Moderna разбор
💡 Менее чем за год Moderna из крошечного биотеха превратилась в одного из крупнейших представителей всего сектора здравоохранения. Компания вызывает особый интерес у инвесторов, а шумиха вокруг неё сопоставима с инфошумом вокруг Tesla. Сегодня выясним, в чём заключается феномен Moderna, тщательно разберем основные сегменты бизнеса и адресные рынки. Ну и самое главное – проанализируем будущие доходы от вакцины и выясним, есть ли у компании перспективы для роста.
🔎 Тикер #MRNA
О компании 🗒
Moderna – биотехнологическая компания, разрабатывающая терапевтические препараты и вакцины на основе матричной РНК (далее мРНК/mRNA - простыми словами, это «транспорт» для информации, хранящейся в ДНК, с помощью которой, как по инструкции, клетки потом производят белок) для лечения инфекционных, сердечно-сосудистых, аутоиммунных заболеваний, иммуноонкологии и других редких болезней. Внутриклеточные, мембранные или секретируемые белки, вырабатываемые на основе мРНК, обладают терапевтическим или профилактическим действием с потенциалом лечения широкого спектра заболеваний.
В рамках одной технологии – мРНК – у Moderna в настоящий момент 6 групп («модальностей») препаратов:
📍 Профилактические вакцины
📍 Системные секретируемые и поверхностные терапевтические средства
📍 Вакцины от рака
📍 Внутриопухолевая иммуноонкология
📍 Локализованная регенеративная терапия
📍 Системные внутриклеточные терапевтические средства
На сегодняшний день у Moderna на стадии коммерческого использования всего 1 препарат – вакцина от COVID-19. 3 препарата прошли вторую фазу испытаний и готовятся к третьей, 4 на второй и 13 на первой фазе. Компания получает доходы от 3-х сегментов:
📍 Grant Revenue. Выручка от контрактов с различными правительственными структурами, в т.ч. BARDA, HHS, DARPA и частными фондами (например, фонд семьи Гейтсов). В рамках соглашений компания получает финансирование для исследовательской деятельности и разработок.
📍 Product Sales. Поставка вакцин от COVID-19 через соглашения с правительствами различных стран.
📍 Collaboration Revenue. Доходы от стратегических партнёрств с другими фармацевтическими и биотехнологическими компаниями. Контракты могут подразумевать различные виды оплаты: аванс, финансирование исследований, доля от продаж и пр.
Сегменты выручки TTM, 7 b$ (+6503% г/г)
📍 Grant Revenue 819 m$ (+1566% г/г, 12% выручки)
📍 Product Sales 6,1 b$ (новый сегмент, 87% выручки)
📍 Collaboration Revenue 70 m$ (+22% г/г, 1% выручки)
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 131,5 b$
❇️ С момента IPO котировки выросли на 1685%, отрасль на 21,7%
❇️ За год акции выросли на 367,5%, отрасль выросла на 11,8%
❇️ P/E 38,4, среднее по отрасли 24,4
❇️ P/S 18,5, среднее по отрасли 7,6
❇️ P/B 20, среднее по отрасли 3
❇️ Выручка c 2016 выросла на 6381%
❇️ Прибыль за аналогичный период выросла c -230,3 m$ до 3,5 b$
⛔️ Долга нет. Ликвидные средства 8 b$
❇️ Дивиденды не выплачиваются
Прогноз компании на 2021 год:
💰 Рост выручки на 2428% до 20,3 b$
💰 Рост прибыли с (-747) m$ до 12,5 b$
Преимущества 👍
1️⃣ Вакцина
Пандемия COVID-19 стала ключевым драйвером роста для бизнеса компании. Вакцина Moderna (mRNA-1273) стала первой, которую испытали на человеке, и одной из первых, одобренных FDA. Также mRNA-1273 показала лучшую эффективность в сравнении с конкурентами, на третьей фазе - 93,2% по полному предотвращению заболевания, 98,2% по предотвращению тяжёлых последствий. У Pfizer-BioNTech 91,3% и 95,3% соответственно, у Johnson & Johnson 81% и 86% для лиц моложе 60 лет, у AstraZeneca вовсе менее 70%.
