ЛУКОЙЛ, 1П2026: дивидендная база 19,1% за полугодие, промежуточный дивиденд 732-771 руб.

28 августа ПАО ЛУКОЙЛ раскрыло сокращённую промежуточную консолидированную отчётность по МСФО за шесть месяцев 2026 года. Выручка 2 059 млрд руб., EBITDA 815 млрд руб., чистая прибыль акционерам 431 млрд руб. В день раскрытия бумага прибавила 6,3% при росте индекса Мосбиржи на 1,0%.

Полугодие сильное, но видимое ускорение прибыли наполовину создано эффектом базы, а главная цифра отчёта - не прибыль, а дивидендная база: 519 млрд руб. скорректированного свободного денежного потока, около 890 руб. на акцию, или 19,1% к цене за шесть месяцев. С поправкой на фактическую практику выплат промежуточный дивиденд выходит на 732-771 руб., это 15,8-16,6% за одно полугодие.

• Выручка выросла всего на 8%, а операционная прибыль - в 2,5 раза. Весь прирост пришёл из двух строк расходов, а не из продаж.
• В базе первого полугодия 2025 года сидит разовый расход на программу акционирования 141 млрд руб. Без него операционная прибыль выросла на 59%, а не в 2,5 раза.
• Налоги, кроме налога на прибыль, снизились на 14% при растущей выручке. Это около 100 млрд руб. и крупнейший отдельный источник новой маржи.
• Скорректированный свободный денежный поток за полугодие - 519 млрд руб., или 19,1% капитализации. Политика прямо велит считать промежуточный дивиденд по данным за шесть месяцев, то есть по этому отчёту.
• На совете директоров 31 августа дивидендов не будет. В повестке один вопрос - итоги полугодия и ход выполнения бюджета.
• Баланс стал чистым кредитором: 661 млрд руб. денег против 319 млрд руб. всего долга вместе с арендой.
• Сравнивать денежные потоки год к году нельзя. В базе первого полугодия 2025 года ещё сидит проданный зарубежный бизнес.
• Пятая часть дивидендной базы - прирост кредиторки и налоговых обязательств, а не заработанные деньги. Без этого прироста база была бы 404 млрд руб., или 690 руб. на акцию.
• Годовую доходность из этого полугодия выводить нельзя. Операционная маржа 29,7% против 14,0% за весь 2025 год: полугодие пиковое, и во втором полугодии 2025 года продолжающийся бизнес принёс акционерам 5 млрд руб.
• Бумага стоит 1,8 EV/EBITDA за последние двенадцать месяцев. Это цена санкционного риска, а не операционной слабости.

Выручка прибавила 8%, а операционная прибыль - в 2,5 раза: вся разница в двух строках расходов

Выручка от реализации выросла с 1 907,6 до 2 059,3 млрд руб., то есть на 8,0%. Операционная прибыль поднялась с 244,0 до 610,9 млрд руб., EBITDA - с 421,9 до 815,3 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 39,6% против 22,1% годом ранее.

Почти весь разрыв объясняют две строки. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы упали с 242,2 до 76,7 млрд руб. Налоги, кроме налога на прибыль, и экспортные пошлины снизились с 700,4 до 600,9 млрд руб. Остальные статьи вели себя обычно: операционные расходы плюс 4%, транспортные плюс 10%, износ и амортизация плюс 15%.

141 млрд руб. мотивации акциями в базе прошлого года - две трети видимого ускорения

В примечании 28 компания раскрывает, что расходы по программе акционирования ключевых работников, признанные в первом полугодии 2025 года в составе коммерческих, общехозяйственных и административных расходов, составили 140,9 млрд руб. В программе задействовано около 30,0 млн обыкновенных акций, отражение прошло с увеличением неконтролирующей доли. Аналогичного расхода за первое полугодие 2026 года в отчёте нет.

Если вернуть этот разовый расход в базу, картина меняется. Операционная прибыль первого полугодия 2025 года становится 384,9 млрд руб., и рост 2026 года - плюс 59%, а не в 2,5 раза. EBITDA - 562,8 млрд руб. и плюс 45%. Прибыль от продолжающейся деятельности, относящаяся к акционерам, - 228,4 млрд руб. и плюс 89%, а не в 4,9 раза.

Плюс 45-59% - всё ещё сильный результат. Но это результат другого порядка, чем заголовочный рост в 4,9 раза.

Налоговая строка дала прибыли больше, чем продажи

Налоги и экспортные пошлины снизились на 99,6 млрд руб. при том, что выручка выросла на 151,7 млрд руб. В этой же строке компания нетто отражает акцизы, включая обратный акциз, поэтому она чувствительна не только к добыче и ценам, но и к демпферу.

Проверить, какая часть экономии пришла из демпфера, а какая из объёмов и цен, по этому документу невозможно. Сегментные данные и структура выручки приведены с пометкой н.д. со ссылкой на постановление Правительства № 1102, которое разрешает стратегическим компаниям сокращать раскрытие. Это ограничение отчёта, а не вывод из него.

Чистая денежная позиция 343 млрд руб.: баланс крепче, чем до продажи зарубежных активов

Денежные средства выросли с 543,8 до 661,4 млрд руб., ещё 36,3 млрд руб. лежат в прочих краткосрочных финансовых активах. Весь долг - 82,0 млрд руб. краткосрочного и 236,7 млрд руб. долгосрочного, то есть 318,7 млрд руб. вместе с обязательствами по аренде на 165,9 млрд руб. Чистая денежная позиция - 342,7 млрд руб.

Финансовые доходы за полугодие - 43,7 млрд руб. против финансовых расходов 22,4 млрд руб.: финансовый блок приносит чистые 21,3 млрд руб. Отдельная строка - задолженность по дивидендам на 259,7 млрд руб. в составе прочих краткосрочных обязательств против 506,5 млрд руб. на конец 2025 года. Это объявленные, но не выплаченные дивиденды: деньги физически остаются в компании.

Дивидендная база полугодия - 519 млрд руб., около 890 руб. на акцию, или 19,1-19,3% к цене

Дивидендная политика ЛУКОЙЛа в редакции декабря 2019 года устроена так: общая сумма дивидендов по размещённым акциям за вычетом акций, принадлежащих организациям группы, составляет не менее 100% скорректированного свободного денежного потока. Сам поток считается по МСФО как операционный денежный поток за вычетом капитальных затрат, уплаченных процентов, погашения обязательств по аренде и расходов на приобретение акций компании. Размер промежуточного дивиденда политика велит рассчитывать по данным отчётности за шесть месяцев, то есть ровно по этому отчёту.

Подставляем: операционный поток 790,0 минус капзатраты 239,1 минус уплаченные проценты 16,5 минус погашение аренды 10,7 минус выкуп акций 4,5 равно 519,2 млрд руб.

Акций в обращении на 30 июня - 585,9 млн штук; фактическая база майской выплаты была 581,3 млн акций (161,6 млрд руб. при дивиденде 278 руб.). Значит, дивидендная база полугодия - 886-893 руб. на акцию, округлённо около 890 руб. По политике дивиденд на акцию округляется до целого рубля.

В процентах к цене 4 633 руб. эти 890 руб. - 19,1% за одно полугодие. Тот же счёт от капитализации: 519 млрд руб. дивидендной базы на 2 714 млрд руб. капитализации.

Пятая часть базы - прирост обязательств, а не заработанные деньги

Операционный поток 790 млрд руб. включает 115 млрд руб. притока из оборотного капитала: кредиторская задолженность прибавила 53 млрд руб., обязательства по налогам, кроме налога на прибыль, - 73 млрд руб. Последнее видно и в балансе: НДПИ к уплате вырос с 56,5 до 88,1 млрд руб., НДД - с 30,6 до 55,2 млрд руб., НДС - с 61,4 до 98,1 млрд руб. Это отложенные платежи, а не заработок полугодия.

