Мосбиржа за 2 квартал 2026: комиссии на максимуме, прибыль почти не растёт

26 августа Московская Биржа раскрыла обобщённую консолидированную отчётность по МСФО за 2 квартал и первое полугодие 2026 года. Комиссионные доходы квартала выросли на 24,8% год к году, до 22,3 млрд руб., операционные доходы прибавили 5,9% и составили 32,4 млрд, чистая прибыль выросла на 4,7%, до 15,8 млрд. Отчётность подписана 24 августа. Аудитор "Б1 – Аудит" провёл обзорную проверку, а не полный аудит, как и положено промежуточной отчётности.

Главный вывод: комиссионный бизнес вышел на максимум, но прибыль это почти не двигает, потому что процентная часть доходов больше не растёт, а разовые статьи в этом квартале сыграли против биржи.

• Комиссии прибавили четверть, операционные доходы – только 5,9%: разрыв закрыли валютная переоценка и стагнирующий процентный доход.
• Внутри комиссий сменились драйверы: акции потеряли 29%, срочный рынок прибавил 52%, облигации – 46%.
• Процентный доход удержался при ключевой ставке на 6 пунктов ниже прошлогодней, но клиентские остатки за полугодие сжались на 221 млрд руб.
• Экономия на персонале в полугодии бумажная: 1,3 млрд руб. дал реверс программы вознаграждения, привязанной к цене акции.
• Прибыль квартала на 8,1% ниже первого квартала – полугодовой рост на 17,8% создан слабой базой начала 2025 года.
• Оценка – 5,4 годовых прибыли при рентабельности капитала 24%, но дивиденд за 2025 год уже снизился с 26,11 до 19,57 руб. на акцию.
• Прибыль 2026 года в диапазоне 60-68 млрд руб., дивиденд – 19,7-22,5 руб. на акцию, или 12,9-14,8% к текущей цене при сохранении доли выплаты.
• Дивидендная доходность – верх исторического диапазона, но с учётом роста выплаты премия к длинным ОФЗ обычная, 4-5 процентных пунктов.
• Справедливая цена по трём подходам – 128-160 руб. против котировки 152,5 руб.: бумага оценена справедливо, а не дёшево.

Комиссии выросли на четверть, а операционный доход квартала – лишь на 5,9%

Комиссионные доходы 2 квартала составили 22,3 млрд руб. против 17,8 млрд годом ранее. За полугодие комиссии дали 43,8 млрд руб. против 36,3 млрд (+20,5%). Это больше, чем в любом полугодии двух предыдущих лет: 30,1 млрд в первой половине 2024 года, 32,9 млрд во второй, 36,3 млрд и 42,3 млрд в 2025 году.

Операционные доходы при этом выросли всего до 32,4 млрд руб. (+5,9%). Разрыв создали две статьи, к биржевым сборам отношения не имеющие. Чистый процентный доход прибавил всего 2,2% (13,3 млрд против 13,0 млрд), а операции с валютой и драгоценными металлами дали убыток 1,2 млрд против прибыли 1,5 млрд годом ранее.

Структура доходов продолжает сдвигаться в сторону комиссий: за полугодие они дали 60,5% операционных доходов против 57,7% годом ранее (расчёт авторов по данным отчётности). Для инвестора это плюс – комиссионный доход устойчивее процентного, он зависит от активности торгов, а не от политики ЦБ.