mRNA-1273 была одобрена для экстренного использования в декабре 2020 и менее чем за месяц поставки вакцины превысили 17 млн доз. Ожидается, что в 2021 поставки составят от 800 млн до 1 млрд доз: контрактов подписано в сумме на 20 b$ ( в среднем ~22 $ за дозу), что составляет 100% прогнозируемой выручки. Прогноз на 2022 и 23 годы – от 2 до 3 млрд доз, контракты сейчас составляют 12 b$ + опционы ещё на 8.
Последние исследования показывают, что эффективность всех вакцин падает с течением времени: у Moderna на 36% через 12 месяцев, у Pfizer-BioNTech более чем на половину уже через полгода (до 47%). Кроме того, ослабевает защита от новых штаммов. Поэтому всё чаще появляются сообщения о необходимости бустерных доз: администрация Байдена уже сейчас активно выступает за их введение. Изначально план президента предполагал обеспечить большинство американцев бустерными дозами уже к 20 сентября, но чиновники не посчитали это необходимым: пока FDA одобрила препарат от Pfizer и BioNTech только для групп повышенного риска (пожилые и люди с хроническими заболеваниями), «бустеры» от Moderna проходят вторую фазу испытаний и будут одобрены, по предположениям, в течение октября-ноября.
mRNA-1273 + бустеры к ней – главный позитив для бизнеса компании. По прогнозам, в 2021 и 2022 выручка превысит 20 b$, прибыль – 12,5 b$, чистая рентабельность достигнет 62%, основной доход принесёт вакцина.
2️⃣ R&D
Moderna за последние месяцы значительно нарастила затраты на НИОКР, за 2020 – 1,4 b$ (+180% г/г, 175% от выручки), за первое полугодие 2021 – 822 m$ (+207% г/г, 18,9% от выручки). В расходах наибольшую долю занимает разработка профилактических вакцин (59,5%), далее - вакцины от рака (3%), на другие «модальности» - ещё 3,2%. Остальные 34,3% идут на технические разработки, производственные расходы и пр.
Сейчас на различных стадиях испытаний находятся 8 вакцин от инфекционных заболеваний и 12 препаратов в 4 терапевтических областях. Наиболее значимые разработки в отдельных модальностях:
📍 Профилактические вакцины. Вакцины – одно из ключевых достижений медицины за всё время. По данным CDC, детская вакцинация, проведённая за последние 20 лет, позволила уберечь 322 млн американцев от заболеваний, 21 млн от госпитализации, 732 тыс. от смерти, также позволила предотвратить 295 b$ прямых расходов на медицину и 1,3 t$ косвенных издержек для общества. В 2019 рынок оценивался в 35 b$, к 2025, по разным данным, достигнет 55-60 b$. Стоит отметить, что инновационные вакцины, на которых фокусируется Moderna, стоят в 5-20 раз больше, чем рядовые (например, сезонные от гриппа). Среди важных разработок в этой области:
🧪 Respiratory syncytial virus (RSV) vaccine (mRNA-1345). RSV – основной возбудитель респираторных заболеваний у детей до 5 лет и пожилых людей. По оценкам, во всем мире RSV является причиной более 33 млн случаев острой инфекции нижних дыхательных путей, 3,2 млн госпитализаций и 118 000 смертей в год среди детей младше пяти лет. Кроме того, вирус приводит к 177 тыс. госпитализаций пенсионеров (~14 тыс. смертей) в США. Сейчас нет ни одной одобренной эффективной вакцины, крупнейшие фармацевтические компании находятся в гонке по её изготовлению. По ожиданиям, в течение 10 лет рынок RSV-вакцин составит 10,5 b$. Препарат от Moderna проходит 1-ю фазу испытаний, переход на вторую ожидается в сентябре 2023, одобрение не раньше 2029.
