Мотивация за счёт миноритария: как программы поощрения менеджмента размывают акционеров — Россия против мировой практики

За последние два года почти каждый новый эмитент Московской биржи объявил программу долгосрочной мотивации менеджмента акциями. Рынок традиционно встречает такие новости как «компания выкупает собственные акции» — сигнал уверенности и заботы о капитализации. Но выкуп «под мотивацию» и выкуп «для погашения» — экономически противоположные операции. Разбирается, сколько капитала российские компании завели под такие программы, сколько реально распределено менеджменту, доходит ли расход до отчёта о прибылях, почему акции начисляются даже там, где план по прибыли провален, — и почему у всей схемы «скупили → раздали → продали» рынок видит только первые два хода.

Выкуп ради мотивации — не возврат капитала акционеру, а его транзит менеджменту

Классический обратный выкуп с погашением сокращает число акций: доля и прибыль на акцию каждого оставшегося владельца растут. Это форма выплаты акционеру, альтернатива дивиденду.

Выкуп «под программу мотивации» акции не гасит: они оседают на балансе дочерней структуры (квазиказначейский пакет) и затем передаются менеджменту по номиналу или льготной цене. Для акционера это не возврат капитала, а его переброска — деньги компании потрачены, но акции не исчезли, они лишь сменили владельца с биржи на менеджмент. Экономически это денежное вознаграждение персонала, профинансированное из средств акционеров, но поданное как «мероприятие по поддержке котировок». Отсюда системная путаница в восприятии.

Расход на мотивацию реален, но «скорректированная» прибыль его прячет

По МСФО (IFRS 2) вознаграждение акциями — это расход, который признаётся в течение периода вестинга по справедливой стоимости на дату гранта. Расход неденежный, но вполне реальный: он означает разводнение будущих акционеров. При этом компании почти поголовно исключают его (stock-based compensation, SBC) из «скорректированной EBITDA» и «скорректированной чистой прибыли» — то есть из тех цифр, по которым рынок их и оценивает.

Масштаб на развитых рынках нагляден. В США (индекс Russell 3000) расход на SBC вырос примерно с $25 млрд в 2006 году (когда его обязали отражать в отчёте о прибылях) до ~$270 млрд в 2022-м — с 0,2% до 1,3% выручки и 6–8% всего вознаграждения (оценка Morgan Stanley/Mauboussin). У отдельных технологических компаний доля кратно выше. Российский Яндекс здесь показателен: в 2024 году SBC подскочил до 8,4% выручки (92,2 млрд ₽) — разовый пик после переезда в Россию, — но уже в 2025-м нормализовался до 3,5% (50 млрд ₽, −44%).

Но выручка — не лучшая мера цены для акционера. Честнее считать расход к рыночной капитализации: сколько стоимости компании ежегодно уходит под мотивацию. В этих терминах у Яндекса выходит около 3,8% в год — тяжелее, чем у любого американского гиганта: у Amazon это 0,8%, у Nvidia — символические 0,1%. Именно так, а не через «40% выручки» у отдельных имён, видна реальная годовая цена программ.

Россия: «новые» эмитенты завели под мотивацию от 2% до 20% акций

Практически весь класс IPO-эмитентов 2020–2024 годов имеет программу мотивации. Разброс заявленного велик — от ~2% (Астра, объём байбэка) до до 20% (Яндекс, лимит авторизации совета директоров). Ключевое различие между программами — механизм: допэмиссия даёт прямое разводнение, а квазиказначейский пакет или выкуп с рынка разводнения новых акций не создают, но капитал компании всё равно потрачен.

Т-Технологии, Яндекс, Ozon: три разных механизма — один результат

Т-Технологии формируют резерв под мотивацию менеджмента выкупом с открытого рынка; цель — до 10% free-float к концу 2026 года. Только за две недели начала июля 2026-го на выкуп ушло около ₽2 млрд. Параллельно обсуждается допэмиссия, перенесённая на декабрь 2026-го, объём которой официально не раскрыт. Механизм — казначейка, прямого разводнения нет, но 10% free-float — очень крупный резерв под менеджмент.

