Мать всех шортов
Давид vs. Голиаф
В сентябре 2005 года компания Porsche анонсировала покупку примерно 20% акций VW с целью «развития долгосрочного партнерства (VW поставлял Porsche комплектующие) и защиты VW от недружественного поглощений (hostile takeover) со стороны кого бы то ни было».
В 2007 году Porsche решил увеличить свою долю до 31%, предупредив всех, что после пробития уровня в 30% голосующих акций всем акционерам будет сделана обязательная оферта (mandatory offer). В марте следующего года наблюдательный совет производителя споркаров дал разрешение на увеличение доли в VW до 50%. Дело шло к поглощению "народной" марки компанией из Штуттгарта.
(Стоит отметить, что VW была компанией квази-государственной, т.к. 20% голосующих акций было у немецкой земли Нижняя Саксония).
День, когда все стало известно
26 октября 2008 года, “из-за драматически волатильной рыночной ситуации” Porsche принял решение провести раскрытие информации о своей доле владения в VW. Компании принадлежало – внимание - уже 42.6% акций и 31.5% опционов на обыкновенные акции (cash-settled options to ordinary shares), что в сумме составляло 74.1% капитала Volkswagen. В случае благоприятных рыночных условий предполагалось к 2009 году довести долю до 75%, после чего заключить domination agreement - характерный для немецкого права документ, регулирующий отношения между "родительской" (в данном случае - Porsche) и "дочерней" (VW) компаниями.
Решение о раскрытии информации было принято после того, как выяснилось, что объем "коротких" позиций в акциях VW превысил самые смелые ожидания. Взаймы было взято (и забито в шорты) до 13% акций (цифру эту видел в одном источнике, но подтверждений в других не увидел – прим. Ред.)
Теперь немного отвлечемся и поясним, почему вообще так много участников рынка ставили на падение акций VW. В течение нескольких лет Porsche планомерно увеличивал долю в VW, попутно разогнав его акции настолько, что в октябре 2008 года финансовый журнал Barron’s выпустил про автопроизводителя статью под заголовком “The World’s Most Overvalued Stock”, в которой предположил, что рано или поздно акции вернутся к уровням, обусловленным фундаментальными показателями компании.
В конце концов, котировки выросли настолько, что попытка поглотить VW перестала иметь для Porsche всякий экономический смысл. Кроме того, Porsche не очень хорошо чувствовал себя с операционной (вследствие кризиса продажи упали на 27%) и финансовой (долги компании составляли 9 млрд евро) точек зрения. Вот тут-то в дело и вступили хедж-фонды.
D-Day
Назанимав акций VW у брокеров, фонды поставили на снижение котировок. Некоторые, кроме того, одновременно купили акций Porsche в ожидании роста. В погоне за шортами фонды сначала не учли одного момента, который потом буквально обрушился на них – Porsche накопил почти 75% акций VW, еще 20% принадлежали Нижней Саксонии, а это значит, что на рынке в свободном доступе оставалось слишком мало бумаг, чтобы покрыть все шорты (ни Porsche, ни Нижняя Саксония свои акции продавать не планировали).
Начавшаяся после 26 октября (дата раскрытия информации о доле Porsche в VW) скупка остатков с рынка взвинтила котировки до предела – если еще 24 октября акции VW торговались около 200 евро, то уже 28 октября бумаги лишь немного не дотянули до 1000 евро (VW временно стала самой дорогой компанией мира, а Porsche, по оценкам, мог в моменте иметь «бумажную» прибыль в 30 МИЛЛИАРДОВ). Вон он, тот самый «корнер» в действии – фонды готовы были платить за акции любые деньги в попытке закрыть шорты.
В результате «выбивания шортов» Porsche принял решение реализовать свои опционы объемом до 5% капитала VW, что привело к значительному снижению котировок. Последовавшее за этим решение Deutsche Boerse о пересмотре состава индекса DAX и снижении веса VW в индексе с 27% до 10% обвалило котировки еще ниже. Суммарные потери фондов (в игре против VW участвовало около 35 различных организаций) составили около 20 миллиардов евро.
В мае 2009 года, сославшись на тяжелое финансовое положение, Porsche отказался от планов поглотить VW и начал говорить о возможном слиянии. В конце того же года VW приобрела Porsche за 8 миллиардов евро.
Послесловие
Если вы думаете, что с покупкой Porsche все закончилось, то вынужден вас разочаровать.
Фонды, взбешенные тем, что их, буквально, загнали в угол, с 2010 года начали предпринимать попытки возместить свои убытки в судах, подавая одиночные и коллективные иски против всех участников этого «выбивания», которое в кругах финансовых журналистов получило неофициальное название «mother of all short squeezes».
В январе 2010 года группа инвестиционных фондов подала иск против холдинговой компании Porsche SE, ее CEO Вендлина Видкинга (Wendelin Wiedeking) и финансового директора Холгера Хартера (Holger Härter), обвинив их в мошенничестве. Аргументация была довольно простой: компания якобы скрывала информацию и дезинформировала рынок. По мнению фондов , Видкинг и Хартер – опытные деривативные трейдеры – с 2002 года реорганизовали работу казначейства Porsche таким образом, что оно стало одним из центров прибыли (что не очень вяжется с базовой функцией исполнения платежей и хеджирования рисков). В финансовом году, который закончился 31 июля 2008 года, прибыль Porsche от торговли деривативами составила почти 6.8 миллиарда евро при общей прибыли в 8.6 миллиарда евро. Участники рынка даже шутили, что Porsche – это хедж-фонд, в свободное время собирающий спорткары.
Long story short, после ряда судов и апелляций успехи Porsche в судебной борьбе неоднозначны. Обвинения против Видкинга и Хартера были сняты в 2016 году из-за недостатка доказательств. Примерно в то же самое время Федеральный суд Германии принял отрицательное решение в рамках апелляции по иску на 1.2 миллиарда евро, поданному группой фондов (Glenhill Capital, Greenlight Capital and Viking Global Equities). Нерешенным остается вопрос по иску на 5.5 миллиардов евро, поданному еще одной группой фондов во главе с Elliott Management. После «дизельгейта» иски вновь потекли в сторону VW рекой, и шансы Пола Сингера (основателя Elliott Management) на получение возмещения достаточно высоки. Готовьте попкорн, этот чувак так просто не сдается.
ИСТОЧНИКИ:
В основе материала – перевод case study, подготовленного Дирком Бауром из Kühne Logistics University:
https://papers.ssrn.com/abstract=2649141
Новостная заметка NYT:
https://www.nytimes.com/2008/10/30/business/worldbusiness/30iht-norris31.1.17372644.html
Подробнее про судебные процессы, инициированные фондами:
http://financial-fraud.blogspot.com/2012/07/porsches-big-squeeze-mother-of-all.html
https://www.ft.com/content/959af428-33c4-11e1-baef-00144feabdc0
https://www.ft.com/content/dfaef71a-c91c-11e6-8f29-9445cac8966f
Подробный гид по поглощениям публичных компаний в Германии от Allen & Overy (в котором дается описание Domination Agreement) – для тех, кто не засыпал на парах по корпоративному праву: