🇺🇸 MicroStrategy - рыночная аномалия с наполеоновскими планами
Отрасль – Технологии. Предоставляет ПО и услуги для корпоративной аналитики на базе ИИ в США, Европе, на Ближнем Востоке, в Африке и за рубежом. Также хранит значительное количество биткойнов на балансе.
#MSTR -2% после выхода отчетности
Отчетность📋
💰Выручка 116 m$ (-4% к прогнозу, -10% г/г)
💰Чистый убыток non-GAAP (-308) m$ (убыток увеличился на 141% г/г)
💰EPS non-GAAP (-1,56) $ (-7700% к прогнозу, убыток увеличился на 73% г/г)
Выручка по сегментам:
📍Поддержка продукта – 61 m$ (-8% г/г, 53% выручки)
📍Услуги подписки – 28 m$ (+33% г/г, 24% выручки)
📍Другие услуги – 16 m$ (-8% г/г, 14% выручки)
📍Лицензии на продукты – 11 m$ (-54% г/г, 9% выручки)
📍Количество биткойнов – 252 220 (+59% г/г)
📍Средняя цена покупки 1 биткойна – 39 266$
📍Балансовая стоимость биткойнов – 6,85 b$ (+176% г/г)
📍Рыночная стоимость биткойнов – 18,30 b$ (+326% г/г)
📍Убытки от обесценения биткойна за Q3’24 – (-421) m$ (убыток увеличился на 1112% г/г)
За Q3’24
📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 69 m$ (+6% г/г)
📍Исследования и разработки (R&D) 33 m$ (+10% г/г)
📍Чистые процентные расходы 18 m$ (+64% г/г)
📍Капитальные затраты 1,57 b$ (+2400% г/г)
📍Маржа валовой прибыли 71% (-8 п.п г/г)
📍Маржа операционной прибыли (-373%) (-354 п.п г/г)
📍Скорректированная маржа операционной прибыли (-356%) (-350 п.п г/г)
📍Операционный денежный поток (-41) m$ (убыток увеличился на 486% г/г)
📍FCF (-1,6) b$ (убыток увеличился на 841% г/г)
📍Денежные средства и их эквиваленты 0,05 b$ (+2% г/г)
📍Долг 4,21 b$ (+93% г/г)
📍Компенсация на основе акций 19 m$ (+12% г/г)
📍Количество акций в обращении +39% г/г
📮Прогноз на весь 2024 год
Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 466 $ (-6% г/г) в 2024 году.
☎️ Конференс-колл
7 августа 2024 года компания завершила дробление обыкновенных акций Компании классов A и B в соотношении 10 к 1. Объявляют о стратегической цели по привлечению капитала в размере 42 b$ в течение следующих 3 лет, включая 21 b$ в виде акций (примерно 50% от капитализации) и 21 b$ в в виде ценных бумаг с фиксированным доходом, которую называют «Планом 21/21». Как биткойн-казначейская компания, планируют использовать дополнительный капитал для покупки большего количества биткойнов. Повышают годовую цель доходности BTC до 6–10% на период с 2025 по 2027 год.
👉 Финансовые показатели
Смешанный отчёт с поправкой на волатильность биткойнов. Первое, что нужно понимать инвесторам, то что MSTR это компания держатель биткойнов, где от количества монет и их рыночных цен зависят все финансовые показатели. Остальная деятельность компании по IT-услугам является сопутствующей и не оказывает значимого влияния на фин.показатели. Но тем не менее, очень коротко рассмотрим и её, хотя руководство официально открестилось от этого IT-рудимента, провозгласив MSTR "Первой и крупнейшей в мире биткойн-казначейской компанией". В отчётном квартале выручка от бизнеса по производству ПО составила 116 m$, что на 10% ниже г/г и соответствует показателям последних кварталов. Общая тенденция доходов отражает продолжающийся переход бизнеса от локального к облачному оборудованию. В рамках этого перехода ожидают снижения доходов от лицензий на продукты и поддержки, что негативно повлияет на общий доход. Скорректированная чистая прибыль сегмента составил 0,9 m$ и только за счёт исключения SBC из расчёта показателя, а так производство ПО убыточно на операционном уровне. Понятно, что IT-бизнес нужен компании, как корове седло и они поддерживают, его просто для того, чтобы показывать хоть какую-то выручку, ибо от удержания биткойнов выручки нет.