Яндекс после переезда в Россию (МКАО «Яндекс») получил право разместить до 15,61 млн акций по закрытой подписке под программу мотивации сотрудников — это увеличит число размещённых акций максимум на 4,11% в ближайшем транше. Совет директоров санкционировал программу на 4 года с суммарным лимитом не более 20% размещённых обыкновенных акций и ограничением ≤2% в год. Это самая масштабная по «потолку» программа на рынке, и разводнение здесь прямое — через допэмиссию.

Ozon — показательный анти-кейс. Ещё в 2021 году компания выпустила 7,4 млн бумаг под мотивацию, но использовать не смогла из-за регуляторных ограничений. В 2026-м, проведя допэмиссию под программу, Ozon затем погасил ровно 7 421 626 акций, вернув общее число бумаг к 216 413 735 — то есть обнулил разводнение. Обязательства программы теперь закрываются байбэком (бюджет до ₽25 млрд до конца 2026-го). По сути Ozon первым публично оформил принцип «мотивация не за счёт акционеров».

Астра, Софтлайн, Whoosh, Ренессанс, Циан, Совкомбанк: квазиказначейка как тихий канал

• Астра — LTI-программа с 2025 года без допэмиссии, из квазиказначейского пакета (10 млн акций, ранее выкупленных с рынка); на первый этап уже направлено 464 186 акций. Совет директоров одобрил байбэк до 4 млн акций (~2% капитала) под мотивацию и M&A. Судьбу её плана по прибыли разбираем ниже отдельно.
• Софтлайн — до 20 млн акций (~5% капитала); источник — уже выпущенные казначейские акции дочерней структуры, выкуп с рынка только если казначейских не хватит. Разводнения новых акций нет.
• Whoosh — опционный пул до 4,5 млн акций (~4% уставного капитала), исполнение по номиналу при достижении EBITDA-целей за 2024, 2025 и 2026 годы; под пул проведён отдельный байбэк.
• Ренессанс Страхование — 10-летняя программа, одобрена советом директоров в IV квартале 2023 года; в течение 2023-го на балансе дочерних структур аккумулировано ~8% уставного капитала — выкупом с рынка, а не эмиссией.
• Циан — часть квазиказначейского пакета переводится в резерв под будущие долгосрочные программы: порядка 3,7 млн акций (~5% выпущенных).
• Совкомбанк — под опционную программу зарезервировано 3,4% капитала, выкуплено 675 млн акций у миноритарных акционеров.

Лукойл-2018: «образцовый» выкуп закончился пакетом под менеджмент

Исторический прецедент возник задолго до нынешней волны. В 2018 году Лукойл держал около 140 млн казначейских акций через кипрскую Lukoil Securities. Большую часть — порядка 100 млн (~10% капитала) — компания погасила, что рынок справедливо оценил как возврат стоимости. Но ~40 млн (~4,7%) не погасили, а зарезервировали под новую долгосрочную программу мотивации ключевых сотрудников. Даже «эталонное» гашение казначейки сопровождалось выделением заметного пакета под менеджмент.

МГКЛ: дивиденды отменили, а выкуп ужимает free-float почти в шесть раз

Самый свежий и наглядный случай подмены — МГКЛ (Мосгорломбард). В июле 2026-го годовое собрание отклонило дивиденды за 2025 год (рекомендованные ₽0,28 на акцию, 49% прибыли по МСФО) — против проголосовало более 99,75% участников. Вместо выплаты совет директоров запустил обратный выкуп до 897 млн ₽ через 100%-ю дочернюю «Команда МГКЛ» на Мосбирже.

По расчёту самой компании, выкуп способен сократить free-float с 31,81% до 5,5% — почти в шесть раз. А в пресс-релизе прямо сказано, что выкупленные бумаги «могут быть использованы… в том числе для долгосрочных программ мотивации менеджмента». То есть капитал не возвращается акционерам дивидендом, а изымается с рынка и может осесть под менеджмент. Оговорка: это проектный максимум — на момент публикации выкуп ещё не исполнен, а мотивация лишь заявлена как одна из возможных целей.

