Легкие деньги. Говард Маркс. Часть 1.

Перевод статьи Говарда Маркса, Oaktree.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Предыстория: Я начал писать эти записки в 1990 году и продолжал делать это в течение десяти лет, не получив ни одного ответа. Затем, в первый рабочий день 2000 года, я опубликовал bubble.com, памятку с предупреждениями об излишествах в технологическом секторе, которые оказались своевременными. Вдохновением для этой заметки послужила книга, которую я прочитал предыдущей осенью: Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation Эдварда Ченслера, повествующая о спекулятивных эксцессах, начиная с пузыря Южного моря в начале 1700-х годов. Описанное в книге поведение вокруг мании по поводу Компании Южных морей совпадало с тем, что я наблюдал в набирающем обороты пузыре технологий, медиа и телекома. Я получил от клиентов отличные отзывы на эту записку - поощрение, которое послужило толчком к созданию множества последующих записок.

Я считаю весьма случайным, что 24 года спустя я посвятил еще одну осень чтению другой книги Ченслера- "The Price of Time: The Real Story of Interest", его истории процентных ставок и поведения центральных банков. Я благодарю Зака Кесслера, постоянного читателя, за то, что он прислал эту книгу. Актуальность книги "Цена времени" для тенденций, которые я обсуждал в течение последнего года, иногда отражается в этой заметке.

В декабре 2022 года я опубликовал записку, в которой в основном обсуждался 13-летний период с конца 2008 года, когда Федеральная резервная система США снизила ставку по федеральным фондам до нуля, чтобы противостоять последствиям мирового финансового кризиса, до конца 2021 года, когда ФРС отказалась от идеи, что инфляция носит транзитный характер, и подготовила то, что оказалось быстрой чередой повышения процентных ставок. В записке основное внимание уделялось влиянию этого длительного периода необычно низких процентных ставок на экономику, финансовые рынки и результаты инвестиций. Вслед за этим я подготовил памятку "Фундаментальное изменение (ссылка на мой перевод)", которую Oaktree выпустила для клиентов в мае 2023 года и для общественности в октябре. В последней записке и в последующих беседах с клиентами я подчеркивал значительное влияние низких процентных ставок на поведение участников экономики и рынков.

Легкие времена

В "Фундаментальном изменении" я сравнил эффект низких процентных ставок с движущейся дорожкой в аэропорту. Если вы идете по ней, то продвигаетесь вперед быстрее, чем по твердой земле. Но вы не должны приписывать этот быстрый темп своей физической подготовке и игнорировать вклад пешеходной дорожки.

Точно так же снижение и сверхнизкие процентные ставки оказали огромное, но недооцененное влияние на рассматриваемый период. Благодаря им

• легко вести бизнес, а стимулированная экономика не прекращала расти на протяжении более десяти лет;
• инвесторам было легко наслаждаться ростом стоимости активов;
• легко и дешево привлекать инвестиции;
• предприятиям легко и дешево получать финансирование; и
• легко избежать дефолта и банкротства.

Короче говоря, это были легкие времена, подпитываемые легкими деньгами. Подобно путешественникам на движущейся дорожке, бизнесменам и инвесторам было легко думать, что они сами прекрасно справляются со своими обязанностями. В частности, в этот период участники рынка получали много помощи, поскольку они были на более чем 10-летнем бычьем рынке, самом продолжительном в истории США. Многие пренебрегали преимуществами, которые давали низкие процентные ставки. Но, как гласит одна из старейших инвестиционных пословиц, мы никогда не должны путать мозги с бычьим рынком.

Продолжая размышлять и рассуждать о переходе от снижающихся и/или сверхнизких процентных ставок к более нормальным, стабильным, я подчеркивал тот факт, что низкие ставки изменяют поведение инвесторов, искажая его таким образом, что это приводит к серьезным последствиям.

Размышления об изменении процентных ставок заставили меня обратить внимание на упоминания в СМИ о низких ставках, и я заметил их. Это было особенно актуально после краха банка "Кремниевая долина" в марте прошлого года, который во многих статьях объяснялся ошибочными управленческими решениями, принятыми "в предшествующий период легких денег". В последнее время часто обсуждается менее благоприятный прогноз для прямых инвестиций, обычно связанный с ожиданиями, что процентные ставки не вернутся на низкий уровень, который был в недавнем прошлом.

Последствия низких процентных ставок многогранны и повсеместны, однако их часто упускают из виду. Я стал лучше понимать их, читая "Цену времени", и хочу привести их здесь:

1. Низкие процентные ставки стимулируют экономику

Всем известно, что когда центральные банки хотят стимулировать экономику своих стран, они снижают процентные ставки. Более низкие ставки снижают издержки для бизнеса и дают деньги в руки потребителям. Например, поскольку большинство людей покупают автомобили в кредит или берут их в лизинг, снижение процентных ставок делает автомобили более доступными, повышая спрос. Результат обычно благоприятен для автопроизводителей, их поставщиков и работников, а значит, и для экономики в целом.

Важно понимать, что легкие деньги поддерживают экономику, по крайней мере временно. Однако низкие процентные ставки могут заставить экономику расти слишком быстро, что приведет к росту инфляции и увеличит вероятность того, что для борьбы с ней придется повышать ставки, что будет препятствовать дальнейшей экономической активности. Колебания процентных ставок между крайними значениями могут оказывать влияние и стимулировать поведение, которое естественные/нейтральные ставки вряд ли бы вызвали.

2. Низкие процентные ставки снижают воспринимаемые альтернативные издержки

Стоимость возможностей является одним из основных факторов при принятии большинства финансовых решений. Но в условиях низких процентных ставок, ставка, получаемая на остатки денежных средств, минимальна. Таким образом, снимая деньги в банке для покупки дома или яхты (или инвестирования), вы не теряете много процентов, что делает этот процесс безболезненным. Например, если кто-то думает о том, чтобы взять 1 миллион долларов из сбережений для покупки в то время, когда на сберегательные счета начисляется 5%, он, скорее всего, понимает, что это будет стоить ему 50 000 долларов в год в виде недополученного дохода. Но когда ставка равна нулю, альтернативных издержек не существует. Это повышает вероятность совершения сделки.

3. Низкие процентные ставки способствуют росту цен на активы

В теории финансов стоимость актива определяется как дисконтированная приведенная стоимость его будущих денежных потоков. При расчете текущей стоимости мы дисконтируем будущие денежные потоки, потому что их получения нужно ждать, поэтому они менее ценны, чем денежные потоки, полученные сегодня. Чем ниже ставка, по которой дисконтируются будущие денежные потоки, тем выше текущая стоимость, как отмечали инвесторы на протяжении веков:

В XVIII веке Адам Смит описал, как цена земли зависит от рыночной ставки. В книге "Богатство народов" (опубликованной в 1776 году) Смит отметил, что в последние десятилетия цены на землю росли, поскольку процентные ставки снижались.

Заложив слишком низкий дисконт в будущие доходы компаний, инвесторы [в 1920-х годах] в итоге заплатили слишком много.

В реальной жизни инвестиции оцениваются в основном на относительной основе. Доходность, требуемая от каждой инвестиции, в значительной степени зависит от перспективной доходности других инвестиций и различий в соответствующих уровнях риска этих инвестиций. Низкие процентные ставки снижают "относительную планку", в результате чего более высокая доходность рискованных активов кажется относительно привлекательной, даже если она низка в абсолютном выражении.

В этом ключе в книге "Цена времени" описывается ход мыслей, который сделал "сомнительные" займы правительству Аргентины приемлемыми в условиях низких ставок конца 1880-х годов:

Буэнос-Айрес "воспользовался низкой процентной ставкой и обилием денег в Европе, чтобы заключить как можно больше договоров о займах, причем новые займы часто заключались для того, чтобы выплатить проценты по прежним". По некоторым аргентинским займам выплачивалось всего 5% - мало в абсолютном выражении или относительно их риска, но все же на пару пунктов выше ничтожной доходности [бессрочных британских государственных долговых обязательств].

Когда доходность облигаций снижается, облигации составляют меньшую конкуренцию более рискованным активам. Таким образом, низкая доходность облигаций приводит к снижению требуемой доходности - и повышению стоимости - других классов активов, таких как акции, недвижимость и прямые инвестиции. По этим причинам низкие процентные ставки приводят к инфляции активов, а иногда и к "пузырям" активов, подобным тем, которые мы наблюдали в конце 2020 и в течение 2021 года.

