Л-Старт: техдефолт 28 августа закрыт 4 сентября, 41,9 млн выплачены – но касса 15 млн против 390 млн купонов в год, и цена 40-46% номинала считает не купон, а реструктуризацию

Л-Старт – московский производитель оборудования для нефтегазовой отрасли (мобильные буровые установки, высоковольтные преобразователи частоты, воздуходувные агрегаты), с 2005 года. За год компания разместила пять выпусков облигаций (БО-03 и 002Р-01 – только для квалифицированных инвесторов, остальные три доступны всем после тестирования) на 1,31 млрд руб. с купонами 28,5-31%, и 28 августа 2026 допустила технический дефолт по двум из них на 41,85 млн – "недостаток денежных средств из-за задержки поступлений от контрагентов". 4 сентября оба купона выплачены полностью, техдефолт устранён на пятый рабочий день, в тот же день в срок прошёл купон по БО-03. Рейтинг B.ru НКР (07.11.2025), Эксперт РА отозвал ruB- (12.11.2025). Бумаги после выплаты отскочили с 27-41% до 40-46% номинала. Вердикт: это уже не кредитный, а восстановительный кейс: выручка растёт на 55-68% в год, но операционный поток за 2025 минус 1,76 млрд из-за дебиторки, кэш 15 млн при 391 млн платежей в ближайший год, капитал 0,38 млрд при активах 5,4 млрд. Выплата 4 сентября сняла вопрос этой недели, но не вопрос года: откуда пришли 42 млн, компания не раскрыла, а до квартального купона БО-01 в конце ноября нужно найти ещё около 100 млн на ежемесячные купоны. Рынок сбыта при этом сжимается: проходка в бурении за 2025 год упала до минимума за три года, ТМК потеряла 37% выручки за полугодие, нефтесервис отчитался о падении прибыли на 19-81% – заказчики Л-Старта режут закупки и тянут с оплатой. Налоговых претензий нет, но 13 млн недоимки по зарплатным налогам говорят, что кассовый разрыв начался раньше 28 августа. Активы 5,4 млрд против долга 1,8 млрд выглядят подушкой, но 96% активов – запасы и дебиторка, и запасы аудитор два года подряд не смог подтвердить. Цена 40-46% номинала и доходность 100-116% к погашению эту неопределённость отражают.

Карточка эмитента на портале с финансами по периодам, нашим кредитным анализом и всеми выпусками: Л-Старт. Ниже – расчёты Усиленных Инвестиций по МСФО и РСБУ эмитента, графику платежей MOEX и раскрытиям; там, где цифра – оценка авторов, это помечено.

Что случилось: рост выручки в 2,6 раза за два года профинансирован облигациями и осел в дебиторке

Факт (РСБУ). Выручка 2023 – 0,90 млрд, 2024 – 1,52 млрд, 2025 – 2,36 млрд (+55%), первое полугодие 2026 – 1,63 млрд (+68% год к году). Операционная прибыль 2025 – 387 млн (маржа 16%), за полугодие 2026 – 411 млн (+215%). Но чистая прибыль – 24 млн за год и 15 млн за полугодие: проценты съедают почти всё. Займы выросли с 0,49 млрд на конец 2024 до 2,28 млрд на конец 2025, операционный поток 2025 – минус 1,76 млрд: деньги от размещений ушли в дебиторскую задолженность и запасы под контракты.

Факт. Активы на 30.06.2026 – 5,38 млрд, капитал 0,38 млрд, обязательства к капиталу 13,2x. Денег на счетах на конец 2025 – 15 млн, это меньше месяца процентных платежей. Аудитор дал оговорку к отчётности за 2025 год. Налоговая задолженность по данным ФНС – 13,0 млн руб.

Активы 5,4 млрд против долга 1,8 млрд: почему это не подушка – 96% активов это запасы и дебиторка, и запасы аудитор два года подряд не смог подтвердить

Факт (баланс на 30.06.2026, РСБУ). Активы 5 383 млн руб. Из них: дебиторская задолженность 3 089 млн (57%), запасы 2 081 млн (39%), беспроцентные займы выданные 87 млн, капитализированные расходы на привлечение займов 57 млн, отложенные налоговые активы 18 млн, основные средства 23 млн (0,4%), нематериальные активы 18 млн (0,3%), деньги 9 млн (0,2%). Нематериальных активов и гудвила, которыми обычно раздувают баланс, у компании практически нет – проблема в другом: твёрдых активов (земля, цеха, оборудование) тоже нет, компания арендует площадку, а 96% баланса – это то, что заказчики ещё не оплатили, и то, что ещё не отгружено.