🧪 hMPV/PIV3 vaccine (mRNA-1653). Так же, как и RSV, hMPV и PIV3 являются возбудителями респираторных заболеваний, но им уделяется меньшее внимание. Против hMPV нет одобренной вакцины, хотя было установлено, что он является одной из наиболее частых причин инфекций верхних и нижних дыхательных путей: hMPV выявляется у 4–15% пациентов с острыми респираторными инфекциями. Аналогично и с PIV3, им вызвано ~7% респираторных инфекций у детей, при этом среди всех PIV именно 3-й штамм приводит к наиболее серьёзным последствиям. Препарат Moderna проходит 1-ю фазу испытаний, завершение которой ожидается в марте 2023, одобрение не ранее 2029.
🧪 CMV vaccine (mRNA-1647). CMV (цитомегаловирус) – главный возбудитель врождённых дефектов в США. Болезнь протекает тяжело и быстро распространяется по телу, вызывая поражение центральной нервной системы, пневмонию, ретинит, гепатит, есть вероятность впадения в кому и летального исхода. Ежегодно CMV заражаются ~25 тыс. новорожденных в США, в развитых странах заболеваемость в среднем ~0,6-0,7%. От вируса нет одобренной вакцины, но потенциальный рынок превышает 1 b$. Руководство верит, что всё это время для создания эффективного препарата не хватало ключевого элемента – Пентамера, на его основе и создана mRNA-1647. Вакцина осенью 2020 прошла 2-ю фазу испытаний и сейчас готовится к 3-й, одобрение возможно не ранее 2026.
📍 Системные секретируемые и поверхностные терапевтические средства. Возможность системно доставлять mRNA в терапевтических целях позволила бы справиться с рядом почти неизлечимых заболеваний. Глобальный адресный рынок, на который нацелен сегмент, превышает 200 b$. Включает следующие разработки:
🧪 Chikungunya virus antibody (mRNA-1944). Вирус Чикунгунья вызывает сильную лихорадку и в 11-12% случаев летальный исход. Он переносится москитами и наиболее распространён в тропических странах, а в 2016 проник в 103 страны по всему миру. Во время пандемии 2005-2015 было подтверждено более 3m случаев заражения, у 50% вирус вызывает тяжёлые хронические последствия. Потенциальный рынок оценивается в 1,2 b$. mRNA-1944 этим летом прошёл 1-ю фазу испытаний, одобрение не ранее 2027.
🧪 IL-2 Mutein (mRNA-6231). Терапевтические средства на основе платформы IL-2 проходят клиническую оценку для широкого спектра иммуноопосредованных заболеваний, включая ревматоидный артрит, красную волчанку, реакцию «трансплантат против хозяина», воспалительные заболевания кишечника и аутоиммунный гепатит – потенциальный рынок достаточно разнообразен и широк - более 4 b$. Руководство считает, что платформу можно использовать для производства модифицированного IL-2 для лечения аутоиммунных состояний. mRNA-6231 проходит 1-ю фазу испытаний, завершение ожидается осенью 2022, одобрение не раньше 2028-29.
📍 Вакцины от рака. В 2020 в США диагностировано более 1,8 млн новых случаев рака, зафиксировано 600 тыс. смертей. Злокачественные опухоли – причина каждой 6-й смерти. Адресный рынок вакцин от рака в 2021 составит 8,1 b$, к 2026 возрастёт до 11,7 b$. В рамках сегмента проходят испытания 2 препарата:
🧪 KRAS vaccine (mRNA-5671). Мутации в гене KRAS встречаются примерно в 22% случаев рака у человека, таких как рак прямой кишки, немелкоклеточный рак легких и поджелудочной железы. Moderna разработала мРНК для генерации и представления неоантигенов KRAS иммунной системе от четырех наиболее распространенных мутаций KRAS. Препарат находится на 1-й фазе испытаний, завершение ожидается в мае 2025, одобрение не ранее 2031.