В комиссиях сменились драйверы: акции минус 29%, срочный рынок плюс 52%, облигации плюс 46%

Разбивка комиссий по направлениям за 2 квартал, млрд руб. (первое число за 2026 год, второе за 2025-й):

• Денежный рынок: 5,87 против 4,61 (+27,3%)
• Фондовый рынок целиком: 4,69 против 4,67 (+0,4%)
• в том числе акции: 1,66 против 2,34 (−29,0%)
• в том числе облигации: 2,34 против 1,60 (+46,4%)
• Срочный рынок: 4,14 против 2,73 (+51,7%)
• Депозитарий и расчётные операции: 3,08 против 2,37 (+29,7%)
• Финансовый маркетплейс: 1,70 против 1,64 (+3,5%)
• Прочие рынки: 1,23 против 0,87 (+41,2%)

Комиссии повторяют то, что видно в оборотах. За 2 квартал 2026 года объём торгов акциями составил 7,4 трлн руб. против 9,3 трлн годом ранее (−20%), тогда как срочный рынок вырос с 29,8 до 43,3 трлн (+45%), облигации – с 3,1 до 4,4 трлн (+39%), денежный рынок – с 334 до 476 трлн (+42%). Расчёт авторов по данным ISS Московской биржи, помесячная агрегация.

Смысл перестановки простой. Частный инвестор, который приносил бирже самую заметную комиссию за сделки с акциями, ушёл в инструменты денежного рынка и в деривативы. Биржа зарабатывает и на этом, но структура доходов становится более зависимой от профессиональных участников и от объёмов рефинансирования, а не от притока розницы в акции.

Процентный доход удержался при ставке на 6 пунктов ниже, но фондирование дорожает

Процентные доходы квартала составили 16,1 млрд руб. против 15,9 млрд годом ранее. Результат неочевидный. Во 2 квартале 2025 года ключевая ставка держалась на уровне 21% и 20%, во 2 квартале 2026-го – на уровне 15%, 14,5% и 14,25%. При падении ставки почти на 6 пунктов процентный доход не снизился.

Объяснение видно в балансе. Средства в финансовых организациях выросли с 1,68 до 1,81 трлн руб. с начала года, а процентный доход по портфелю бумаг, оцениваемых через прочий совокупный доход, прибавил за квартал 25% (2,63 млрд против 2,10 млрд). Больший объём размещения компенсировал меньшую ставку.

Одновременно дорожает фондирование. Средства клиентов сократились с 1 180 до 958 млрд руб. – минус 221 млрд, или 18,8% за полугодие. Их частично заместили деньги с межбанковского рынка: средства финансовых организаций выросли с 21,6 до 41,8 млрд руб., а процентные расходы по межбанковским кредитам и депозитам – с 1,49 до 2,19 млрд за квартал (+46%). Это ровно та замена, которая снижает будущий процентный доход. Клиентские остатки бирже почти ничего не стоят, межбанк стоит по рынку.

Валютная строка забрала у квартала 2,7 млрд рублей

Статья "доходы за вычетом расходов по операциям в иностранной валюте и с драгоценными металлами" дала во 2 квартале убыток 1,18 млрд руб. против прибыли 1,50 млрд годом ранее. Разница составила 2,68 млрд руб. Это больше половины всего прироста комиссионных доходов за квартал.

Строка отражает переоценку валютных активов и обязательств самой группы, а не торговый результат клиентов. Она непредсказуема и в прошлые периоды играла в обе стороны: за полугодие 2024 года была отрицательной на 2,46 млрд, за полугодие 2025-го – положительной на 0,67 млрд, сейчас снова отрицательная на 1,08 млрд. Оценивать по ней качество бизнеса нельзя, но именно она объясняет, почему максимальные за два года комиссии не превратились в рост прибыли.

Экономия на персонале в полугодии бумажная: её дал реверс акционной программы

Расходы на персонал за полугодие составили 11,5 млрд руб., на 6,8% меньше прошлогодних. Выглядит как жёсткий контроль издержек, но внутри строки сидит программа вознаграждения 2023 года с расчётами денежными средствами: выплата по ней привязана к будущей цене акции Мосбиржи, а обязательство переоценивается каждый отчётный период.