Скупили → раздали → продали: на третьем ходу след обрывается

Сложим всё в один механизм. Ход первый — «скупили»: деньги компании (то есть акционеров) уходят на выкуп акций или на допэмиссию под программу. Ход второй — «раздали»: бумаги оседают у менеджмента и сотрудников, часто по номиналу и, как видно выше, иногда даже при проваленном плане. Ход третий — «продали»: после вестинга и истечения локапа получатель волен продать бумагу в рынок. Для акций, выпущенных под программу, это не гипотеза, а арифметика — рано или поздно они становятся предложением в стакане, тем же миноритариям, что радовались «выкупу».

Первые два хода задокументированы и оплачены акционером. А на третьем след обрывается: фактические продажи vested-акций менеджментом и сотрудниками в России публично не раскрываются — нет требования сообщать, когда инсайдер продал полученные по мотивации бумаги. Проверка биржевого тейпа улику тоже не даёт: на самых объёмных днях у большинства бумаг с крупными программами (Whoosh, Яндекс, Совкомбанк, Positive, Астра) повышенный оборот приходится и на рост, и на падение примерно поровну — чистого следа распродажи нет. Лишь у отдельных слабых имён (Т-Технологии, Диасофт) самые объёмные дни смещены вниз, но это ближе к общему нисходящему тренду, чем к пойманному сливу; даже внутридневно на днях публикации результатов Т-Технологии двигалась спокойно. Вывод неудобный, но честный: доказать, что менеджмент льёт бумаги в рынок, нельзя — и не потому, что этого точно нет, а потому, что показывать это никто не обязан. Навес есть, а счётчика к нему не предусмотрено.

Что рынок всё-таки видит — косвенные подтверждения давления. Уже сам анонс мотивационной допэмиссии Positive Technologies в октябре 2023 года обвалил акцию более чем на 7% за два дня; в августе 2024-го Банк России приостановил эту эмиссию после жалоб миноритариев и возобновил лишь в октябре, а объём под давлением урезали с «25% на каждое удвоение» до 15%. И отдельно — как инсайдеры фиксируют прибыль: реестр раскрытых инсайдерских сделок показывает, что основатель Астры продавал дважды — 8,4 млн акций на самом IPO (октябрь 2023) и ещё 21 млн на SPO в апреле 2024 (10% капитала, 11,7 млрд ₽), сократив долю с 76% до ~62%. Показательно и другое: в этом реестре видны только такие сделки — продажи основателей и крупных держателей (Астра; кипрские структуры Циана при переезде), — а продаж именно мотивационных пакетов там не зафиксировано. Инсайдер выходит в кэш публично, когда это его личный пакет; когда те же по смыслу бумаги получены по программе — их продажа в раскрытиях просто не всплывает.

Заявлено — не значит роздано: факт прячется в примечании МСФО о выплатах на основе акций

Ключевой вопрос — не сколько объявлено, а сколько реально передано. Ответ есть в примечании «Выплаты на основе акций» (IFRS 2): число инструментов granted / vested / exercised / outstanding и рублёвый расход. Что видно по факту:

• Яндекс — расход на SBC в 2024 году достиг 92,2 млрд ₽ (8,4% выручки) — разовый пик после переезда (рост вчетверо с 23,3 млрд ₽); в 2025-м снизился до 50 млрд ₽ (3,5%, −44%). Фактически в 2025 году участникам программы передано 4,4 млн акций (1,12% капитала).
• HeadHunter — при редомициляции проведена допэмиссия 18 млн акций (обмен плюс LTIP), из которых 4,1 млн размещены в пользу администратора программы мотивации по 5450 ₽. Здесь важный нюанс: результаты при этом росли (скорр. чистая прибыль-2024 +96%), то есть не каждая программа идёт против плохих итогов.
• Астра — из объявленного пакета фактически на первый этап роздано 464 186 акций; байбэк восполняет уже переданное сотрудникам.
• Positive Technologies — под мотивацию (~1900 контрибьюторов) реально выпущено 5,214 млн акций — 7,9% капитала по 2653 ₽, эмиссия зарегистрирована ЦБ в декабре 2024-го.

Общее правило: в отчётности по МСФО расход отражается (рост расходов на персонал), но в пресс-релизах и презентациях он почти всегда исключён из скорректированных EBITDA и прибыли. Adjusted-прибыль эмитента с крупной программой систематически завышена на величину SBC, и для сопоставимости её нужно возвращать в расходы.