Факт. Займы на 30.06.2026 – 1 791 млн (долгосрочные 402, краткосрочные 1 389), кредиторская задолженность 2 178 млн, капитал 380 млн. За полугодие около 1 млрд займов переехало из долгосрочных в краткосрочные (долгосрочные 1 418 -> 402, краткосрочные 861 -> 1 389) – при том, что все пять облигационных выпусков гасятся в 2029-2030. Пояснений в промежуточной отчётности нет; либо это банковские кредиты со сроком до года, либо переклассификация облигаций. В любом случае в ближайшие 12 месяцев к погашению стоит 1,39 млрд при кассе 9 млн.

Расчёт авторов. Формально активы покрывают долг втрое, а обязательства в целом (3,9 млрд) – в 1,4 раза. Но дебиторка 3,1 млрд – это 1,3 годовой выручки, то есть заказчики в среднем платят с задержкой больше года; список дебиторов не раскрыт, и по релизу НКР больше 75% заказов приходится на три региона (Тюменская область, Пермский край, Башкортостан), а часть проектов выполняется через сестринскую компанию Идель Нефтемаш с неформализованными отношениями. Запасы 2,1 млрд – это буровые комплексы и преобразователи под конкретные контракты: если контракт сорвался, готовое изделие продаётся с дисконтом, а незавершённое – по цене металла. При этом именно запасы аудитор не смог подтвердить два года подряд (см. ниже). Стрессовая оценка активов, по нашей методике: дебиторка 50-70% номинала с горизонтом взыскания год-два, запасы 30-50%, итого 2,2-3,2 млрд против 3,9 млрд обязательств – облигационеры как необеспеченные кредиторы третьей очереди делят остаток после банков с залогами и после текущих платежей.

Факт: у кого активы были выше долга и кто всё равно не заплатил. Обувь России (дефолт январь 2022): по отчётности за 2021 год капитал 11 млрд, треть баланса, запасы 16,5 млрд при выручке 8,2 млрд – оборачиваемость 2,5 года; аналитики ещё до дефолта оценивали скрытые потери в запасах в 11,5 млрд, то есть реальный капитал был отрицательным. Нафтатранс плюс (остановил платежи в июне 2025): активы 5,0 млрд против 1,23 млрд облигаций, но дебиторка за 2024-2025 сжалась с 2,36 до 0,89 млрд, а деньги – до 125 тыс. руб.; держателям предложили четырёхлетнюю реструктуризацию. Гарант-Инвест (дефолт март 2025, 14,5 млрд по шести выпускам): на балансе торговые центры Перово Молл и Галерея Аэропорт, но в марте компания не смогла исполнить оферту на 2,8 млрд; ПСБ подал на банкротство, а ассоциация держателей предъявила претензии аудитору Юникон за неотражённые 4 млрд долга в отчётности за полугодие 2024. ЕвроТранс (дефолт 05.08.2026): на IPO 55 АЗС оценили в 53 млрд, но 55 из 78 лизинговых договоров были на сами заправки, то есть станции компании не принадлежали; чистый долг вырос с 27 до 60 млрд за два года при 11,7 млрд дивидендов, выплаченных из нового долга.

Расчёт авторов. Общее у всех четырёх: активы были либо неликвидны (запасы, недвижимость под залогом), либо бумажные (дебиторка связанных сторон, лизинговые объекты, переоценка), а денег на счетах не было. Дефолт наступает не тогда, когда активы меньше долга, а когда касса меньше ближайшего платежа, и превратить активы в кассу быстрее, чем наступает платёж, не получается. У Л-Старта касса 9 млн, ближайший платёж 12 млн через три недели, а 1,39 млрд краткосрочного долга – в течение года.

Аудитор: третий за три года, два подряд заключения с оговоркой, оба – по главному активу

Факт. За 2023 год отчётность аудировал один аудитор с немодифицированным мнением. За 2024 год – ООО "Аудиторская группа 2К" (Москва, 30-е место в рэнкинге RAEX аудиторов по выручке за 2024 год, 105 млн руб.): заключение от 05.08.2025 с оговоркой – аудитор не наблюдал инвентаризацию запасов на 1 221 млн, не получил подтверждения теста на обесценение вложений в ООО "Л-Петро" на 80,8 млн и данных об остатках отпусков для оценочных обязательств. За 2025 год – АО "Аудиторская компания Институт проблем предпринимательства" (Петербург, работает с 1993 года, член СРО ААС, 44-е место в рэнкинге RAEX, выручка 59 млн): заключение от 05.03.2026 с оговоркой – аудитор снова не наблюдал инвентаризацию запасов, теперь на 1 680 млн, потому что был привлечён после отчётной даты, и снова не получил данных по отпускам. Параграфа о существенной неопределённости в отношении непрерывности деятельности в заключении нет. Вложения в Л-Петро на конец 2025 года в балансе обнулены.