🧪 Personalized Cancer Vaccines (PCV) (mRNA-4157). Простыми словами, вакцина нацелена на 20 антигенов, экспрессируемых раковыми клетками, после введения она разрушает эти клетки, завершение 1-й фазы ожидается в июне 2022, одобрение не раньше 2028.
Портфель достаточно мощный, но коммерциализация хотя бы доли этих лекарств произойдет очень нескоро. До 2030 года доходы от вакцины - это все, что есть у Moderna.
3️⃣ Партнёрства
В апреле 2020 Moderna получила 483,3 m$ финансирования от BARDA на ускорение разработки вакцины от COVID-19, в июле – ещё 472 m$ для поддержки поздней стадии клинических испытаний. В марте и апреле 2021 на те же цели BARDA предоставила ещё 236 m$, таким образом, в совокупности объём соглашений составил 1,3 b$. Это почти полностью покрыло расходы на НИОКР за 2020, причём на счетах осталось ещё 421 m$.
В сентябре 2020 Moderna вступила в соглашение с DARPA, в рамках которого компания получает финансирование на разработку прототипа мобильного производства, что ускорит создание вакцин. Объём предоставленных средств – 61 m$, плюс ещё 51 m$ будет получено при исполнении дополнительных контрактов.
У Moderna 3 ключевых стратегических партнёра:
📍 AstraZeneca. У компаний было 3 соглашения в сфере сердечно-сосудистых и кардиометаболических заболеваний. Совместно ведётся разработка препарата IL-2, о котором упоминалось ранее. Кроме того, AstraZeneca проинвестировала в MRNA почти 300 m$.
📍 Merck. В рамках первого соглашения в 2015 велась совместная разработка вакцины от RSV, в 2016 и 2018 сотрудничество расширилось: компании создали стратегический альянс для создания вакцин от рака. Также Merck предоставила Moderna финансирование объёмом 200 m$.
📍 Vertex. Впервые соглашение заключено в 2016, расширено в сентябре 2020 ещё на 3 года. В рамках партнёрства компании разрабатывают препарат для лечения муковисцидоза – тяжёлого заболевания, затрагивающего все органы и пока не поддающегося лечению, больные при тщательном лечении доживают до 40-50 лет.
Кроме прочего, Moderna находится в партнёрстве с IAVI и фондом семьи Гейтсов в целях создания вакцины от ВИЧ. Вирусом заражены почти 40 млн человек по всему миру, ежегодно заражаются 2 млн человек и 690 тыс. умирают. Разработка MRNA (mRNA-1644 & mRNA-1574), нацеленная на предотвращение инфекции, только-только вступила в 1-ю фазу испытаний.
4️⃣ Рост доходов и рентабельность
За последние полтора года Moderna показала впечатляющие результаты. В 2020 году выручка увеличилась в 13,4 раза до 803 m$. За 1-е полугодие продажи превысили 6,3 b$ (против 75 m$ ранее). Летом 2021 компанию включили в S&P 500, она стала крупнейшей в отрасли биотехнологий по капитализации и 4-й во всём секторе здравоохранения.
Сейчас Moderna значительно обгоняет отрасль по рентабельности. ROE 52,1% при среднем 19,6%; ROA 21,6% при среднем 10,6%; Валовая маржинальность 59% при средней 55,3%; Маржа EBITDA 55,8% при средней 5,7%; Доналоговая рентабельность 54,4% при средней 2,5%; Чистая 49,8% при средней -1,8%.
Стоит отметить, что в 2021 впервые анонсирован байбек объёмом 1 b$.
Риски 👎
1️⃣ Рыночная оценка
За год акции Moderna подорожали более чем в 3 раза, с 2018 – почти в 17 раз, сейчас её капитализация превышает 130 b$. P/S в 2 раза выше среднеотраслевого, EV/EBITDA 32,3 против 18,2, EV/S 18 против 6,9.