Но и сам тезис «в МСФО расход отражается» верен не до конца — и это проверяется. Во-первых, по IFRS 2 часть вознаграждения сотрудников, занятых разработкой, капитализируется в нематериальные активы, а не списывается в расходы: эти суммы, по формулировке самой Positive Technologies, «не попадают в отчёт о финансовых результатах». Из-за этого Positive даже ввела собственные метрики EBITDAC и NIC — её EBITDAC за 2024 год минус 1,2 млрд ₽ против положительной EBITDA; Астра за тот же год капитализировала 2,9 млрд ₽ затрат на разработку, осевших на балансе, а не в прибыли. Во-вторых, один и тот же SBC отражается разными цифрами: у Яндекса за 2024 год это 92,2 млрд ₽ полного расхода, 89,1 млрд «определённых SBC» в сверке скорректированной прибыли и ещё ~81 млрд в неденежной корректировке отчёта о движении денежных средств. Проверка проста: сверить эти три числа и заглянуть в строку «капитализация затрат на разработку» — там и прячется часть цены мотивации, до прибыли не дошедшая.

Раскрывают, впрочем, по-разному, и Т-Технологии здесь пример хорошего тона: в примечании к расходам на персонал прямо стоит строка «вознаграждение на основе акций» — 7,7 млрд ₽ за 2024 год (против 3,6 млрд в 2023-м), из них ~6,9 млрд пришлось на ключевой менеджмент. Банку прятать нечего в «капитализации разработки», и расход виден целиком. Но один нюанс остаётся даже при честном раскрытии: по IFRS 2 расход считается по справедливой стоимости на дату гранта и потом не переоценивается — если акция растёт, реально переданная менеджменту стоимость превышает признанный расход. А сама программа разбухает: объявленные гранты Т подскочили с 0,4 млн акций в 2023-м до 12,9 млн в 2024-м — значит и расход в отчёте о прибылях будет только расти.

Отдельный вопрос — раздают ли в итоге больше, чем обещали. Прямых нарушений заявленных лимитов в раскрытиях не видно: фактически переданное пока укладывается в объявленные потолки. Но сами потолки часто «плавающие» и наращиваются. У Яндекса лимит ≤2% в год, но до 20% суммарно за четыре года — и объявленный «ближайший транш 4,11%» сильно занижает конечную величину. У Positive Technologies эмиссия шла «на каждое удвоение капитализации» — по сути открытая конструкция. Астра поверх первого пакета запустила новый раунд на 2,5 млн акций. Софтлайн уже выкупил 18,7 млн из заявленных 20 млн — вплотную к лимиту. Занижает ожидания не перерасход сверх потолка, а сам дизайн программ, где потолок возобновляется.

И ещё тоньше: заявленный «потолок» обычно висит на одном канале. У Яндекса «≤2% в год» и «до 20%» — это про новую эмиссию по закрытой подписке в дочернюю ЕСОП-структуру; но параллельно шёл отдельный выпуск под обмен «замороженных» опционов Yandex N.V. на новые акции (≈5,4 млн, ≈18 млрд ₽) — этот поток в «2% в год» не читается. У Т-Технологий мотивация идёт вообще не эмиссией, а выкупом до 10% free-float (казначейский канал), тогда как допэмиссия у Т — под консолидацию «Точки», а не под мотивацию. Смысл один: чтобы увидеть реальный объём, складывать надо все каналы — новую эмиссию, казначейку/выкуп и обмен старых опционов, — а публичный лимит покрывает лишь один. Не случайно законопроект Минфина предлагает считать 10% «с учётом ранее полученных менеджментом бумаг» — это закрывает ровно такой зазор.

Результат ниже плана — акции всё равно начисляют

Это и есть болевая точка. Мотивация должна платить за достигнутый результат, но на практике акции нередко продолжают начисляться, когда план провален.

Астра. На IPO ключевой задачей мотивпрограммы заявлялось утроение чистой прибыли к 2025 году относительно базы 2023-го (~3,6 млрд ₽) — то есть выход на ~10,8 млрд ₽. По факту прибыль-2025 осталась почти плоской — около 6 млрд ₽, вдвое ниже цели. Программу это не остановило: запущен новый раунд на 2,5 млн квазиказначейских акций, вестинг очередного пакета идёт, а планку переписали на «×2 к 2026 году от 2024-го» — классический перенос ворот.