Без этого притока дивидендная база была бы 404 млрд руб., или 690 руб. на акцию - 14,9% к цене вместо 19,1%. Формула политики оперирует операционным потоком как он есть, поэтому оборотный капитал в базу входит по определению, и в прошлые годы он играл в обе стороны: в первом полугодии 2024 года оборотный капитал, наоборот, забрал 152 млрд руб., и дивиденд всё равно объявили. Поэтому ниже мы считаем от базы как она есть, а поправку держим как оценку качества этой базы.

Фактически платят 82-87% от формулы: ориентир по промежуточному дивиденду - 730-775 руб., или 15,8-16,7% к цене

Формула задаёт нижнюю границу, но история двух последних лет показывает, что совет директоров объявляет меньше расчётной величины.

• За первое полугодие 2024 года скорректированный поток был 398,5 млрд руб. Промежуточный дивиденд объявили 514 руб. на акцию, что при 677,7 млн акций в обращении даёт около 348 млрд руб., или 87% базы.
• За первое полугодие 2025 года формула дала минус 368,3 млрд руб.: в поток попал выкуп акций на 654,3 млрд руб. Без этого вычета база была бы 286,0 млрд руб. Промежуточный дивиденд объявили 397 руб., то есть около 233 млрд руб., или 82% базы без выкупа.

Приложив те же 82-87% к базе полугодия, получаем ориентир 732-771 руб. на акцию - это 15,8-16,6% к цене за одно полугодие. Если совет заплатит ровно по букве политики, выйдет 886-893 руб., или 19,1%.

А вот годовую доходность из этого полугодия выводить нельзя

Соблазн умножить на два велик, и арифметика даёт красивое число. Итоговый дивиденд относился к промежуточному как 111% за 2023 год, 105% за 2024 и 70% за 2025, то есть год выходил в 1,7-2,1 раза больше промежуточной выплаты. От ориентира 732-771 руб. это 1 245-1 630 руб. за 2026 год, или 27-35%.

Верить этому числу не нужно, и вот почему. Операционная рентабельность первого полугодия 2026 года - 29,7% против 14,0% за весь 2025 год и 23,9% за 2024-й: полугодие пиковое. Во втором полугодии 2025 года продолжающийся бизнес принёс акционерам 5 млрд руб. при EBITDA 470 млрд - между операционным результатом и тем, что доходит до акционера, у ЛУКОЙЛа может лежать пропасть. Плюс пятая часть базы - это отложенные налоговые платежи.

Сам рынок в это число тоже не верит. Фактически выплаченные дивиденды за последние двенадцать месяцев - 675 руб., 14,6% к цене; бумага стоит 4 633 руб. и стоила 5 872 руб. в январе. Если бы рынок закладывал 27-35% годовой доходности, цена была бы другой. Разумная трактовка: полугодовая цифра - факт, годовая - сценарий при повторении пикового полугодия, а рынок закладывает, что оно не повторится или не дойдёт до акционеров.

Календарь: 31 августа совет директоров без дивидендного вопроса

24 августа компания раскрыла, что заседание совета директоров назначено на 31 августа с единственным вопросом повестки: об итогах работы группы в первом полугодии 2026 года и ходе выполнения бюджета и инвестиционной программы на 2026 год. Дивидендов в повестке нет.

Решение по промежуточным дивидендам ЛУКОЙЛ принимает осенью. По итогам 2024 года отсечка пришлась на 16 декабря 2024 года (514 руб.), по итогам 2025 года - на 9 января 2026 года (397 руб.). Итоговый дивиденд за 2025 год - 278 руб. с отсечкой 1 мая 2026 года; всего за 2025 год - 675 руб. на акцию.

Оценка: 1,8 EV/EBITDA - это цена санкционного риска, а не операционной слабости

При цене 4 633 руб. (29 августа, 16:00 МСК) и 585,9 млн акций в обращении капитализация - 2 714 млрд руб., стоимость бизнеса с учётом чистой денежной позиции - 2 372 млрд руб.

