Маленький секрет Федеральной резервной системы

Ни эксперты, которые изучают процентные ставки, ни инвесторы, которые их отслеживают, ни чиновники, которые их устанавливают, — никто толком не знает, как на самом деле они работают, да и работают ли вообще.

Пожалуй, самый важный вопрос для экономики США в 2024 году — это вопрос о том, будет ли Федеральная резервная система снижать процентные ставки и когда. Поскольку инфляция все еще держится чуть выше целевого уровня ФРС в 2 %, перед центральным банком стоит дилемма: слишком быстрое снижение ставок — и инфляция может снова пойти вверх или длительное сохранение их на высоком уровне — и общество может неоправданно пострадать. Решение может даже повлиять на исход президентских выборов. Уолл-стрит и Белый дом с тревогой ожидают следующего шага ФРС.

Учитывая все это, можно было бы с уверенностью утверждать, что взаимосвязь между процентными ставками и инфляцией досконально изучена специалистами в области экономики. Но это не так. За последние два года реальность оказалась совсем не похожей на теории, изложенные в учебниках по экономике. Неудобная правда заключается в том, что никто на самом деле не знает, как работают процентные ставки и работают ли они вообще — ни эксперты, которые их изучают, ни инвесторы, которые их отслеживают, ни чиновники, которые их устанавливают.

Убеждение в том, что повышение процентных ставок — это лекарство от инфляции, уже давно стало предметом веры. В начале 1980-х годов, когда инфляция достигла почти 15 %, занимавший тогда пост председателя ФРС Пол Волкер, как известно, поднял ставки до рекордного уровня, что спровоцировало серьезную рецессию. В 1982 году уровень безработицы достиг почти 11 процентов и оставался высоким в течение многих лет. Но инфляция стабилизировалась, и Волкер вошел в историю как герой, разрушивший экономику, чтобы спасти ее.

Как именно Волкер справился с этой задачей? Согласно общепринятой точке зрения, повышение ставок вызывает цепную реакцию во всей экономике. Во-первых, ФРС повышает так называемую ставку по федеральным фондам —процент, который банки должны платить, чтобы занимать деньги друг у друга, что, в свою очередь, заставляет их брать больше потребительских кредитов. Повышение ставок отражается на всей экономике, делая более дорогими для людей покупку домов и автомобилей, для компаний — инвестиции, а для застройщиков — финансирование нового строительства.

Постепенно все начинают тратить меньше денег. Затем, столкнувшись со снижением спроса со стороны потребителей и уменьшением доступа к капиталу, компании начинают увольнять работников. В этот момент запускается порочный круг. Уволенные работники еще больше сокращают расходы, что означает новые увольнения и, в свою очередь, еще большее сокращение расходов, пока экономика не скатывается в рецессию. Когда за то же количество товаров приходится платить меньше, цены, наконец, оказываются под контролем. Страшный зверь инфляция побеждена.

Это классическая история о том, что произошло в 1980-х годах. И вот, когда три года назад инфляция подскочила, и ФРС потянулась к единственному инструменту в своем арсенале, почти все эксперты предсказали экономический крах в стиле 80-х годов. Модель Bloomberg Economics предсказывала 100-процентную вероятность рецессии к октябрю 2023 года, а сама ФРС прогнозировала сотни тысяч сокращений рабочих мест. Эксперты ошибались. В течение 2023 года экономика бурно развивалась, уровень безработицы оставался исторически низким, а потребители продолжали тратить деньги. Несмотря на все это, инфляция все равно снизилась — с пика в 9 % в июне 2022 года до примерно 3 % к концу 2023 года.

Мы имеем дело с некоторой загадкой. ФРС повысила ставки, инфляция упала, но других этапов этой цепной реакции так и не произошло. Вызвало ли повышение процентных ставок снижение инфляции или это просто совпадение? Многочисленные исследования пришли к выводу, что всплеск инфляции был вызван в основном последствиями пандемии. Возможно, последующее снижение было просто естественным следствием возвращения к нормальной жизни.

Некоторые эксперты считают, что ортодоксальная теория по-прежнему актуальна. "Вы спросите: "А что было бы, если бы все было наоборот?" — говорит Лоуренс Саммерс, бывший министр финансов США. По мнению Саммерса, без действий ФРС безработица была бы еще ниже, зарплаты росли бы еще быстрее, расходы были бы еще выше, а инфляция — еще больше.