Возвращаемся к действительно основной деятельности MicroStrategy, которая остается крупнейшим корпоративным держателем биткойнов в мире, в настоящее время владея 252 220 биткойнами с общей рыночной стоимостью в ~18 b$. С 30 июня 2024 года приобрели дополнительно 25 889 биткойнов на общую стоимость в 1,6 b$, при средней цене 60 839$ за монету. Вся стратегия компании крайне проста - они планируют привлекать капитал, посредством выпуска акций и облигаций, и весь его использовать на приобретение биткойнов, после этого их активы увеличатся (если биткойн вырастет в цене) и под выросшие активы они привлекут новый капитал, купят биткойны и т.д. до светлого крипто будущего. Для оценки эффективности использования капитала изобрели ключевой показатель эффективности или «Доходность BTC». Это ключевой показатель эффективности («KPI»), который компания использует для оценки эффективности своей стратегии. Определяют доходность BTC как процентное изменение от периода к периоду соотношения общих активов в биткойнах к предполагаемым разводненным акциям в обращении. Используют этот KPI, чтобы помочь оценить достижение стратегической цели и оценить решения о распределении капитала. Если увеличат общие запасы биткойнов за определенный период более быстрыми темпами, чем увеличат разводненные акции в обращении, то достигнут положительной доходности BTC. Считают, что с начала 2024 года доходность BTC составит 17,8%. Компания повышает свою долгосрочную цель по достижению годовой доходности BTC на уровне в 6-10% в период с 2025 по 2027 год.
Раз ключевое это капитал, то рассмотрим баланс MSTR. Он хороший и состоит только из конвертируемых облигаций. Основная сумма непогашенного конвертируемого долга составляет 4,3 b$, имеет крайне низкую ставку в 0,8% годовых и ближайший срок погашения в 2027 году. В сентябре 2024 года компания выпустила конвертируемые старшие облигации со ставкой купона 0,625% на сумму 1 b$ со сроком погашения в 2028 году и начальной ценой конвертации 183,19$ за акцию обыкновенных акций класса А. Полученные средства использовали для досрочного погашения всей суммы старших обеспеченных облигаций компании со ставкой купона 6,125% со сроком погашения в 2028 году и по цене равной 103% от номинала. Это важный момент, потому что в качестве залога для этих обеспеченных облигаций использовалась часть биткойнов и сейчас это залог снят и MSTR может распоряжаться всеми биткойнами на своём балансе. Также компания выпустила и продала 8 048 449 обыкновенных акций класса А с совокупной чистой выручкой около 1,1 b$.
Однако, сейчас MSTR хочет предпринять кардинальный подход к привлечению капитала на следующие 3 года, а именно это программа "21+21". Считают, что 21 это волшебное число., потому что в мире биткойнов в обращении может находиться не более 21 миллиона биткойнов. Сегодня MicroStrategy владеет около 1,2% от этого объёма. Компания планирует привлечь 42 b$ капитала, включая 21 b$ через размещение собственных акций и 21 b$ от облигаций. Общий объём привлечения сопоставим с капитализацией MSTR. Уже подали дополнение к проспекту новой программы размещения акций на рынке (Программа ATM), что сделает её крупнейшей в истории финансовых рынков. В 2025 году планируют привлечь в общей сложности 10 b$, включая примерно 5 b$ от акций и 5 b$ от облигаций. В 2026 году планируют привлечь 14 b$, также по схеме "7+7", а в 2027 году ещё 18 b$ по схеме" 9+9".
По мультипликаторам оценивать фактически нечего, ибо про IT-бизнес сказали выше, а биткойн на балансе не генерирует никаких финансовых показателей кроме разницы в справедливой и балансовой стоимости на конец квартала, которая зависит от биржевой и средней цены биткойна на балансе. Именно этот момент и обеспечивает 90% прибыли или убытка в каждом отчёте. Поэтому брать любые мультипликаторы бессмысленно, это будет оценка сферического коня в вакууме. Это же касается и сравнения с аналогами, потому что их попросту нет. Не с ETF же на биткойн компанию сравнивать. CEO компании провёл бесконечно длинный (возможно самый длинный в современной истории рынков) конференц-колл, проговорив больше часа. В итоге из 4000 полученных вопросов, аналитиками были заданы всего два (!). Не можем отделаться от впечатления, что выступление напоминало конференции для агентов Herbalife и похожего сетевого маркетинга. Было сказано много умных слов, без какого-либо практического обоснования. Были обрисованы космические перспективы и выгоды для акционеров. CEO упирал на два момента. Во-первых, чтобы рынок перестал сравнивать рыночную стоимость биткойнов MSTR с её капитализацией. Быстро напомним, что сейчас этот разрыв превышает 2х, т.е капитализация MSTR в два разы выше рыночной стоимости монет на балансе. Даже без учёта долга. В качестве аргументов приводились доводы о том, что компания имеет внутреннюю ценность и покупает биткойны быстрее, чем размывает акции и наращивает долг, что открывает хорошие перспективы для существующих акционеров. Также говорилось про конвертируемые облигации, все из которых, включая даже последний выпуск, уже в плюсе для их купивших, ибо рыночная цена MSTR выше цен конвертации. Считают, что единственные у кого облигации обеспечены биткойном. Сразу скажем, что юридически это не так, и конвертируемые облигации даже близко не равно обеспеченные. С практической точки зрения это можно притянуть в том случае, что если будет банкротство MSTR, то имеющихся активов хватит, чтобы расплатится по долгам. Естественно, только в том случае, если цена на биткойн продолжит расти.