EBITDA за последние двенадцать месяцев - 1 286 млрд руб. (892 за 2025 год минус 422 за первое полугодие 2025 плюс 815 за первое полугодие 2026). EV/EBITDA - 1,8x. Если удвоить полугодие, получится 1,5x.

С прибылью сложнее. За последние двенадцать месяцев прибыль от продолжающейся деятельности акционерам - 436 млрд руб., P/E - 6,2x. Но во втором полугодии 2025 года продолжающийся бизнес принёс акционерам всего 5,0 млрд руб.: за год 92,5 млрд руб. против 87,5 млрд руб. за первое полугодие. Съели прибыль прочие расходы - 230,2 млрд руб. за год против 16,6 млрд руб. за первое полугодие. По удвоенному первому полугодию 2026 года P/E - 3,2x. Скользящая дивидендная доходность - 14,6% (675 руб. за последние двенадцать месяцев по датам отсечек).

Чего в отчёте не видно

2025 год закончился для ЛУКОЙЛа чистым убытком акционерам 1 064 млрд руб.: прекращённая деятельность, то есть проданный зарубежный бизнес, дала минус 1 157 млрд руб. Капитал акционеров упал с 6 826 до 3 358 млрд руб., на 30 июня 2026 года - 3 630 млрд руб.

Из-за этого сравнение денежных потоков год к году некорректно: в операционный поток первого полугодия 2025 года (711,6 млрд руб.) входит 279,7 млрд руб. от прекращённой деятельности. Поток 790,0 млрд руб. за первое полугодие 2026 года - уже чистый российский бизнес.

Сегментной разбивки, объёмов добычи и переработки, географии продаж в раскрываемой отчётности нет: все ячейки закрыты пометкой н.д. Судить о том, что происходит внутри, можно только по агрегатам.

Почему у ЛУКОЙЛа выходит 16%, а у Татнефти 5,9%: разницу делает политика, а не бизнес

Полугодовая доходность ЛУКОЙЛа выглядит почти втрое выше, чем у Татнефти, которая объявила 32,88 руб., то есть 5,9%. По деньгам разрыв заметно меньше.

• Свободный денежный поток к капитализации за полугодие: ЛУКОЙЛ 20,3%, Татнефть 11,6%.
• Он же без прироста оборотного капитала: ЛУКОЙЛ 16,1%, Татнефть 11,2% - разрыв меньше полутора раз.
• Доходит до акционера за полугодие: у ЛУКОЙЛа ориентировочно 15,8-16,6%, у Татнефти объявленные 5,9%.

Причина в конструкции политик. ЛУКОЙЛ распределяет практически весь скорректированный денежный поток, Татнефть - половину бухгалтерской прибыли, а остальное копит: денежные средства выросли с 66,9 до 144,2 млрд руб., банковские депозиты - с 21,3 до 131,5 млрд руб. Разница в доходности - это разница в том, кому достаётся поток, а не в качестве бизнеса.

Итог

Российский ЛУКОЙЛ после продажи зарубежных активов - это компания с рентабельностью по EBITDA около 40%, чистой денежной позицией 343 млрд руб. и дивидендной базой 519 млрд руб. за полугодие, то есть 19,1% капитализации. При сохранении практики выплат промежуточный дивиденд осенью - порядка 732-771 руб. на акцию, или 15,8-16,6% к цене, по букве политики - до 890 руб., или 19,1%. Годовую доходность из этого выводить не стоит: полугодие пиковое по марже, пятая часть базы - отложенные налоговые платежи, а устойчивость маржи проверить нечем - ни сегментов, ни объёмов, ни структуры налогов компания не раскрывает.

Расширенные карточки эмитентов и история финансовых показателей - на нашем портале: frontier.eninvs.com. Смежный разбор: Татнефть.

Разбор подготовлен Усиленными Инвестициями по данным раскрытой отчётности эмитентов, сообщений на e-disclosure.ru, сайтов компаний и Московской биржи. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.