Positive Technologies — ещё более чистый пример. Итоги 2024 года оказались вдвое хуже собственного прогноза менеджмента: отгрузки 24,1 млрд ₽ против ожидавшихся 40–50 млрд, а по прибыли — чистый убыток около 2,7 млрд ₽. Тем не менее мотивационная допэмиссия на 7,9% капитала была зарегистрирована и распределена. К новой эмиссии компания обещала вернуться не ранее 2026 года и лишь при возобновлении роста — но акции за провальный год сотрудники уже получили.

Диасофт — свежайший пример того, как продают growth-историю, которая не сбывается. На IPO в феврале 2024 года компанию вели под рост выручки около 30% в год (модель до 20,2 млрд ₽ к 2026-му). По факту за FY2024 (год до 31 марта 2025) выручка прибавила лишь 10% — до 10,1 млрд ₽ (ниже консенсуса), EBITDA упала на 25% до 2,9 млрд ₽ (маржа сжалась с ~43% до 29%), а в первом полугодии FY2025 маржа EBITDA рухнула до 10,5%. При этом программа мотивации осталась в силе: пул до ~2% капитала на 50–100 сотрудников плюс передача до 10% из пакетов основателей. Рост обещали акционерам — а за невыполненный гайденс расплатилась прежде всего котировка.

Даже без разводнения расход прячут в «скорректированной» прибыли: X5 и Софтлайн

Программа не обязана выпускать новые акции, чтобы стоить акционеру денег. У X5 долгосрочная мотивация — денежная (выплаты по итогам трёхлетнего цикла), долю она не размывает, но её расход компания исключает из скорректированной EBITDA. Эффект виден в разрыве: за I квартал 2025 года отчётная EBITDA выросла лишь на 0,9% (72,8 млрд ₽), а скорректированная — на 7,2% (78,9 млрд ₽); разница около 6 млрд ₽ — это как раз вынесенные за скобки выплаты по мотивации и разовые статьи. Масштаб: только в IV квартале 2023 года расход по LTI составил 1,7 млрд ₽ (+138% г/г).

Софтлайн — вторая иллюстрация, и по итогам 2025 года ещё более жёсткая. Гайденс компания не выполнила: оборот 131,9 млрд ₽ (+9%) против плана «не менее 150 млрд», скорректированная EBITDA 8,1 млрд против обещанных 9–10,5 млрд. А чистая прибыль по МСФО обвалилась почти до нуля — 13,7 млн ₽ против 2,6 млрд годом ранее (−99,5%): её съели процентные расходы на раздутый долг. При этом раздача акций менеджменту и сотрудникам продолжается — под программу (до 20 млн акций) уже выкуплено 18,7 млн. Скорректированные метрики растут, итоговая прибыль исчезает, а мотивация начисляется — тот же паттерн, что у Астры и Positive Technologies.

Жёсткой «инверсной корреляции» с ростом акций нет, но перекос в пользу крупных есть

Тезис «компании без размытия росли лучше» интуитивен, но требует осторожности. Расхожая маркетинговая цифра — «ни одна компания с размытием более 3% не обогнала Nasdaq» — проверки не выдерживает: это одногодичный срез из материалов заинтересованного управляющего. Академическая картина смешанная: положительная связь SBC с рыночной стоимостью есть там, где опционы реально выравнивают стимулы руководителя, и незначимая — там, где это просто «награда». Важна не сама программа, а её конструкция.

Что устойчиво — у мелких компаний разводнение больше. По Russell 3000 за 2020–2022 годы акционеры трёх наименьших по выручке децилей размылись в среднем на ~6% за три года, тогда как у трёх крупнейших доля даже выросла — за счёт байбэков. И именно компании с самым высоким отношением SBC к выручке тратят на выкуп больше всех: в 2022 году валовые байбэки — 4,1× SBC. Выкуп массово используется, чтобы замаскировать разводнение. Вывод для розничного инвестора прямой: программа мотивации у небольшого эмитента размывает сильнее, а «выкуп» рядом с ней часто не бонус акционеру, а компенсатор этого размытия.