Цена акции за год снизилась – в модели оценки использована средневзвешенная цена 171,78 руб. против 191,60 руб. годом ранее, – и обязательство переоценилось вниз. В полугодии 2026 года программа дала восстановление расходов на 150 млн руб., в полугодии 2025-го – начисление 1 144 млн. Разница в пользу текущего года – около 1,3 млрд руб. Без неё расходы на персонал выросли бы примерно на 4% (расчёт авторов).

Общие и административные расходы такой поддержки не получили. Они составили 10,5 млрд руб. за полугодие (+11,1%) и 5,8 млрд за квартал (+12,9%). Растут амортизация нематериальных активов, техническое обслуживание и налоги, кроме налога на прибыль. Отдельно стоит держать в голове методику: с 2026 года биржа вынесла прямые расходы, связанные с оказанием услуг, из общих и административных в отдельную строку "комиссионные и прочие прямые расходы", данные прошлого года пересчитаны – прежние 12,6 млрд административных расходов за полугодие 2025 года превратились в 9,5 млрд. Сравнивать эту строку со старыми публикациями нельзя.

Расходы дальше растут быстрее доходов: гайденс на 2026 год повышен до 9-15%

Прогноз менеджмента, данный вместе с отчётом: общие расходы за 2026 год вырастут на 9-15% против 2025 года. Из них 3-9 процентных пунктов приходится на контролируемую часть, ещё 6 пунктов биржа относит к неконтролируемой – это амортизация и повышение ставки НДС. Возможный резерв под программу долгосрочной мотивации в гайденс не включён.

Во 2 квартале расходы уже выросли на 10,4% год к году, до 13,5 млрд руб. Быстрее всего растут амортизация и обслуживание ИТ – плюс 31,4%, причём само обслуживание ИТ прибавило 50,4%. Штат за год вырос на 8,6%, набор идёт под стратегические проекты и усиление ИТ-функции. Отношение расходов к доходам по расчёту самой биржи поднялось до 39,2% с 37,9% годом ранее.

Смысл для инвестора простой. Расходная база растёт по нижней границе двузначных темпов и не зависит от того, какими будут обороты. Если комиссии замедлятся, а процентный доход продолжит сжиматься, прибыль пойдёт вниз быстрее доходов.

Сегменты: рынки и депозитарий прибавили треть прибыли, казначейство потеряло 17%

Прибыль до вычета прочих операционных расходов по сегментам за полугодие, млрд руб. (первое число за 2026 год, второе за 2025-й):

• Рынки: 24,5 против 18,4 (+32,8%)
• Депозитарий: 8,7 против 6,5 (+33,9%)
• Казначейство: 11,1 против 13,4 (−17,3%)
• Маркетплейс: убыток 2,5 против убытка 1,8
• Прочее: прибыль 1,9 против убытка 0,9

Картина подтверждает основной сюжет. Сегменты, которые живут на комиссиях – организация торгов и депозитарий, – выросли примерно на треть. Казначейство, которое зарабатывает на размещении свободных средств, потеряло 17%, и это прямой эффект снижения ставки. В прошлом году результат казначейства дополнительно поддержал роспуск резервов под ожидаемые кредитные убытки на 1,97 млрд руб.; в этом году роспуск составил 0,56 млрд.

Отдельная зона убытка приходится на маркетплейс "Финуслуги". Его доходы за полугодие снизились до 0,9 млрд руб. с 1,0 млрд, а убыток до налогообложения вырос до 2,9 млрд с 1,8 млрд, включая 0,36 млрд обесценения. Проект финансируется прибылью основного бизнеса, при этом комиссионные доходы маркетплейса за квартал прибавили лишь 3,5% – самый слабый прирост среди всех направлений.

Клиентская база и продуктовая линейка расширяются, но в комиссию с акций это не превращается

Операционная часть отчётности выглядит сильной. Число физических лиц, зарегистрированных на фондовом рынке, к концу июля достигло 42,2 млн, количество открытых индивидуальных инвестиционных счетов – 6,4 млн. Во 2 квартале на бирже прошли два первичных размещения, B2B-РТС и Инкаб, число торгуемых акций выросло до 263. Добавились 122 биржевых фонда по российскому праву, 222 фьючерса и один премиальный опцион, 232 фиксинга на иностранные бумаги, три индекса на серебро, платину и палладий, а валютные фьючерсы стали доступны в выходные сессии.