4. Низкие процентные ставки поощряют принятие риска, что приводит к потенциально неразумным инвестициям

Низкие процентные ставки создают "мир низкой доходности", характеризующийся мизерной перспективной доходностью безопасных инвестиций. В то же время требуемая или желаемая доходность инвесторов, как правило, не снижается (или снижается гораздо меньше), а значит, инвесторы сталкиваются с дефицитом средств. Сверхнизкая доходность безопасных активов заставляет некоторых инвесторов идти на дополнительные риски, чтобы получить более высокую доходность. Таким образом, эти инвесторы становятся теми, кого мой покойный тесть называл "добровольцами в наручниках" - они уходят дальше по кривой риска не потому, что хотят этого, а потому, что считают, что это единственный способ получить доход, к которому они стремятся.

Таким образом, капитал перемещается из низкодоходных и безопасных активов в сторону более рискованных возможностей, что приводит к высокому спросу на последние и росту цен на активы. В таких условиях рискованные инвестиции некоторое время работают хорошо, поощряя дальнейшее принятие риска и спекуляции:

В своей книге 1844 года "О регулировании валют" [банкир Джон Фуллартон] заметил, что в периоды низких процентов "все в природе стоимости приобретает аспект раздутой величины", и каждый предмет становится объектом спекуляции. Длительные периоды легких денег, писал Фуллартон, порождают "дикий дух спекуляции и авантюризма". Фуллартон отметил, что финансовая эйфория возникала после периода снижения процентных ставок: "Начиная с года "пузыря" [т. е. пузыря Южного моря 1720 года] и далее, я очень сомневаюсь, что можно привести пример какого-либо большого или одновременного спекулятивного движения со стороны капиталистов, которому не предшествовало бы заметное снижение текущей процентной ставки". (TPOT)

Безрисковая ставка - это точка отсчета, или точка скачка, для доходности и премии за риск. Когда центральный банк снижает безрисковую ставку:

• остальная часть кривой доходности обычно следует за ней;
• линия рынка капитала, определяющая доходность классов активов, также смещается вниз, особенно если стремление к более высокой доходности в условиях низкой доходности приводит к агрессивным рискованным инвестициям, как описано выше;
• помимо движения вниз, линия рынка капитала также может сглаживаться, снижая премию за риск, если инвесторы не уделяют должного внимания фундаментальному/кредитному риску; и
• премия за ликвидность - прирост ожидаемой доходности за владение неликвидными, а не легко реализуемыми активами - также может сократиться, поскольку инвесторы, стремящиеся к доходности, используют неликвидные инвестиции.

Во всех этих случаях прирост доходности, связанный с более долгосрочными, рискованными или менее ликвидными активами, может стать недостаточным для того, чтобы полностью компенсировать увеличение риска. Тем не менее, низкая перспективная доходность безопасных ценных бумаг заставляет инвесторов не обращать внимания на эти факторы и снижать свои стандарты, поощряя спекуляции и заставляя делать сомнительные инвестиции в погоне за более высокой доходностью:

Для экономиста австрийской школы, Фридриха Хайека было аксиомой, но слишком часто упускаемой из виду, что "вся экономическая деятельность осуществляется во времени". По его словам, когда процентные ставки снижаются, бизнес склонен инвестировать в проекты с более отдаленной отдачей - в терминологии Хайека, "структура производства" удлиняется. Если же процентные ставки держатся ниже своего естественного уровня, то инвестиции оказываются ошибочными: на производство тратится слишком много времени, или, говоря иначе, отдача от инвестиций не оправдывает первоначальных затрат. "Малинвестирование", если воспользоваться термином, популяризированным австрийскими экономистами, бывает разных форм и размеров. Это может быть дорогостоящий проект "белого слона", например, строительство туннеля под водой, или технологическая схема, не имеющая серьезных перспектив когда-либо принести прибыль. (TPOT)

Я приведу несколько примеров неосмотрительных инвестиций, сделанных в недавний период "легких денег":