Частично иначе устроен X5: капитал он возвращает всем акционерам дивидендом (648 ₽ на акцию за 2024 год, ~159 млрд ₽), а его программа мотивации денежная (фантомная) и новых акций не выпускает — то есть долю не размывает. Но и здесь работает тот же приём со «скорректированной» прибылью, о чём — ниже.

Ещё нагляднее — свежий ДОМ.РФ. У госкомпании программа мотивации минимальная: под неё зарезервированы акции всего на ~4 млрд ₽ — порядка 1% капитализации (против лимита 20% у Яндекса и 10% free-float у Т-Технологий), а сотрудники докупали бумаги ещё и за свои деньги. Параллельно компания возвращает капитал: целевой payout 50%, дивиденд за 2025 год — 246,88 ₽ (доходность ~10,7%). Итог: с IPO в ноябре 2025-го акция прибавила около 24% — на слабом рынке, где размывающие техи буксовали. Это не доказательство причинности (срок короткий, а сам бизнес — государственный ипотечный гигант), но наглядная иллюстрация альтернативы: небольшая, ограниченная программа плюс возврат капитала дивидендом — вместо передачи менеджменту крупных пакетов.

И тяжеловес того же ряда — Сбербанк. Под мотивацию он новых акций практически не выпускает: число бумаг (21,6 млрд обыкновенных плюс 1 млрд привилегированных) не меняется годами — разводнения нет. Зато рекордную прибыль (₽1,58 трлн за 2024 год) банк возвращает акционерам дивидендом: payout 50%, за 2025 год — 37,64 ₽ на акцию (доходность ~12,6%), суммарно порядка ₽850 млрд. Котировка — вблизи многолетних максимумов. Модель предельно простая: не размывать и делиться прибылью — и именно она, а не «щедрый опцион», исторически лучше всего работает на долгосрочного акционера.

Самые щедрые программы — там, где бизнес сменил владельца задёшево после 2022

Два крупнейших мотивационных пула рынка стоят у компаний, сменивших собственника с глубоким дисконтом после 2022 года, — и это вряд ли совпадение. У Яндекс это до 20% новой эмиссии плюс 3,7% квазиказначейского пакета в дочерней «Яндекс.Технологии» под будущую мотивацию (тот самый отдельный пул вне лимита на эмиссию); у Т-Технологий — выкуп до 10% free-float.

Российский бизнес «Яндекса» голландская Yandex N.V. продала консорциуму за 475 млрд ₽ — с дисконтом не менее 50% к рыночной стоимости (требование правкомиссии к выходу иностранцев). Пайщики покупателя, ЗПИФ «Консорциум.Первый», — в том числе сами менеджеры «Яндекса». То есть команда вошла в капитал дёшево и одновременно получила одну из самых больших на рынке программ мотивации.

У Т-Технологий предыстория схожая: в 2022 году Олег Тиньков под санкциями был вынужден продать 35% TCS Group структуре «Интеррос» Владимира Потанина — по его словам, «за копейки», порядка 3% от справедливой стоимости (сделку оценивали в ~$300 млн против капитализации группы ~$6 млрд). Новый контролирующий собственник — и следом масштабный выкуп под мотивацию менеджмента.

Логика читается: когда бизнес переходит от собственника-основателя, работавшего на капитализацию, к новым владельцам, купившим актив со скидкой, щедрый опцион становится способом выровнять интересы и удержать команду. Доказать это как универсальную причинность нельзя, но два крупнейших пула мотивации на рынке укладываются в один паттерн — и платят за него миноритарии, купившие те же акции по полной цене.

Мир регулирует это тремя рычагами: голосование, раскрытие, возврат

• Голосование (say-on-pay). В США закон Додда–Франка (2010) дал акционерам консультативное голосование по вознаграждению топ-менеджмента; в ЕС Директива о правах акционеров (SRD II) обязала выносить политику вознаграждения на голосование не реже раза в 4 года.
• Раскрытие. SEC требует детального раскрытия структуры вознаграждения (CD&A, pay-versus-performance); условия вестинга и перформанс-метрики публичны.
• Возврат (clawback). Правило SEC 10D-1 (Додд–Франк, §954) с декабря 2023 года обязало все компании на NYSE и Nasdaq принять политику возврата ошибочно начисленного вознаграждения (за 3 предшествующих года, до налога) при пересчёте отчётности — под угрозой делистинга.
• Контроль качества. Proxy-advisors ISS и Glass Lewis задают стандарты: лимиты «burn rate» и «overhang», приоритет перформанс-условий. По опросам Glass Lewis, свыше 85% инвесторов предпочитают перформанс-акции (PSU) обычным RSU с вестингом по времени.