Тем не менее, если процентные ставки помогли сдержать инфляцию, то можно было бы ожидать, что их влияние где-то проявится. Однако даже в строительстве — секторе, который обычно страдает в первую очередь и сильнее всего при повышении ставок, — уровень занятости продолжает расти. "Можно рассказывать много историй о том, какую роль сыграли процентные ставки, но на самом деле это только истории", — считает Сканда Амарнат, исполнительный директор Employ America, аналитического центра, занимающегося вопросами денежно-кредитной политики. "В этих данных нет ничего убедительного".

Общепринятый взгляд на то, как работают процентные ставки, это далеко не все. На самом деле существует два общепринятых взгляда. Один — это теория цепной реакции. Другой связан с ожиданиями.

Согласно пособию "Экономика 101" (англ. Econ 101), если работники ожидают, что завтра цены вырастут, они будут требовать повышения зарплаты сегодня. Это, в свою очередь, приведет к росту издержек предприятий, которые перекладывают их на потребителей в виде более высоких цен. Экономисты называют этот цикл обратной связи спиралью "зарплата-цены". В 1970-х годах цены росли так быстро и так долго, что в конце концов люди стали ожидать, что они будут расти и дальше, и соответствующим образом скорректировали свое поведение. Инфляция стала самоисполняющимся пророчеством.

Теория ожиданий дает альтернативное объяснение тому, как Волкер усмирил инфляцию в 80-е годы: повысив процентные ставки до рекордных уровней, он дал понять, что ФРС сделает все возможное, чтобы победить инфляцию. Только тогда американцы окончательно смирились с тем, что рост цен замедлится.

Некоторые эксперты считают, что инфляция так безболезненно снизилась в 2023 году потому, что ФРС изначально не позволяла ожиданиям выйти из-под контроля. Центральный банк начал повышать ставки на ранних этапах и ясно дал понять, что не остановится ни перед чем, чтобы сбить цены. Убедившись, что рецессия не за горами, работодатели перестали повышать зарплаты и нанимать сотрудников так же быстро, а потребители замедлили свои расходы, что позволило экономике плавно перейти к более стабильному состоянию.

Такая экономическая теория звучит очень правдоподобно, пока вы не попытаетесь применить ее к реальному поведению людей. Как именно последняя цифра ставки по федеральным фондам должна проникнуть в сознание американского потребителя? Обычные люди не обращают особого внимания на протоколы заседаний Федеральной резервной системы. Можно было бы предположить, что общее настроение ФРС доходит через СМИ до обывателя посредством затянувшейся игры в экономический телефон, но факты говорят об обратном. Средний американец имеет удручающе смутное представление о том, что происходит с национальной экономикой. (В одном из недавних опросов 56 процентов респондентов заявили, что страна находится в состоянии рецессии. Это не так.) И даже если люди знают о повышении ставок, это не значит, что они отреагируют так, как предсказывают учебники. Опрос, недавно проведенный тройкой экономистов, показал, что 57 процентов американцев считают, что повышение процентных ставок на самом деле вызывает рост инфляции. Это не совсем иррационально — подробнее об этом позже, — но это прямо противоположно тому, как, согласно учебнику "Экономика 101", люди реагируют на повышение ставок.

Даже те, кто одобряет теорию ожиданий, признают, что не могут объяснить, как она работает. "Неужели мы действительно думаем, что отдельный человек в каком-то городе говорит: "О, ФРС установила ставку по федеральным фондам на уровне 5,5, поэтому я не буду просить больше зарплаты"?" Адам Позен, бывший сотрудник центрального банка, который буквально стал одним из авторов книги о роли ожиданий в снижении инфляции, говорит: "Экономическая теория гласит, что, да, благодаря какому-то магическому осознанию люди действительно ведут себя таким образом. Я всегда относился к этому немного скептически".

Если выгоды от высоких процентных ставок загадочны и неопределенны, то издержки вполне очевидны. Многие семьи с низким уровнем дохода, которые могут полагаться на заемные средства для покрытия повседневных расходов, испытывают трудности. Несколько крупных проектов в области чистой энергетики были отменены, отчасти из-за повышения стоимости финансирования. Рост ставок также заставит правительство США выплатить в этом году 870 миллиардов долларов на обслуживание государственного долга, что превышает расходы на программу "Медикейд" или национальную оборону.

