Что покупать в рецессии: разговор Кабакова и Марламова

Утренний обзор канала «Финам Инвестиции» с Элвисом Марламовым («Алёнка Капитал»). 41 минута разговора о том, что прямо сейчас происходит в российских акциях: ВТБ обвалился на 10% на новостях о дивиденде и допэмиссии, в сетевиках инвесторы испугались будущих выплат, нефтяники не отыграли «нефть по 200», на срочном рынке Мосбиржи — рекорд оборотов от частников, а главный тезис гостя — экспозиция на валюту, а не на длинные рубли и не на дивиденды. Краткое резюме того, что прозвучало.

01. ВТБ: почему −10% за два дня

Падение акций ВТБ — около 10% от вчерашних максимумов до сегодняшних минимумов. По мнению Марламова, инвесторов разочаровали сразу два момента.

Первое — дивиденд. Совет директоров рекомендовал нижнюю границу заявленного диапазона: 25% от прибыли вместо 50%. Часть инвесторов закладывалась на верхнюю границу — и оказалась разочарована.

Второе — параметры допэмиссии. Рынок начал считать максимальный объём и масштаб размытия. Поводом стало обсуждаемое внесение в капитал ВТБ доли ВБ Банка (банка Wildberries) — порядка 5% — и связанная с этим допэмиссия. Если допэмиссия пройдёт не по максимальному объёму, по математическим расчётам акция стоит около 70 ₽ за вычетом дивиденда — «не так уж и страшно». Но это утешение работает только в цифрах.

Стратегическая часть, по Марламову, выглядит хуже. Интеграция ВТБ с маркетплейсом через капитал — ошибка. Аргумент: банки исторически не строят успешные маркетплейсы — пример Сбербанка, у которого Сбермегамаркет ушёл с рынка. А вот маркетплейсы вполне строят на своей базе успешный финтех и банк — Kaspi, Mercado Libre и десятки аналогичных примеров. После такой интеграции исчезает то, за что инвесторы любили ВТБ: «две годовые прибыли» и большой дисконт к капиталу. Кому история ещё подходит — тем, кто заходит ради ближайших дивидендов: они, скорее всего, действительно дадут приличную доходность. Кто смотрит стратегически — есть активы лучше.

02. Сбер, Озон и место Т-Технологий

Из ВТБ разговор естественно переходит к Сберу: если госбанки готовы интегрировать маркетплейсы через капитал, кого тогда возьмёт Сбер? Гипотеза Марламова — Озон. У акционера Озона (АФК «Система») долговая нагрузка фактически решилась бы при продаже Озона по хорошей цене; на уровне корпоративного центра долг закроется.

Если эта сделка состоится, в логике эфира становится почти неизбежной и более тесная интеграция Т-Технологий с Яндексом. Дополнительный сигнал — недавний переход одного из ключевых руководителей Озона в Т-Технологии. По характеристике в эфире, Т-Технологии — это надстройка над Т-Банком, которая последовательно скупает активы и обладает «видением, как будет выглядеть финансовая система впереди».

Логика, почему госбанки идут на эти поглощения: активы в экосистемах маркетплейсов растут параболически. Без вмешательства, по тезису Марламова, за 5–10 лет они эволюционно «переварили» бы традиционные банки — это естественный процесс перетекания активов в более удобные клиенту приложения. Отсюда — превентивные сделки сверху. Для инвестора, по логике эфира, ставку логичнее делать не на ВТБ и Сбер ради дивидендов, а на Т-Технологии ради темпов роста.

03. Сетевики и «тест двух зефирок»

Россети и МРСК резко скорректировались. Причина — в публикуемых инвестпрограммах сетевиков дивиденды за 2026 год оказались примерно на 20% ниже ожиданий. Часть инвесторов сочла это сигналом и зафиксировалась.

Но в тех же инвестпрограммах, отмечает Марламов, дивиденды за 2027 год — заметно выше: по отдельным компаниям почти в два раза. Здесь работает классический «тест двух зефирок»: одна зефирка сейчас или две через паузу. Инвесторы массово выбирают одну сейчас, хотя экономически вторая выгоднее. Капекс по инвестпрограммам действительно вырос — но он обеспечен ростом тарифов и предусматривает крупные дивидендные выплаты за 2027 год.