• В условиях низкой доходности в 2017 году Аргентина вновь стала плакатом сомнительных инвестиционных возможностей, когда предложила 100-летние облигации. Как я спрашивал тогда в своей заметке There They Go Again (июль 2017 года), "может ли Аргентина, страна, которая пять раз объявляла дефолт за последние сто лет (и один раз за последние пять), пройти через следующие сто лет без повторения?". В условиях низкой доходности на историю Аргентины как заемщика не обратили внимания, и облигации были перекуплены благодаря их доходности в 7,85% в то время, когда 30-летние казначейские обязательства предлагали всего 2,77 %. Прошло менее года, прежде чем Аргентина обратилась за кредитом к Международному валютному фонду, и менее трех лет, прежде чем она объявила дефолт по облигациям. Когда 100-летние облигации были реструктурированы в 2020 году, держатели получили новые облигации с ожидаемой стоимостью возмещения примерно 54,5 цента за доллар, согласно статье The Wall Street Journal от 31 августа 2020 года. В той же статье журнала приводится цитата Петра Матиса из Rabobank Group NV: "Доходность казначейских облигаций настолько низкая, что это заставляет инвесторов идти на риск. Вот почему люди покупают безумные вещи".
• В 2010-х годах инвесторы охотно скупали кредиты на выкуп с привлечением заемных средств, доходность которых была исторически низкой и составляла около 6%. Среди покупателей были CLO, которые структурированы таким образом, чтобы обеспечить относительно высокую доходность для инвесторов в их траншах с более низким рейтингом, а также частные кредиторы, которые повышали перспективную доходность примерно до 9%.
• Хотя компании-"зомби", сжигающие наличность, исторически не считались кредитоспособными, многие из них могли легко получить займы в период повышенного риска до 2021 года. Но по мере ужесточения финансовых условий, стоимость заимствований для этих компаний выросла, а суммы, которые они могут занять, сократились.
• Желание получить хорошую прибыль в условиях низкой доходности может стать причиной мошенничества. Наиболее яркими примерами в последние годы стали Theranos (компания, занимающаяся медицинскими технологиями) и FTX (криптовалютная биржа). Подобные скандалы менее вероятны во времена жесткой экономики и рынка капитала, когда инвесторы менее азартны и более осторожны.

В условиях "легких денег", облигации с длинными сроками погашения могут показаться особенно привлекательными; поскольку кривая доходности обычно имеет восходящий наклон, они обычно предлагают более высокую доходность. Однако следует отметить, что длинные облигации более чувствительны к ставкам, чем короткие, то есть их цены сильнее меняются в зависимости от изменения процентных ставок. В результате более высокая доходность более волатильных длинных облигаций может привлечь капитал в период низких ставок, как раз тогда, когда шансы обычно благоприятствуют последующему росту доходности (и, соответственно, быстрому падению цен на длинные облигации).

Мне кажется, что при низких процентных ставках часто наблюдается аналогичное движение капитала в сторону "длинных акций". Под этим я подразумеваю акции компаний, которым, как считается, предстоит еще много лет быстрого роста. Для таких компаний большая часть прогнозируемых денежных потоков, по определению, находится в отдаленном будущем. Тем не менее, при низких ставках, инвесторов могут больше привлекать эти акции, потому что они хотят получить более высокую прибыль, которую принесет такой быстрый рост, и меньше альтернативных издержек, связанных с долгим ожиданием соответствующих денежных потоков. (Это похоже на "проекты с более отдаленной отдачей" Хайека. См. цитату ранее.) Подобно тому, как цены более длинных облигаций сильнее колеблются в зависимости от изменения процентных ставок, так называемые "акции роста" обычно растут больше других во времена легких денег и сильнее падают, когда деньги иссякают. Первое, безусловно, имело место в конце 2020 года и в 2021 году... а второе - в 2022 году.

Мне нравится слово Хайека "малинвестирование" из-за обоснованности идеи, лежащей в его основе: в периоды низкой доходности делаются инвестиции, которые не следует делать; строятся здания, которые не следует строить; и принимаются риски, которые не следует принимать на себя. Люди с деньгами чувствуют, что они должны работать, поскольку наличные деньги практически ничего не приносят. Они отказываются от неприятия риска и, как будет сказано ниже, начинают активно конкурировать за возможности кредитования или инвестирования с более высокими потенциальными доходами. Инвестиционный процесс становится гибким и агрессивным, а не тщательным анализом, высокими стандартами и соответствующим неприятием риска.