Маркерный кейс — пакет Илона Маска в Tesla (максимальная стоимость $55,8 млрд, справедливая на дату гранта — $2,6 млрд). Суд Делавэра в феврале 2024 года аннулировал его как несоответствующий стандартам добросовестности; в декабре 2025-го Верховный суд штата решение отменил, присудив истцу символический $1. Даже в самой развитой юрисдикции граница «мотивация против экспроприации» остаётся предметом многолетних судов.

Россия догоняет: законопроект Минфина о потолке 10% и обязательном раскрытии

До 2026 года специального регулирования не было — программы конструировались через общие нормы законов «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг», а раскрытие оставалось на усмотрение эмитента. Минфин подготовил поправки: для компаний с числом акционеров более 50 — потолок 10% на все действующие программы суммарно (с учётом ранее полученных менеджментом бумаг); обязательная публикация условий (число акций, критерии отбора, срок); утверждение собранием акционеров или советом директоров при единогласной поддержке всех незаинтересованных членов. Проект — на межведомственном согласовании. Параллельно вышло совместное информационное письмо Банка России и Минфина от 17 марта 2026 года с рекомендациями по конструкции таких программ.

Но у этой рамки есть слепое пятно. Рекомендации ЦБ и Минфина двигают долгосрочную мотивацию как инструмент роста капитализации (привязка к совокупной доходности, срок 5 лет, премиальный фонд 2–5% рыночной стоимости) — и не содержат ни слова о риске навеса, размытия или давления на котировки от таких программ. Проблему разводнения пока признаёт не регулятор, а только жалобы миноритариев — как в кейсе Positive Technologies, где вмешиваться пришлось через приостановку эмиссии.

Как должно быть: привязка к результату, потолок разводнения, честный расход в P&L

• Перформанс-условие с реальной планкой и без права её задним числом переписывать при недостижении.
• Жёсткий лимит суммарного разводнения и обязательное раскрытие «overhang».
• Отражение SBC в тех показателях прибыли, по которым оценивается компания, а не только в примечаниях.
• Возврат капитала акционерам — дивидендом или гашением, а не выкупом «в пользу менеджмента».

Практический фильтр для инвестора: программа через квазиказначейку или выкуп с рынка мягче для новых акционеров, чем допэмиссия; программа с жёстким и неизменным KPI лучше безусловного вестинга; а «выкуп под мотивацию» стоит читать не как возврат капитала, а как расход на персонал.

Итог

Мотивация менеджмента акциями — нормальный инструмент, когда она выравнивает стимулы и честно отражена в цифрах. Проблема российского рынка не в самом факте программ, а в том, что они массово поданы как «забота о капитализации», вынесены за скобки скорректированной прибыли, а акции начисляются даже при провале плана — как у Астры, Positive Technologies и Диасофта. И самое неудобное: в схеме «скупили → раздали → продали» рынок видит только первые два хода — продажи vested-акций инсайдерами в России публично не раскрываются, а регулятор о навесе молчит. Пока так, «компания выкупает свои акции» и «акционер получает стоимость» — это не одно и то же. Законопроект Минфина о потолке 10% и обязательной публичности — первый системный шаг к тому, чтобы это перестало быть игрой в одни ворота.

Аналитику по российскому рынку и разборы эмитентов — в телеграм-канале «Усиленные Инвестиции» @eninv. Расширенные карточки компаний — на портале frontier.eninvs.com.

Материал подготовлен «Усиленными Инвестициями» на основе публичных раскрытий эмитентов, отчётности по МСФО и открытых регуляторных источников. Оценки объёмов по ряду свежих программ отражают заявленные намерения, а не завершённые сделки. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.