Самое тревожное, что сегодняшние высокие процентные ставки, как ни парадоксально, могут продлить проблему инфляции. Большая часть разрыва между текущим уровнем инфляции (чуть выше 3 процентов) и целевым показателем ФРС в 2 процента приходится на одну категорию: жилье. Теоретически повышение процентных ставок должно сдерживать рост цен на жилье, делая ипотечные кредиты более дорогими и тем самым снижая спрос. В реальности же многие домовладельцы остаются на месте, чтобы сохранить дешевые ипотечные кредиты, которые они оформили, когда ставки были ниже. Этот "эффект замкнутого пространства" ограничил предложение доступных домов, усугубив нехватку жилья, которая длится уже несколько десятилетий, и оказав повышательное давление на цены. Что еще более тревожно в долгосрочной перспективе, так это то, что более высокая стоимость заимствований означает сокращение инвестиций в строительство новых домов. Когда речь заходит о жилье, Марк Занди, главный экономист Moody's Analytics, утверждает, что "основной инструмент ФРС по снижению инфляции на самом деле делает обратное".

ФРС смотрит на вещи по-другому. На своем последнем заседании в начале этого месяца центральный банк принял решение сохранить ставки на текущем уровне, сославшись на три более жарких, чем ожидалось, отчета по инфляции в начале года, которые оставили неясной траекторию движения цен. "Мы по-прежнему внимательно следим за инфляционными рисками", — заявил председатель ФРС Джером Пауэлл на пресс-конференции, объявляя о решении ФРС. (Примечательно, что последний отчет по инфляции, опубликованный в тот же день, что и решение ФРС, продемонстрировал значительные признаки улучшения ситуации).

Пауэлла беспокоит следующее: инфляция все еще слишком высока по причинам, которые никто до конца не понимает. Если такие люди, как Лоуренс Саммерс, правы в том, что процентные ставки не дают экономике перегреться, то их ослабление может позволить инфляции снова выйти из-под контроля. Это был бы самый кошмарный сценарий для центрального банка, который боится потерять авторитет в борьбе с инфляцией, над созданием которого Пол Волкер так много работал и так много разрушил.

Другими словами, для центрального банка процентные ставки — это как химиотерапия. Они могут иметь ужасные побочные эффекты. Они могут даже не сработать. Но это гораздо лучше, чем рисковать с "раком" инфляции. "Урок 1970-х годов заключается в том, что, как только инфляция действительно разгоняется, остановить ее очень сложно и дорого", — говорит Саммерс. "Поэтому у ФРС есть все основания быть очень осторожной".

Хотя выжидательный подход звучит разумно, никто не знает, как долго повышение ставок будет действовать на экономику. Как написали в прошлом году два ведущих исследователя истории денежно-кредитной политики, "если политики будут продолжать ужесточать политику до тех пор, пока инфляция не снизится настолько, насколько они хотят, они, вероятно, зайдут слишком далеко, потому что эффект жесткой политики будет проявляться в течение многих месяцев после того, как они перестанут повышать ставки". Что это значит? — Если слишком долго ждать снижения ставок, можно потерять много сотрудников без необходимости. Вы даже можете спровоцировать рецессию.

Ортодоксальный взгляд на процентные ставки носит утопический характер: инфляция — одна из самых больших угроз социально-экономическому порядку — может быть взята под контроль нажатием одной кнопки. События последних двух лет поставили это положение под сомнение. В этот раз нам повезло: мы избежали и инфляционной спирали, и рецессии. В следующий раз нам может не повезти. К счастью, существует множество других идей, как бороться с инфляцией. Среди них — обложение налогом потребления богатых, чтобы сдержать расходы, стимулирование иммиграции, чтобы уменьшить нехватку рабочих рук, пресечение ценового сговора и хранение стратегических запасов важных товаров на случай перебоев с поставками. Все эти подходы гораздо сложнее и политически более рискованные по сравнению с тем, чтобы ждать, пока ФРС творит свое волшебство за закрытыми дверями. Но в следующий раз, когда инфляция будет на подходе, они могут нам понадобиться.