Расчёт авторов. Сами аудиторы – обычные фирмы из первой сотни, не однодневки, и претензий к ним у нас нет. Сигнал в другом: компания меняет аудитора каждый год и каждый раз нанимает его после конца года, так что инвентаризацию запасов никто не видел; заключение за 2024 год подписано 5 августа 2025, за три недели до размещения дебютного выпуска. Два подряд заключения с оговоркой по запасам на 1,2 и 1,7 млрд означают, что 39% активов, на которые смотрит держатель, не проверены никем, кроме самой компании. Немодифицированное мнение аудитора в нашей выборке дефолтов ВДО встречается редко, оговорка по запасам или дебиторке – почти норма.

Что говорит сама компания: две строки в раскрытии и ни одного комментария

Факт. Единственное объяснение от эмитента – формулировка в сообщениях о неисполнении обязательств от 28.08.2026: "невозможность исполнения обязательства в связи с недостатком денежных средств; отсутствие денежных средств у эмитента на дату исполнения обязательства вызвано задержкой поступления денежных средств от контрагентов". Сообщения о выплате 04.09.2026 источник средств не называют. Комментариев Интерфаксу и Ведомостям компания не давала, канала для инвесторов у неё нет, на сайте – каталог продукции без новостей. По данным агрегаторов, в компании 132 сотрудника, госконтрактов по 44-ФЗ и 223-ФЗ на 105 млн руб.

Факт (НКР, 07.11.2025). Единственное публичное описание бизнеса – релиз агентства при присвоении B.ru: 61% выручки – мобильные буровые установки, 17% – высоковольтные преобразователи частоты, 9% – воздуходувки; компания – один из немногих производителей мобильных буровых в классе 200-275 тонн с долей рынка 4% в 2024 году; совета директоров нет, МСФО нет, управление рисками и ликвидностью не формализовано; денежные средства к краткосрочным обязательствам 2%, свободный поток отрицательный.

Предположение авторов. Для эмитента, который за год занял 1,3 млрд у частных инвесторов под 30%, молчание после техдефолта – само по себе информация. Три вопроса, на которые держателям нужен ответ до следующих купонов: откуда пришли 42 млн 4 сентября, кто и сколько должен компании из 3,1 млрд дебиторки, и что за 1,39 млрд краткосрочных займов появилось в балансе на 30 июня.

Техдефолт: 37,4 млн по БО-01 и 4,46 млн по 001Р-1 не выплачены 28 августа и закрыты 4 сентября – на пятый рабочий день из десяти

Факт. 28.08.2026 эмитент не выплатил четвёртый купон по БО-01 (37,4 млн) и седьмой купон по 001Р-1 (4,46 млн). Причина по сообщению компании – задержка поступлений от контрагентов. 4 сентября эмитент раскрыл выплату обоих купонов в полном объёме (сообщения на e-disclosure в 14:20 и 14:21 МСК), а утром того же дня в срок выплатил пятый купон по БО-03. Техдефолт устранён за 5 рабочих дней из 10, статус дефолта не наступил. Источник денег не назван: по РСБУ за полугодие касса была 15 млн, значит, либо пришла задержанная дебиторка, либо деньги дал собственник или банк. По индексу Московской биржи у эмитента 4 нарушения раскрытия, 3 не устранены, в том числе неполное раскрытие отчёта эмитента за 2025 год.

Расчёт авторов. Годовые купоны по пяти выпускам – около 390 млн (30% на 1,31 млрд), это больше всей операционной прибыли 2025 года. Погашения начинаются в 2029-2030, то есть до них компании нужно три года платить 30% на заёмные деньги, которые лежат в дебиторке. Бизнес-модель работает, только если заказчики платят по графику; один сдвиг сроков – и кассы нет, что и произошло.

Налоги и суды: претензий ФНС нет, но 13 млн недоимки по зарплатным налогам и взносам – та же нехватка кассы, только в другом окне

Факт (открытые данные ФНС на 25.08.2026). Задолженность перед бюджетом – 13,0 млн руб.: недоимка 12,95 млн, пени 48 тыс., штрафов нет. Состав недоимки: страховые взносы 5,77 млн, налог на прибыль 3,90 млн, НДФЛ 2,66 млн, НДС 0,60 млн, транспортный налог 15 тыс. Налоговых правонарушений в реестре ФНС нет, спецрежимов нет, сведений о приостановке операций по счетам на 28.08.2026 нет, статус в ЕГРЮЛ – действующая, сведения достоверны. При этом прецедент уже был: 24.07.2026 Cbonds сообщал о блокировке ФНС счетов Л-Старта и связанного Идель Нефтемаша по требованию на 6,5 млн, бумаги тогда просели; компания объясняла это задержкой камеральной проверки уточнённых деклараций и обещала снять блокировку до ближайшего купона.