Скудные перспективы доходности безопасных активов приводят к повышенному риску - иногда подкрепляемому широко распространенным оптимизмом и/или отказом от неверия - и, следовательно, к одобрению инвестиций, которые в обычные времена, скорее всего, были бы встречены скептически. Многие рискованные активы, в которые люди вкладывают деньги из соображений необходимости, считаются менее привлекательными и менее ценными в более жестких рыночных условиях, когда их можно продать только по более низким ценам.

5. Низкие ставки позволяют легко и дешево финансировать сделки

Как уже говорилось выше, низкие ставки позволяют людям охотнее предоставлять кредиты на рискованные сделки. Поставщики капитала соревнуются за право заключить сделку. Чтобы конкурировать за сделки, "победитель" должен быть готов смириться с низкой доходностью сомнительных проектов и снижением уровня безопасности, включая более слабую документацию. По этой причине часто говорят, что "худшие кредиты выдаются в лучшие времена".

Доступность капитала колеблется в широких пределах. Если в периоды жесткой экономии капитал может быть недоступен даже качественным заемщикам для обоснованных целей, то в периоды "легких денег" капитал, как правило, становится доступен слабым заемщикам, причем в больших объемах и практически на любые цели. Вещи, которые не могли быть профинансированы в более жесткие времена, считаются приемлемыми.

В качестве примера можно привести изменение отношения к высокотехнологичным компаниям. Примерно до 2005 года они обычно считались слишком ненадежными, чтобы быть кредитоспособными, поскольку результаты инвестиций в технологические компании обычно асимметричны. Если компания преуспевает, владельцы акций богатеют. Если она терпит неудачу, кредиторы могут получить лишь небольшую стоимость активов. Но в годы, последовавшие за крахом технологического/медиа/телекоммуникационного сектора в 2000-02 годах, когда интерес к публичным акциям упал, а в фонды прямых инвестиций хлынули крупные суммы, технологические компании начали выкупать, часто с помощью недавно ставшей популярной сферы частного кредитования.

6.Низкие процентные ставки способствуют более широкому использованию заемных средств, повышая хрупкость экономики

Заемные деньги - леверидж - это материнское молоко для быстрого расширения и спекуляций. В своей заметке "Все хорошо" (июль 2007 года) я сравнил леверидж с кетчупом: "В детстве я был привередливым едоком, но я любил кетчуп, и мою привередливость можно было преодолеть с помощью кетчупа. Кетчуп заставлял меня есть еду, которую иначе я бы посчитал несъедобной." Точно так же леверидж может сделать непривлекательные инвестиции инвестиционно привлекательными. Допустим, вам предлагают кредит с низким рейтингом и доходностью 6%. "Ни за что", - скажете вы, - "я никогда не куплю столь рискованную ценную бумагу с такой низкой доходностью". Но что, если вам скажут, что вы можете занять деньги, чтобы купить ее под 4%? "О, это уже совсем другая история. Я возьму все, что смогу". Но следует отметить, что дешевый леверидж не делает инвестиции лучше; он лишь усиливает результаты.

Во времена низких процентных ставок абсолютная перспективная доходность низка, а леверидж дешев. Почему бы не использовать много рычагов, чтобы увеличить ожидаемую доходность? В конце 2010-х годов деньги потекли как в сектор прямых инвестиций, поскольку он делает упор на получение прибыли от владения компанией с помощью заемных средств, так и в сектор частного кредитования, который в основном предоставляет заемный капитал для сделок с прямыми инвестициями. Эти тенденции дополняли друг друга и привели к значительному подъему инвестиций с использованием заемных средств.

Однако в последнее десятилетие некоторые компании, приобретенные фондами прямых инвестиций, были обременены структурами капитала, которые не смогли предвидеть повышение процентных ставок на 400-500 базисных пунктов. Необходимость выплачивать проценты по более высоким ставкам привела к сокращению денежных потоков этих компаний и снижению коэффициента покрытия процентов. Таким образом, компании, взявшие на себя максимально возможный долг, исходя из прежнего уровня прибыли и преобладающих низких процентных ставок, теперь могут оказаться не в состоянии обслуживать свой долг или пролонгировать его в условиях более высоких ставок.

