Инвестиционная идея - акции ПАО Мечел

Основной тезис: Мечел успешно сокращает долг, снижение долга должно приводить к аналогичному росту капитализации в рублевом выражении. Низкая текущая оценка стоимости акций может вызвать кратный рост цены в случае реализации сценария. Оценка роста на горизонте 1 год 35-50%

Описание инвестиционной идеи

Мечел – вертикально интегрированная горно-металлургическая компания, сосредоточенная вокруг добычи сырья для металлургии (кокс, коксующийся уголь и железная руда) и черной металлургии (выплавка чугуна и стали, производство рельсов, проката, метизов, канатов, специальных сплавов).

В конце 2000-х годов Мечел запустил амбициозный проект по разработке огромного Эльглинского угольного месторождения на пике цен на энергетическое сырье. Их падение в 2008 году в результате мирового кризиса и слабое восстановление впоследствии привело к падению финансовых показателей и резкому росту долговой нагрузки на финансирование данного проекта. В результате к концу 2010-х годов компания практически обанкротилась и была вынуждена в 2019-2020 году продать проект, зафиксировав значительные убытки. Положительной стороной стало восстановление денежных потоков группы. В 2021 году благодаря благоприятной конъюнктуре компания сумела сократить долг до разумных показателей Net Debt / EBITDA = 2,3 как за счет снижения долга на 31 млрд рублей, так и за счет роста EBITDA. 

Денежный поток от операционной деятельности вышел в существенно положительную зону в 2021 году (+73 миллиарда рублей), при этом еще и вырос оборотный капитал на 35 миллиардов рублей, те общие денежные потоки до инвестиций в оборотный капитал составили порядка 110 миллиардов рублей. Этих средств в целом хватает для выплаты процентов по долгу (19 млрд за 2021 год), погашения долгов, инвестиций в поддержание производства и даже выплату дивидендов. Также компания в целом преодолела проблемы с откладыванием инвестиций предыдущих лет и сумела переломить негативный тренд в операционных показателях. Таким образом, можно сказать что Мечел постепенно восстает из предбанкротного состояния и превращается в компанию с потенциально очень привлекательными дивидендами. Текущая капитализация составляет всего 80% от чистой прибыли 2021 года.

События 2022 года не должны кардинальным образом сказаться на бизнесе Мечела. В 2021 году на европейское направление приходилось всего 13% от экспорта добывающего сегмента и 18% от металлургического. Операционные показатели говорят о падении продаж добывающего сегмента примерно на 10-15% и о примерно неизменных продажах металлургического сегмента, что может говорить об ограниченных влияниях санкций. При этом в 2021 году добывающий сегмент дал примерно 2/3 от всего EBITDA компании и потому является самым важным. Мечел не раскрывает финансовые показатели за 2022 год, однако мы можем обратиться к отчетности Распадской за 1 полугодие 2022 года, чтобы оценить динамику добывающего сегмента Мечела в 2022 году.

Падение операционных показателей Распадской составило примерно 10-15%, при этом выручка выросла в 2,4 раза, при этом на рост EBITDA пришлось 70% от роста. Рост выручки вызван кратным ростом стоимости угля в 1 полугодии 2023 года. Коррекция цен на уголь во втором полугодии снизила их до среднего уровня 2 полугодия 2021 года.

Применяя данные показатели к Мечелу, можно консервативно оценить EBITDA Мечела за 2022 на уровне 2021 года с риском занижения данного показателя. Следовательно, свободного денежного потока будет достаточно для дальнейшего сокращения долга (например, на те же 50 млрд рублей что и в 2021 году) и на финансирование текущей деятельности. Тем самым чистый долг по итогам 2022 года мог снизиться до уровня ниже 200 млрд рублей, а показатель Debt/EBITDA – ниже 2-х. Таким образом можно считать, что риск банкротства Мечела ушел с повестки дня.

Оценим капитализацию Мечела исходя из стоимости зарубежных аналогов с аналогичной долговой нагрузкой.

Медианное значение EV/EBITDA равно 3,8, применяя этот коэффициент к EBITDA Мечела в размере 100 млрд рублей получаем EV = 380 млрд рублей при долге около 200 млрд рублей, и получаем расчетную капитализацию в 180-200 млрд рублей.

Оценивая дисконт российского рынка в 50% по отношению к зарубежным аналогам, получаем целевую капитализацию в 90-100 млрд рублей, что на 36-50% выше текущей стоимости.

Драйвером более сильного раскрытия стоимости может стать возврат к выплате дивидендов. По итогам 2021 года чистый капитал компании был отрицательным на уровне -148 млрд. рублей. Однако уже по итогам 2023 года он может выйти в положительную область, что может позволить вернуться к выплате дивидендов по привилегированным акциям в 2024 году по итогам 2023 года, и к выплатам дивидендов по обычным акциям начиная с 2024 года.

Оценка относительной привлекательности обычных и привилегированных акций Мечела сильно зависит от сроков возврата к выплатам дивидендов. Текущие котировки предполагают отсутствие дивидендов по префам за 2022 год, примерно 50% вероятность возврата к выплатам по ним начиная с 2023 финансового года и начало выплат по всем акциям начиная с 2024 финансового года. Мы предпочитаем покупать обычные акции в настоящий момент.