При этом комиссия с акций за квартал упала на 29%, а с учётом паёв инвестиционных фондов – на 27,3%. Расширение базы клиентов и инструментов идёт, но деньги приносит не приток розницы в акции, а обороты профессиональных участников в деривативах и репо. Это разные по устойчивости источники: розничная активность в акциях возвращается вместе с ростом рынка, а объёмы денежного рынка держатся на высокой ставке и после её снижения могут расти медленнее.

Дивиденд за 2025 год снизился на четверть, капитал за полугодие сжался на 4%

За 2025 год объявлено 44,5 млрд руб. дивидендов, или 19,57 руб. на акцию против 26,11 руб. годом ранее. Это 75% чистой прибыли по МСФО за 2025 год. Отсечка прошла 8 июля, выплата – 22 июля, поэтому на балансе 30 июня видно обязательство по выплате дивидендов на 45,5 млрд руб., а в отчёте о движении денежных средств выплата ещё не отражена.

Из-за начисленного дивиденда капитал группы за полугодие снизился с 269,6 до 258,6 млрд руб. (−4,1%), несмотря на прибыль 32,9 млрд. Денежные средства и эквиваленты сократились с 692 до 414 млрд руб., но у биржи это отражает движение клиентских и клиринговых потоков, а не платёжеспособность: операционный денежный поток до изменений в клиентских остатках вырос до 46,3 млрд руб. с 43,1 млрд.

Инвестиции растут: за полугодие на основные средства и нематериальные активы потрачено 4,0 млрд руб., плюс 3,9 млрд авансов под приобретение внеоборотных активов и 1,0 млрд на инвестиционную недвижимость – суммарно 8,9 млрд против 4,1 млрд годом ранее. Подо что выданы авансы, отчётность не раскрывает.

Оценка: 5,4 годовых прибыли при рентабельности капитала 24%

При цене 152,5 руб. капитализация биржи составляет 347 млрд руб. Прибыль за последние двенадцать месяцев, то есть за второе полугодие 2025 года плюс первое полугодие 2026-го, равна 64,2 млрд руб. в части акционеров материнской компании, или 28,3 руб. на акцию. Отсюда P/E 5,4, к прибыли 2025 года 5,9. Капитал на акцию 113,8 руб., P/B 1,34. Рентабельность среднего капитала за те же двенадцать месяцев 24,4%. Все мультипликаторы посчитаны авторами по отчётности и котировкам Московской биржи.

Фактическая доля выплаты за 2025 год составила 75% чистой прибыли по МСФО. Если она сохранится, прибыль первого полугодия 2026 года соответствует примерно 10,9 руб. дивиденда на акцию, или 7,1% к текущей цене за полугодие. Это предположение авторов: решение по дивидендам за 2026 год наблюдательный совет примет весной 2027 года.

Реакция рынка на отчёт была сдержанной. 26 августа акция закрылась на 1,7% ниже, при том что индекс Мосбиржи в тот день потерял 2,2%. Отчёт восприняли как нейтральный – ни разочарования, ни сюрприза.

Прогноз на 2026 год: прибыль 60-68 млрд руб., дивиденд 12,9-14,8% к текущей цене

Расчёт авторов, три сценария. Общая рамка одна: за второе полугодие 2026 года комиссии продолжают расти, процентные и финансовые доходы снижаются вслед за ставкой, расходы укладываются в гайденс менеджмента 9-15%, эффективная ставка налога остаётся около 25%.