Расчёт авторов. Это не налоговая претензия по итогам проверки, а просроченные текущие платежи: две трети суммы – взносы и НДФЛ, то есть налоги с зарплаты 132 сотрудников за один-два месяца. Компания, у которой есть деньги, зарплатные налоги не задерживает – они списываются автоматически. Значит, кассовый разрыв начался не 28 августа, а раньше, в июле-августе, и купоны были не единственным просроченным платежом. Для ФНС при 13 млн долга следующий шаг – требование и блокировка счетов; при ежемесячных купонах это отдельный риск исполнения.

Факт (картотека арбитражных дел, публичные агрегаторы). Исков от налоговой к компании нет. Всего по компании около двух десятков арбитражных дел за всю историю, суммы небольшие; последнее – А60-55452/2026 от 02.09.2026, транспортная компания требует 110 тыс. руб., Л-Старт ответчик. Иск мелкий, но показательный: подрядчики начали взыскивать долги через суд в ту же неделю, что и техдефолт. Автоматический сбор картотеки у нас сейчас недоступен, поэтому суммы исков за 2026 год мы не агрегировали – это стоит проверить вручную перед покупкой.

Отраслевой контекст: нефтяники режут бурение и закупки – проходка на минимуме за три года, ТМК минус 37% выручки, нефтесервис минус 19-81% прибыли

Факт. Проходка в эксплуатационном бурении в России за 2025 год – 29,1 млн м, минус 3,4% к 2024 и минимум за три года; в декабре 2025 – минус 16,2% год к году. Причины, которые называют отраслевые источники: санкции США против Роснефти и ЛУКОЙЛа в октябре 2025, дисконты на нефть, ставка и крепкий рубль. Эффект на подрядчиков идёт с лагом во второй-третий квартал 2026. Добыча снизилась с 9,43 млн барр. в сутки в ноябре 2025 до 9,28 в январе 2026.

Факт (ТМК, МСФО). Крупнейший производитель труб для нефтяников за первое полугодие 2026 показал выручку 149 млрд руб., минус 37% год к году, и чистый убыток 30 млрд; за 2025 год выручка минус 24% до 404 млрд, убыток 24,5 млрд, долг 3,9x EBITDA. Компания и аналитики ждут стабилизации спроса во втором полугодии на отложенных проектах, но признают, что дорогие деньги сдерживают заказчиков. Единственный сегмент с ростом в первом полугодии – трубы нефтяного сортамента OCTG.

Факт (нефтесервис, 2025). Российские структуры Schlumberger сократили чистую прибыль на 81% при выручке минус 24%, Бурсервис (бывший Halliburton) – на 19% при выручке плюс 11%, Weatherford – на 27%. Причины по отраслевым публикациям: давление нефтяников на стоимость сервиса и ужесточение условий контрактов, ставка около 19%, которая добавляет средним подрядчикам 1-3 млрд процентов в год, ограниченный доступ к технологиям. Восстановления в первом полугодии 2026 отрасль не ждала.

Факт (капексы). Газпром утвердил инвестпрограмму 2026 в 1,1 трлн руб. против 1,6 трлн в 2025, минус 32%. Роснефть за первое полугодие 2026 сократила чистую прибыль на 18%, капитальные затраты 858 млрд растут только за счёт Восток Ойл. У Борца, которого мы разбирали отдельно, свободный поток за 2025 отрицательный при том, что АКРА закладывает рост выручки на 8% в год.

Расчёт авторов. На этом фоне рост выручки Л-Старта на 55% за 2025 и на 68% за полугодие 2026 – рост против рынка, и он объясняется не спросом, а условиями: компания производит оборудование под контракты на свои и заёмные деньги и даёт заказчикам отсрочку, отсюда дебиторка 1,3 млрд на конец 2024 и операционный поток минус 1,76 млрд за 2025. Именно в таком рынке нефтяники и буровые подрядчики первыми растягивают оплату поставщикам – "задержка поступлений от контрагентов", которой эмитент объяснил техдефолт, это не разовый сбой, а стандартное поведение заказчика при сокращении бюджетов. Пока бурение не развернётся, каждый следующий купон Л-Старта зависит от того, кому из подрядчиков нефтяники заплатят раньше.