Наконец, при прочих равных условиях, чем больше заемных средств у компании, тем меньше вероятность того, что она сможет пережить трудные времена. Это одна из главных причин поговорки "никогда не забывайте человека шести футов ростом, который утонул, переходя ручей, глубина которого в среднем составляла пять футов". Тяжелые рычаги могут сделать компании хрупкими и затруднить прохождение через пресловутые глубокие места в ручье. Возьмем, к примеру, Signa, крупную частную компанию по продаже недвижимости в Европе, которая в ноябре прошлого года объявила о начале процедуры банкротства:

Решение сделать все возможное в эпоху дешевых денег оставило Signa в опасности из-за резкого повышения процентных ставок в этом году... А рост процентных ставок ударил по стоимости коммерческой недвижимости на всем рынке, снизив стоимость активов, используемых для обеспечения кредитов Signa". (FT Asset Management, 11 декабря 2023 года)

7. Низкие процентные ставки могут привести к финансовым несоответствиям

Эпизоды "легких денег" делают особенно привлекательными короткие займы по низким ставкам для осуществления долгосрочных инвестиций или займов с более высокой перспективной доходностью. Это еще одна классическая причина, по которой в мире инвестиций пресловутые шестифутовые часто тонут. (Инвесторы, у которых срок погашения обязательств соответствует сроку погашения их активов, переплывают реку гораздо чаще). В трудные времена, если кредиторы потребуют вернуть деньги или откажутся пролонгировать существующие долги в срок, должники могут оказаться владельцами уцененных или неликвидных активов - как раз тогда, когда наличные деньги так необходимы. Это знакомая тема, которая часто знаменует поворот цикла от благотворного к неблагоприятному. Ченслер приводит пример из 1866 года в связи с крахом лондонского брокера Overend Gurney:

Кредитование под долгосрочные и неликвидные залоги было неподходящим бизнесом для Overend, который обычно дисконтировал трехмесячные коммерческие бумаги, финансируемые ежедневными денежными операциями на денежном рынке. Лондонская газета "Таймс" описала ошибку Overend:

Дисконтная компания, которая оставила бизнес дисконтных брокеров ради "финансирования", которая заперла свои активы в ценных бумагах, обещающих выплатить высокий процент, но неспособных превратиться в наличные в чрезвычайной ситуации, обнаружила, что ее ресурсы слишком ограничены, чтобы удовлетворить требования по ним, кроме как за счет разорительной жертвы своей собственности, и поэтому приостановила выплаты. (TPOT)

8. Низкие процентные ставки порождают ожидания сохранения низких ставок

Людям свойственно приходить к выводу, что условия, в которых они жили некоторое время, являются "нормальными" и что в будущем их ждет то же самое. По этой причине люди, привыкшие к низким процентным ставкам, могут думать, что ставки всегда будут низкими, и принимать решения, исходя из этого предположения. В результате при проведении комплексной проверки инвесторами или корпоративном планировании может предполагаться, что стоимость капитала будет оставаться низкой. Это может стать источником проблем, если ставки окажутся выше, когда финансирование будет действительно востребовано.

Например, в последние месяцы я обратил внимание на ряд участков в центре Манхэттена, которые были расчищены под строительство новых зданий. Учитывая длительный процесс планирования и согласования таких проектов, эти здания, несомненно, были одобрены в условиях низких процентных ставок, которые предшествовали 2022 году. Будут ли они построены, если фактические затраты на финансирование окажутся выше предполагаемых? Или от них откажутся с большими затратами?