• Консервативный: комиссии второго полугодия +10% год к году, процентные и финансовые доходы −12%, расходы по верхней границе гайденса (+15%). Прибыль 2026 года – 59,7 млрд руб., это уровень 2025 года.
• Базовый: комиссии +18%, процентные доходы −8%, расходы +12%. Прибыль – 64,2 млрд руб. (+8% к 2025 году).
• Оптимистичный: комиссии +24%, процентные доходы −3%, расходы по нижней границе гайденса (+9%). Прибыль – 68,3 млрд руб. (+15%).

За 2025 год биржа распределила 75% чистой прибыли по МСФО. Если доля выплаты сохранится, дивиденд за 2026 год составит 19,7-22,5 руб. на акцию, то есть 12,9-14,8% к текущей цене Если совет директоров вернётся к распределению половины прибыли, диапазон опускается до 13,1-15,0 руб., или 8,6-9,8%. Решение будет приниматься весной 2027 года, выплата – летом, то есть держателю предстоит ждать почти год.

Много это или мало, видно по истории. На последние три отсечки инвестор получал 7,0% (дивиденд за 2023 год при цене 249 руб.), 13,5% (за 2024 год при цене 193 руб.) и 11,9% (за 2025 год при цене 164 руб.). Прогнозный диапазон – в верхней части этого ряда.

Сравнивать эту доходность с длинными ОФЗ напрямую нельзя. Выпуск 26248 с погашением в 2040 году торговался 26 августа под 16,1% годовых, и это весь его возврат: купон зафиксирован. У акции дивиденд – только часть возврата, к нему добавляется рост выплаты. Устойчивый рост при распределении 75% прибыли – около 5,8% в год, фактический рост дивиденда с 2023 года по базовый прогноз 2026-го – 6,9% годовых. Полная ожидаемая доходность получается 19-21% против безрисковых 16,1%, то есть премия за риск – 4-5 процентных пунктов. Это обычная плата за риск акции, а не исключительная возможность.

Две оговорки к этому расчёту. Доля выплаты не закреплена обязательством: при распределении половины прибыли доходность падает до 8,6-9,8%. И рост дивиденда не монотонный – за 2024 год выплатили 26,11 руб., за 2025-й 19,57, а базовый прогноз на 2026 год, 21,2 руб., всё ещё ниже уровня двухлетней давности.

Создание стоимости: спред между рентабельностью капитала и его стоимостью сузился до 2-3 пунктов

Биржа зарабатывает больше, чем стоит её капитал, но запас невелик. Рентабельность капитала за последние двенадцать месяцев – 24,4%, в базовом сценарии 2026 года она снижается до 23,0% (расчёт авторов). Стоимость капитала при доходности длинных ОФЗ 16,1% и премии за риск акций 3-5 пунктов – 19-21%. Спред получается 2-4 процентных пункта, или примерно 8 млрд руб. экономической прибыли в год при капитале около 280 млрд.

Именно этот спред рынок и оплачивает: капитализация 347 млрд руб. против собственного капитала 258 млрд, то есть премия 89 млрд. Скромный спред объясняет, почему бумага с рентабельностью капитала 23% торгуется всего за 1,34 капитала – при стоимости капитала около 20% справедливая премия и должна быть небольшой.

Устойчивый темп роста при такой политике выплат ограничен: если распределяется 75% прибыли, капитал прирастает на 25% от рентабельности, то есть примерно на 5,8% в год. Быстрее биржа может расти только за счёт того, что прибыль на существующий капитал будет расти сама – через обороты и комиссии, а не через реинвестирование.