Отдельный кейс — МРСК Центра: дивиденд оказался существенно ниже того, что обещала инвестпрограмма, потому что часть денег направлена в резервы. Вероятная причина — нахождение в приграничной области и риски, связанные с дроновыми атаками. Часть инвесторов могла экстраполировать этот риск на МРСК Центра и Приволжья, юг — и запаниковать. До Урала эта логика, по Марламову, уже не дотягивается.

04. Нефтяники: краткосрочный позитив без долгосрочной идеи

Российскую нефтянку на иранской истории Марламов не покупал — счёл ситуацию непредсказуемой. По факту Роснефть сейчас на тех же уровнях, что в конце февраля до всех событий, несмотря на ажиотажи про «нефть по 200» и закрытие Ормузского пролива.

Логика — обратный «тест двух зефирок»: сейчас сразу две (сильные краткосрочные отчёты, разовые дивиденды), но дальше — продолжительный период без бонусов. Если ситуация с Ираном будет решена, по тезису эфира, мир «распробует» ненадёжность нефти как ресурса, и энергопереход ускорится — а в текущем балансе нефти и без того производится больше, чем потребляется. Долгосрочно держать российскую нефтянку Марламов не видит интереса; разовые дивиденды отыгрывать не стоит.

Сопутствующее наблюдение по Мосбирже: на срочном рынке за квартал зафиксирован рекордный скачок оборотов и доходов от сырьевых фьючерсов. Частные инвесторы массово зашли в газ, brent и аналогичные контракты под влиянием Telegram-каналов и СМИ. Урок, который проговаривается прямо в эфире: «не заниматься тем, в чём не понимаешь».

05. Цветмет: тактически — да, стратегически — осторожно

Идея алюминия по $4000 за тонну в эфире обсуждается, но без энтузиазма по российским именам. Цены на металлы растут, но укрепление рубля частично сглаживает эффект. У Норникеля есть отдельная встроенная проблема: при росте доходов вступает в действие повышенный НДПИ, и себестоимость подрастает — верхняя планка прибыли «обрезается» налогом.

Среди компаний цветмета Марламову больше нравится EN+, чем Русал: EN+ владеет долей в Норникеле плюс энергоактивами, торгуется дешевле, но не платит дивиденды. Норникель в текущем виде — скорее идея сохранения капитала по низким уровням, чем активная ставка на рост. При устойчивом ослаблении рубля и сохранении текущих цен на металлы российские компании цветмета могут начать «генерировать фантастическую доходность» — но это сценарий, а не база.

Стратегический риск — глобальная рецессия. Высокие энергоносители плюс высокие ставки в долларе (на двадцатилетних максимумах, сопоставимо с 2007 годом) могут спровоцировать ротацию из акций и спад на сырьевых рынках. Цветмет — один из самых чувствительных к такому сценарию секторов. Тактически отчёты будут сильные; стратегически — повод задуматься.

06. Рубль и валютные активы: основной тезис разговора

Центральный тезис эфира — не про конкретные акции, а про валюту. Курс рубля сейчас примерно тот же, что и в январе 2022 года, до всех событий. За то же время количество рублей в системе выросло более чем в два раза. Марламов приводит историческую аналогию «порчи монет»: содержание золота в королевской монете снижалось, но сам кружок выглядел прежним — «незаметно примерно то же, что произошло с рублём».

Похожая ситуация уже была — лето-осень 2022 года: высокие цены на нефть и газ, мощный приток экспортной валюты, инвесторы рассуждали «куда её девать, всё равно вложить негде». Через год курс был уже около 100 ₽ за доллар. Сейчас Марламов прямо проводит параллель: текущий приток выручки на фоне иранской истории создаёт ощущение «крепкого рубля» — но как только пик пройдёт, эффект уйдёт. Плюс возможное усиление санкций и необходимость девальвации для ряда отраслей.

Где брать валютную экспозицию, по эфиру: валютные облигации, иностранные акции (Марламов уточняет, что у него уже есть несколько американских компаний цветмета), Сургутнефтегаз (классическая ставка на ослабление рубля через его валютную позицию), золотодобытчики. Сам Марламов отдельно говорит, что валютных инструментов купил «мало» — что в логике его же тезиса звучит как самокритика.

07. Облигации: рублёвые — пас, валютные — да

На теме облигаций звучит самое заметное изменение позиции за последние полгода. Шесть месяцев назад была уверенность: ставку быстро снизят, длинные рублёвые облигации заплатят инвестору двузначную доходность плюс переоценкой. Сегодня — иначе.