Форвардные показатели кажутся более привлекательными: P/E 10,2 при среднем 31,5; P/S 6 при среднем 7,6; EV/S 6,2 при среднем 6,5. Однако они актуальны для следующего финансового года, но уже к 2023 аналитики прогнозируют существенное снижение выручки. Ожидается, что глобальные расходы на вакцины в 2021 достигнут пика (54 b$) и уже к 2025 снизятся до 11 b$ из-за роста конкуренции, выработки естественного иммунитета и удешевления производства. Основной доход (за последний квартал – 96,5%) Moderna получает с продажи вакцин от COVID, поэтому падение продаж напрямую повлияет на финансовые результаты компании, корреляция будет практически 100%. Так, в 2023 доходы MRNA просядут до ~11 b$, прибыль до 3,5 b$ - на 46% и на 72% соответственно ниже, чем прогнозируемые в текущем году. При нынешней капитализации P/S составит уже 12,2; P/E – 38,3; EV/S – 11,5, что уже значительно выше среднеотраслевых значений.
2️⃣ Окончание пандемии
За последний месяц Moderna потеряла 33% своей капитализации и не без причины. Во-первых, оценка в ~200 b$ была совершенно неадекватной и произошла справедливая коррекция после длительного ралли. Во-вторых, продажи вакцин от COVID рано или поздно пойдут на спад, для этого есть несколько оснований:
📍 Полная вакцинация населения. На ключевых рынках Moderna (США, APAC и Европа) процент полностью вакцинированных граждан превышает 55-65%. Количество вакцинаций в день с летнего пика (почти 45 млн доз) снизилось до 23 млн в октябре и тенденция продолжится, поскольку доля непривитых будет уменьшаться. Руководство компании возлагает надежды на бустерные дозы, но очевидно, что они не принесут сравнимых доходов: FDA пока одобряет их только для групп повышенного риска, плюс сами дозы на 50% менее концентрированные, значит, и выручки приносить будут меньше. К тому же, после введения бустерной дозы эффективность остаётся высокой как минимум год, что ставит под вопрос необходимость частой ревакцинации (по данным Reuters, регулярность может составить 2 года).
📍Окончание пандемии. Массовая вакцинация, в свою очередь, сведёт пандемию на нет. Если верить исследованию McKinsey, уже в начале 2022 развитые страны достигнут достаточного уровня защиты от госпитализаций и смертей, в т.ч. благодаря выработке естественного иммунитета. Для стран с меньшими доходами выход из пандемии может затянуться до 2023 года.
📍Таблетка от COVID. Ещё один негатив для бизнеса Moderna – недавняя новость об успешных испытаниях перорального средства от COVID, произведённого Merck. Было доказано, что Molnupiravir эффективен против нескольких доклинических видов SARS-CoV-2, в том числе для профилактики, лечения и предотвращения передачи. Merck намерена как можно скорее подать заявку на получение разрешения на экстренное использование, что займёт около месяца. Ожидается, что пероральное лечение станет более предпочтительным среди пациентов, что снизит популярность вакцин.
Итоги 📋
🔎 Moderna – компания «одной вакцины». Она выстрелила в период пандемии за счёт огромных объёмов финансирования, фактически оказавшись «в нужное время в нужном месте». Учитывая всего 1 одобренный препарат в портфеле, капитализация в 134 b$ является заоблачной. Безусловно, у компании есть портфель достаточно перспективных проектов, но все они на самых ранних стадиях исследований, потому не оправдывают текущую цену и риск, вытекающий из неё. Moderna явно не стоит того внимания, которое ей уделяет рынок (топ 10 по объёму торгов на СПб бирже более полугода и первое место в сентябре).
⚖️ Даем компании нейтральную оценку
#Разбор_компании