В качестве реального преимущества приводились графики и раскрывалась информация о том, что MicroStrategy находится на 7 (!) месте по объёму торгов на всём рынке и стабильно входят в десятку лучших компаний из списка S&P 500 по ежедневному объему торгов. Просто для понимания, Amazon и Google имеют меньший дневной объём торгов, а за каждый день торгов на рынке оборачивается около 12% (!) от капитализации MSTR. Это колоссальная цифра. Плюс имеют максимальный открытый интерес на рынке опционов из всех 500 компаний S&P 500, что также подчёркивает спекулятивную природу MSTR. CEO отметил, что MSTR в отличие от ETF даёт плечо на владение биткойном, иначе говоря, покупая акции компании вы заходите с 1,5х плечом на биткойном, тогда как обычные ETF (IBIT) не используют плечи. В этом он видит привлекательность для "большого капитала". Второй важный момент звонка, это попытка CEO поставить мир с ног на голову и он 15 минут потратил на то, чтобы объяснить привлекательность размытия акций для акционеров компании. Суть была в том, что новые акции позволяют купить быстрее и больше биткойнов, в результате рыночная стоимость монет на балансе растёт, что двигает котировки вверх, привлекает новых инвесторов, далее следует новая допка и цикл повторяется. Вроде, как те, кто вошёл в начале должны быть в плюсе, а дальше, как пойдёт цена на биткойн. Немного напоминает пирамиду, не находите ? Собственно, сравнение с Herbalife вначале было не просто так.
С инвестиционной точки зрения MSTR выглядит рыночной аномалией и такие истории либо дико растут, либо также падают. Понятно, что единственный индикатор для акции - это цена на биткойн и превышение рыночной цены монеты над балансовой, которая равна около 40 000$ за биткойн и пока она выше, у компании должно быть всё хорошо и активы превышают долг. Проблемы могут начаться в том случае, если цена на биткойн обвалится. Причём не сейчас, когда балансовая цена достаточно низкая, а в 2025 году и позже, когда будет приобретено монет ещё на 10 b$ и средняя сильно сдвинется вверх, вероятно превысив 50 000$. Вот тогда кредитное плечо, либо начнёт генерировать мощную прибыль, если цены на биткойн продолжат рост, либо если цены рухнут например в район 30 000$, где у компании начнутся проблемы и перестанет хватать активов для перекрытия выросшего долга. Надо ещё раз отметить, что компания де-факто не ведёт никакой операционной деятельности (IT-бизнес не в счёт), поэтому не сложится ситуация, как у традиционных компаний, когда они могут рассчитаться по долгам используя будущие операционные потоки и будущую прибыль. Здесь только долг против стоимости биткойна на балансе и всё. Что касается размытия акций, то по планам руководства к имеющимся +30% за последний год, планируют добавить ещё примерно 48% за следующие три года. Поскольку нет привычных мультипликаторов прибыльности, то это размытие также надо оценивать через призму стоимости биткойнов и балансовой цены акции. В итоге видим в MSTR исключительно спекулятивный, плечевой прокси на биткойн. Как и все плечевые инструменты, акции будут исключительно волатильными и двигаться за ценой основного актива. Фактически компания - рай для спекулянтов, что подтверждается и объёмом торгов и открытым интересом. Долгосрочному инвестору делать здесь нечего, а в качестве прокси на биткойн лучше предпочесть не плечевой ETF, тот же IBIT. (https://i.ibb.co/54LhYdh/17.png)
Драйверы
1) Сравнительно невысокая балансовая стоимость биткойнов
2) Наполеоновские планы на ближайшие три года
3) Единственная в своём роде компания
4) Рай для спекулянтов
Риски
1) Рост кредитного плеча
2) Снижение цен на биткойн
3) Серьёзное размытие акций
4) Невозможность использовать мультипликаторы для оценки