Multiples valuation: practical notes

Про вальюэйшен часто говорят как про баланс науки и искусства – т.е., количественных, измеряемых факторов и субъективных суждений об активе – но каждый, кто что-то оценивал, знает, что искусства в этом коктейле больше. Другими словами, хороший процесс оценки - тот, где крепкая, проверенная теория не только дополняется, но и руководствуется здоровым логическим мышлением.

Теория: оценка бизнеса при помощи мультипликаторов – это бенчмаркинг его цены против похожих компаний на публичных и частных рынках. С эти подходом есть несколько концептуальных/практических сложностей: 1) базовое предположение, что рыночная цена = справедливая цена (MV = FV), что имеет смысл в рамках гипотезы эффективных рынков; 2) выбор правильных comps (похожих фирм/транзакций); 3) выбор правильных мультипликаторов.

По части 1), развитые, публичные и ликвидные рынки можно обоснованно считать более эффективными, чем развивающиеся, частные и неликвидные, однако помимо этого небольшого костыля мы мало что можем сделать – надежда, что другие инвесторы по каким-то причинам лучше знают, что делают, лежит в основе мультипликационного метода оценки. Но по части 2) и 3) у меня есть для вас пара идей.

2): Выбор comparables (comps). Если такая роскошь доступна, то начать стоит со списка пошире. Оцениваете стоимость сети кинотеатров? Добавим в компсет все публичные кинотеатры в нужной географии, операторов парков развлечений, боулинг-центров и даже моллы/прочий ритейл, после чего будем этот список чистить. 5 главных фильтров, которые помогают в этом Гонконгеру: LSOTR – liquidity, scale, outlook, timeliness and risk.

Для компсета из публичных компаний критериями ликвидности будет оборачиваемость бумаг (средний торговый объем в имени по отношению к среднему количеству акций в обращении за тот же период), или bid-ask спред на квотируемых рынках; размер можно определить как объем продаж или капитализацию; «ожидания» – профиль роста продаж и консенсус рынка в отношении ближайшего будущего компании; «своевременность» – убедиться, что сравниваются только свежие данные от одинаковых отчетных периодов; риск – уровень долговой нагрузки, волатильность цены акций и специфические корпоративные бизнес-риски. В то время, как большинство из этих показателей легко перевести в цифры, некоторые будут зависить от вашего субъективного мнения.

Проще говоря, компании в списке должны быть оценены на предмет похожести на наш таргет по этим пяти ключевым критериям, и все, оказавшиеся непохожими, безжалостно из него удалены одна за другой.

Отличным знаком того, что вы на верном пути, будет уменьшающаяся дисперсия (variance) мультиликаторов. К примеру, вы начали с 15 компаний, сгрузив в таблицу P/E, TEV/EBITDA, TEV/EBIT, TEV/Sales, P/CF для каждой и рассчитав дисперсию для каждого мультпликатора среди всех 15 имен. Одна сеть оказалась полумертвой бумагой, месяцами рисующей столы на графике цены – выкинули; две других оказались в десяток раз меньше цели по продажам – долой; про одну известно, что она вот-вот проиграет крупный class action suit о недолжном обеспечении безопасности и разорится, что естественным образом сказывается на цене – вон; еще две начинают свой финансовый год в случайные месяцы и давно не репортили – до свидания; а еще одна левернута 6 к 1 и недавно выбрала полный объем всех кредитных линий у своих банкиров – тоже не чета нашему приличному, консервативно управляемому таргету. Если по мере высаживания этих пассажиров из нашего отполированного компсета мы наблюдаем снижение разброса в мультипликаторах, то можно быть уверенным – the truth is out there.

И, наконец, 3): выбор правильного мультипликатора. Очевидный совет состоит в том, чтобы выбирать мультипликаторы, имеющие смысл для оцениваемой отрасли и вашего фокуса в рамках этого упражнения. Первую подсказку даст маленькая дисперсия одной из метрик из таблицы наверху. Если для индустрии характерны компании, неприбыльные на чистом уровне из-за больших non-cash затрат (депрециация, амортизация, списания), сравнивайте их по TEV/EBITDA; есть крупные операционные лизинги - TEV/EBITA; если в фокусе кэшфлоу, то P/CF, если возврат акционерам – то P/E, если нужно убрать эффекты разнящегося леверджа или налогового режима – TEV/EBIT и так далее. В целом, статистика показывает, что все эти мультипликаторы обладают высокой положительной и значимой корреляцией, что значит, что публичные рынки если не полностью эффективны, то хотя бы относительно последовательны. Вы не совершите критической ошибки с вальюэйшеном только из-за выбора не самого идеального мультипликатора (-ов).

В конце концов, оправданность оценки будет определяться и стратегическим соображениями - пресловутыми синергиями и конкурентными преимуществами. Как яркий недавний пример можно взять самую большую транзакцию в азиатском M&A 2020: покупку тайского и малайского бизнеса Tesco местным конгломератом CP Group. Покупка обошлась в $10.6b - 1.6x TEV/Sales, 10.8x TEV/EBITDA и 18.8x TEV/EBIT, что очень дорого как для продуктового ритейла, так и по отношению к изначальному британскому аску в $7b. Деловые газеты вышли с заголовками о том, что аукцион опять привел к `проклятию победителя`, и что в СР вместо здравого смысла победили амбиции; акции Теско после объявления условий сделки взлетели, а СР - упали. И все же, и все же - у тайцев в регионе ещё 7-Eleven и Makro Cash & Carry; это вертикально интегрированный бизнес с огромным теперь весом ещё и в конечном сбыте своей сельхоз/фуд-процессинг продукции, а деньги.. Деньги ещё напечатают.

В мире ультра-дешёвого фондирования большие и прибыльные активы редки и дороги, но со временем будут ещё реже и дороже, учитывая нависший над нами лавинообразный карниз из РЕ- и корпоративного капитала. Если не война и не депрессия, то в ближайшие годы, думаю, мы вправе ожидать волны приватизаций публичных компаний, так как частные рынки этот объем впитать просто не могут.

В мега-кап сделках мультипликаторы, таким образом, будут служить отправной точкой для разговора, но последующий аукцион почти всегда будет делать их бесполезными. Мид-кап M&A и более маленькие компании в традиционных отраслях для оценки по мультипликаторам подходят гораздо лучше, но здесь все зависит, как уже было сказано, от здравости наших оценочных суждений.

При оценке более мелких и/или инновационных компаний у нас, как правило, не будет роскоши 15 похожих публичных компаний. Однако, учитывая полную неопределённость с кэшфлоу, несовершенные оценки по мультипликаторам часто будут в таких случаях лучшим, что нам доступно.

t.me/HKequity