Когда пандемический 2020 год подошел к концу, восстанавливающаяся экономика, растущий фондовый рынок и низкие процентные ставки привели инвесторов в хорошее настроение, и было широко распространено мнение, что ФРС будет держать ставки "ниже и дольше", поддерживая экономику и фондовый рынок в течение многих лет. Однако инвесторы усвоили урок, который повторяется на протяжении всей финансовой истории: катализаторы для повышения процентных ставок неизбежно появляются, и поэтому вечное процветание и "конец циклов" оказываются всего лишь выдачей желаемого за действительное. Рассмотрим еще один пример из Ченслера:

Одной из целей денежно-кредитной политики США в 1920-х годах было сглаживание сезонных колебаний процентных ставок, вызванных сельскохозяйственным циклом, который приводил к нехватке денег в определенное время года. ФРС настолько преуспела в этом деле, что министр финансов Эндрю Меллон даже приветствовал прекращение цикла бумов и спадов. "Мы больше не являемся жертвой капризов деловых циклов... Как пишет экономист Перри Меринг [в книге "Новая Ломбард-стрит"]: "Вмешательство в стабилизацию сезонных и циклических колебаний привело к низким и стабильным процентным ставкам, которые поддержали инвестиционный бум, подпитывавший "ревущие двадцатые", но также породили нестабильный пузырь цен на активы". (TPOT)

9. Низкие процентные ставки приносят выгоды и наказания, создавая победителей и проигравших

Важно отметить, что низкие процентные ставки субсидируют заемщиков за счет сберегателей и кредиторов. Имеет ли смысл сокращать доходы кредиторов, чтобы инвесторы могли дешево вкладывать свои средства?

[В середине XVII века Томас Мэнли добавил, что снижение процентной ставки означает ограбление Петра (кредитора), чтобы заплатить Павлу (заемщику). (TPOT)

Это политическое решение или, скорее, следствие решения о стимулировании экономики. Но это может иметь и множество других последствий.

Когда процентная ставка по сбережениям составляет 4%, пенсионер, которому посчастливилось накопить 500 000 долларов, будет зарабатывать на своем банковском балансе 20 000 долларов в год. Но когда процентная ставка по сберегательному счету близка к нулю, что мы наблюдали на протяжении последних 14 лет, он практически ничего не получает. Хорошо ли для общества заставлять его довольствоваться нулем? Или будет лучше, если он вложит деньги в фондовый рынок в попытке заработать больше?

Обсуждая последствия политических решений, давайте рассмотрим влияние низких ставок на распределение доходов и богатства.

... поскольку такие активы, как акции и недвижимость, в непропорционально большой степени принадлежат богатым, ZIRP [политика нулевых процентных ставок, которая была введена в декабре 2008 года] помогла произвести самый большой скачок неравенства богатства в послевоенной истории Америки. С 2007 по 2019 год чистый капитал 1% самых богатых американцев вырос на 46%, в то время как у нижней половины населения он увеличился всего на 8%". В отчете McKinsey Global Institute, не совсем известного как бастион экономического популизма, подсчитано, что с 2007 по 2012 год политика ФРС принесла корпоративным заемщикам выгоду на сумму около 310 миллиардов долларов, в то время как домохозяйства, пытавшиеся сэкономить, были наказаны на сумму около 360 миллиардов долларов.

(The Atlantic, 11 декабря 2023 года)

Зияющий экономический разрыв - одна из самых больших проблем, с которыми сталкиваются США, и, вероятно, именно он в значительной степени является причиной крайнего раскола, который мы ежедневно видим в СМИ и в политике. Решение центрального банка установить ставки, которые субсидируют одних и наказывают других, несомненно, имеет последствия.

10. Низкие ставки провоцируют оптимистичное поведение, которое закладывает основу для следующего кризиса

Повышенная степень риска, недооценка будущих затрат на финансирование и более активное использование заемных средств часто лежат в основе инвестиций, которые терпят неудачу при проверке в последующие периоды жестких условий, что приводит к следующему кризису и, возможно, к необходимости следующего спасения. Таким образом, эксцессы в одном направлении обычно предшествуют эксцессам в другом направлении.

В октябре 1889 года управляющий Банком Англии Уильям Лиддердейл выступил с суровым предупреждением в адрес Сити:

Нынешняя тенденция развития финансов... явно направлена в сторону опасности, слишком много капитала вкладывается в промышленные разработки, финансисты все больше и больше рискуют ценными бумагами, которые требуют процветания и легких денег, чтобы не стать бременем, и все большее количество инвестиций подорожало в результате совместных усилий длительного периода дешевых денег и депрессии в торговле... мы имеем большинство элементов Кризиса". (TPOT)