Аргумент: ожидания по ставке могут не сработать, а ослабление рубля нивелирует рублёвую доходность даже при удачной переоценке. Поэтому от рублёвых облигаций Марламов «держится подальше». Валютные облигации — «хорошее вложение»; в этой категории отдельно упоминается интересное предложение по гособлигациям в валюте без переоценки.

08. Ставка ЦБ как фон

Сценарий быстрого цикла снижения ставок, по тезису эфира, маловероятен. Текущее положение — с замедлением экономики и началом роста безработицы — правительству в его полном составе фактически выгодно: оно охлаждает перегрев и давит инфляцию. Поэтому резких движений по ключевой ставке без геополитических прорывов ждать не стоит.

Это меняет логику для рынка акций. Прямая аналогия с 2015–2016 годами — мощный цикл снижения ставок, инфляция около 3% три года подряд, последующий рост российских активов — пока не работает. В предыдущий цикл инвестор мог рассчитывать на «эффект гравитации» от низких ставок, который автоматически переоценивал акции и недвижимость; сейчас та же надежда должна закладываться более осторожно.

09. Потребсектор и ритейл: дорого и не растёт

Магнит и X5 в эфире характеризуются как непривлекательные: мультипликаторы высокие, ставка инвесторов на возврат «дивидендов как раньше» (для Магнита — около 400 ₽ на акцию) рискованная. Смотреть только на дивдоходность недостаточно — на P/E эти бумаги уже не выглядят дёшево.

Структурный фон: в 2025 году впервые сократилось общее число магазинов в России. У Пятёрочки сеть выросла, но по другим сетям — сокращение. Это связывается с победой маркетплейсов — потребитель массово перешёл на доставку.

Из ритейла Марламов отдельно выделяет две истории. О’Кей — последняя «нереанимировавшаяся» крупная сеть; после продажи гипермаркетов стоит дёшево по мультипликаторам. НоваБев — компания, которую сейчас «никто не любит», но при умеренном смягчении рыночных условий возможно раскрытие стоимости через размещение части бизнеса (ожидание сместилось с осени этого года на 2027).

Итог

Несколько тезисов, которые прозвучали в эфире:

1. Российский рынок дрейфует в дивидендную логику. Но в условиях рецессии и зажатой денежно-кредитной политики оптимально смотреть не на ближайшие выплаты, а на компании, у которых вырастет прибыль через несколько лет.
2. ВТБ — математика терпимая, но интеграция с маркетплейсом стратегически выглядит как ошибка; дивидендная история работает, ростовая — нет.
3. В сетевиках сработал «тест двух зефирок» — рынок продаёт ближайшее снижение выплат, игнорируя кратный рост дивидендов в 2027 году.
4. Российская нефтянка отыграть «нефть по 200» не смогла; долгосрочно — энергопереход и переизбыток предложения против сектора.
5. Цветмет — тактически сильные отчёты, стратегически высокая чувствительность к мировой рецессии.
6. Главный среднесрочный тезис разговора — экспозиция на валюту: валютные облигации, иностранные акции, Сургутнефтегаз, золотодобытчики.
7. Длинные рублёвые облигации — пас; ставка ЦБ не будет снижаться так, как ждал рынок ещё полгода назад.
8. Лучший государственный/окологосударственный актив с реальным ростом — Т-Технологии.

Резюме: разговор не про конкретные дивидендные ставки и не про спекуляции на сырье. Главный тезис — сместить акценты на горизонте 1–2 лет: с «коротких» историй (разовых дивидендов, иранского ралли в нефти) и длинных рублёвых облигаций — на валюту и компании с реальным ростом прибыли. Российский рынок в текущем виде — сложный, и резюмирующая фраза эфира работает как итог: волатильность расширяется, инвестору надо относиться к своим инвестициям внимательнее.

Материал — резюме недавнего выпуска утреннего обзора канала «Финам Инвестиции»: «Стратегии инвестирования в условиях рецессии. Облигации. Ещё интересны или уже все?», ведущий — Ярослав Кабаков, гость — Элвис Марламов («Алёнка Капитал»). Полная версия: youtube.com/watch?v=YpoyXDdsfuI. Тезисы и оценки изложены так, как они прозвучали в эфире, и принадлежат участникам разговора; материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расшифровка получена автоматически — отдельные числа и фамилии могли быть переданы с искажениями.