатеров в пользу ОФЗ-ПД, тем самым ограничив дальнейший рост процентного риска, а также снизив премию. На долю ОФЗ-ПК в структуре публичного долга сейчас приходится 31% (еще месяц назад эта цифра составляла 25%), что заметно выше, чем у большинства стран EM и DM. Справедливости ради стоит отметить, что долговая нагрузка России при этом сравнительно невысока.
Скорее всего, наша цель по спреду 10-3 в 140-150 б.п. не будет достигнута в 2020 г…
Одновременно с этим на рынке наблюдается рост спроса на рисковые активы после снижения неопределенности в связи с выборами в США, а также позитивных новостей по испытанию вакцин от COVID-19. Рынок ОФЗ не остался в стороне – доходности 10-летних бумаг снизились за неделю почти на 40 б.п. Короткие выпуски отставали – снижение доходности составило 10-20 б.п. Спред 10 лет – 3 года вновь сузился до ~110 б.п. Наша оценка спреда 10-3 на конец года составляла 140-150 б.п., однако позитивные настроения на рынке вкупе с бюджетным ограничением по объему предложения формируют предпосылки, чтобы до конца 2020 г. спред оставался на текущем уровне или имел тенденцию к сужению.
…однако имеет хорошие шансы реализоваться в 2021 г.
В то же время план по заимствованиям Минфина на 2021 г. также достаточно амбициозен и предполагает объем размещений 3,9 трлн руб. (2,9 трлн руб. в чистом эквиваленте). Это значит, что фактор высокого предложения со стороны Минфина вновь вернется в 2021 г. Как и ранее, мы предполагаем, что при наличии благоприятной конъюнктуры ведомство будет стараться размещать бумаги с фиксированным купоном, а значит наша цель по расширению спреда 10-3 до уровня 140-150 б.п. остается актуальной на 1П21.
Спрос на ОФЗ-ПД остается ограниченным
Несмотря на восстановление на вторичном рынке, спрос на «классические» облигации с фиксированным купоном на первичном рынке остается ограниченным. На последних двух аукционах – 28 октября и 11 ноября – он составил 13 млрд руб. и 27 млрд руб. соответственно (против средней величины в 39 млрд руб. в ходе более волатильного сентября).
Притоки средств зарубежных инвесторов также пока достаточно ограничены. После оттока в 20 млрд руб. в последние три дня до выборов в США, иностранные инвесторы нарастили свои позиции в ОФЗ после оглашения предварительных итогов на 59 млрд руб. Впоследствии темп их прироста вновь снизился, что может свидетельствовать о том, что позитивная реакция нерезидентов на исход выборов во многом исчерпала себя.
Среднесрочный потенциал притока средств нерезидентов – 200-300 млрд руб.
Проведение ультрамягкой денежной политики со стороны ведущих мировых ЦБ будет способствовать спросу инвесторов на активы развивающихся рынков. Россия отличается сравнительно сильными макроэкономическими показателями и имеет потенциал дальнейшего смягчения ДКП и укрепления рубля от текущих уровней. С учетом этого Россия является привлекательнее большинства стран EM как с точки зрения ожидаемого совокупного дохода (TR), так и с позиции макроэкономических рисков. Это будет способствовать притоку нерезидентов на рынок ОФЗ, который в среднесрочной перспективе мы оцениваем в 200-300 млрд руб.
Диаграмма 2. Ожидаемый TR по странам EM до 2021 г.
Сохраняем цель по коротким ОФЗ, продолжаем считать их более привлекательными с точки зрения баланса рисков и доходности
Наши экономисты полагают, что ключевая ставка ЦБ РФ продолжит снижение и в 2021 г. остановится в диапазоне 3,75-4,00%, в то время как разворот денежно-кредитной политики вряд ли случится ранее 2022 г. Пока рынок настроен на более раннее ужесточение политики ЦБ. По мере переоценки рынком перспектив денежно-кредитной политики и истощения геополитической премии, премия коротких ОФЗ над ключевой ставкой будет нивелирована. Мы уже наблюдаем начало этой переоценки.
Исходя из заданных предпосылок, мы считаем расширенную премию коротких бумаг над ключевой ставкой неустойчивой и ожидаем, что доходность коротких бумаг будет стремиться ближе к уровню в 4%. Мы считаем позиционирование в коротких бумагах более сбалансированным с точки зрения риска и доходности на среднесрочную перспективу.