Справедливая цена: три подхода дают 128-160 руб., текущая котировка в верхней части диапазона

Три независимых способа оценки при базовом сценарии прибыли (расчёт авторов; допущения – рентабельность капитала 23%, устойчивый рост 5,8%, требуемая доходность 19-21%, балансовая стоимость акции 113,4 руб.):

• Справедливый P/B = (рентабельность капитала − рост) / (требуемая доходность − рост). При требуемой доходности 19% это 1,30 капитала, или 148 руб. за акцию; при 20% – 137 руб.; при 21% – 128 руб.
• Модель дисконтирования дивиденда: 160 руб. при требуемой доходности 19%, 148 руб. при 20%, 139 руб. при 21%.
• Требуемая дивидендная доходность: если инвестор требует от акции 14% дивидендами, цена – 151 руб., если 16%, вровень с длинной ОФЗ, – 132 руб.

Диапазон получается 128-160 руб. против котировки 152,5 руб. Иными словами, бумага оценена справедливо, а не дёшево: низкие мультипликаторы (5,4 прибыли) компенсируют высокую требуемую доходность, а не создают запас.

Чувствительность считается в обе стороны. Если рентабельность капитала опустится к 20% – а это происходит, если процентный доход сжимается быстрее, чем растут комиссии, – справедливая цена при требуемой доходности 20% падает до 113 руб. Если же доходности ОФЗ снизятся до 12-13% и требуемая доходность уйдёт к 17%, справедливая цена поднимается к 174-188 руб. То есть основной драйвер переоценки бумаги – не отчёт, а траектория ставок, и она же работает против процентного дохода биржи.

Что дальше: рекордные обороты июля против ставки, которая продолжает снижаться

Для третьего квартала уже есть опережающие данные. В июле суммарный оборот на рынках группы составил 204,7 трлн руб. – больше, чем в любом месяце первого полугодия, а обороты акциями (3,5 трлн) стали лучшими с марта. Комиссионная часть третьего квартала, скорее всего, будет сильной.

Против этого работает ставка: с 27 июля она снижена до 14%, и если цикл смягчения продолжится, процентный доход казначейства продолжит сжиматься – тем сильнее, чем дольше клиентские остатки остаются на уровне 958 млрд руб. вместо прошлогоднего триллиона с лишним.

Главный вопрос к следующим отчётам состоит в том, сможет ли комиссионный рост перекрывать сжатие процентного дохода не только в доходах, но и в прибыли. Пока за квартал он этого не делает: комиссии плюс 24,8%, прибыль плюс 4,7%.

Итог

Отчёт нейтральный. Операционно биржа сильна: комиссии на максимуме за доступную историю полугодий, доля устойчивых доходов выросла с 56 до 65%, рентабельность капитала 23-24%. Но прибыль второй год стоит на месте – 38,9 млрд руб. за полугодие 2024 года и 32,9 млрд сейчас, потому что процентная часть, которая кормила биржу при ставке 20% и выше, вместе со смягчением политики ЦБ уходит, а расходы растут двузначными темпами по собственному гайденсу компании.

Как инвестиция бумага выглядит умеренно привлекательной, но без запаса. Прибыль 2026 года по базовому сценарию 64 млрд руб. даёт дивиденд около 21 руб. на акцию и 13,9% доходности – по абсолютной величине это верх исторического диапазона выплат биржи. С учётом роста выплаты полный ожидаемый возврат – 19-21% против 16,1% по длинной ОФЗ, то есть премия за риск обычного размера. Справедливая цена по трём подходам – 128-160 руб. Ставка на переоценку бумаги – это ставка на снижение доходностей в экономике; она же снижает процентный доход биржи, поэтому весь вопрос в том, успеют ли комиссии вырасти настолько, чтобы перекрыть это сжатие. Пока за квартал не успевают.

Карточка эмитента с полными показателями и историей отчётов – на портале Frontier.

Разбор подготовлен командой Усиленные Инвестиции по обобщённой консолидированной отчётности ПАО "Московская Биржа ММВБ-РТС" по МСФО за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2026 года, и данным торгов Московской биржи. Аналитика по эмитентам – в телеграм-канале @eninv.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расчёты, помеченные как расчёт или предположение авторов, выполнены "Усиленными Инвестициями" и не являются раскрытием эмитента.