Рынок: 40-46% номинала после выплаты – отскок на треть, но до номинала по-прежнему далеко

Факт. По закрытию 3 сентября, до выплаты, бумаги стоили 27-41% номинала. По последним сделкам 4 сентября (19:20 МСК) цена и доходность к погашению по реальным потокам (XIRR, как на eninvs.com): БО-01 (30%, август 2029, 500 млн) – 45,8%, доходность 110,8%; БО-02 (31%, ноябрь 2029, 325 млн) – 39,6% и 115,5%; 001Р-1 (31%, январь 2030, 175 млн) – 41,3% и 116,4%; БО-03 (28,5%, сентябрь 2030, 210 млн) – 41,0% и 112,3%; 002Р-01 (28,5%, октябрь 2030, 98 млн) – 44,0% и 100,8%. Доходность 100-116% годовых – это арифметика, а не ожидание: даже после выплаты рынок закладывает реструктуризацию, и разница между выпусками отражает ликвидность стакана, а не кредитное качество.

Расчёт авторов. Активы 5,4 млрд против 1,31 млрд облигаций и, по РСБУ, около 1 млрд других займов дают формальное покрытие, но активы – это дебиторка и запасы под контракты, ликвидность которых в стрессе неизвестна. Выплата 4 сентября – аргумент за сценарий временной задержки, и рынок отреагировал ростом на треть. Но каждый месяц компании нужно платить около 12 млн купонов по 001Р-1, БО-03 и 002Р-01, а в конце ноября – квартальные купоны БО-01 и БО-02 на 62 млн; при кассе 15 млн и отрицательном потоке 1,76 млрд за год это гонка между поступлениями от заказчиков и графиком. Мы бы по-прежнему не оценивали вероятность полного прохождения графика до погашений 2029-2030 выше половины: один выплаченный купон не закрывает дыру в оборотном капитале.

Риски и что смотреть

• Следующие даты. Купоны 001Р-1 – 28 сентября, БО-03 – 4 октября, далее ежемесячно; квартальные купоны БО-01 и БО-02 – в конце ноября, вместе около 74 млн за месяц. Каждая просрочка снова запускает 10-дневный отсчёт.
• Качество активов. 96% активов – дебиторка 3,1 млрд и запасы 2,1 млрд; запасы не подтверждены аудитором за 2024 и 2025, дебиторы не раскрыты. В стрессе покрытие обязательств активами, по нашей оценке, 0,6-0,8x, а не 1,4x.
• Краткосрочный долг. 1,39 млрд займов со сроком до года на 30.06.2026 при облигациях с погашением в 2029-2030 – что это и кому, компания не объяснила.
• Налоги. Недоимка 13 млн по взносам, НДФЛ и прибыли на 25.08.2026: требование ФНС и блокировка счетов – рабочий сценарий, который остановит купонные выплаты независимо от желания компании платить.
• Отрасль. Бурение и капексы нефтяников сокращаются с второго полугодия 2025, ТМК и нефтесервис уже показали падение; заказчики Л-Старта будут платить позже и торговаться по цене.
• Дебиторка. 1,3 млрд дебиторской задолженности на конец 2024 при выручке 1,5 млрд; структура заказчиков (нефтесервис, буровые подрядчики) не раскрыта.
• Рейтинг. B.ru НКР и отозванный рейтинг Эксперт РА: по правилу Куликова "рейтинг отозван – продавать" сигнал был ещё в ноябре 2025.
• Аудит и раскрытие. Три аудитора за три года, два заключения с оговоркой подряд, инвентаризацию запасов никто не наблюдал; неполный отчёт эмитента за 2025 в индексе нарушений биржи – признаки, которые в нашей выборке дефолтов встречаются у большинства.

Итог: выплата купона – облегчение, а не разворот; под купон не покупать, участвовать только как в восстановлении

Л-Старт – классический ВДО-кейс роста на заёмные деньги под 30%: бизнес растёт, прибыль есть, денег нет. По правилам отбора из эфира Куликова бумага отсекалась трижды: рейтинг ниже BB+, выпуски меньше 1 млрд, отзыв рейтинга. Выплата 4 сентября показывает, что заказчики и собственник пока предпочитают платить, и это лучший из возможных сигналов недели. Но она не меняет главного: долг 2,3 млрд под 30% на балансе с капиталом 0,4 млрд и кассой 15 млн – это позиция для тех, кто сознательно покупает риск реструктуризации по 40-46% номинала и готов к ОСВО; для купонного портфеля бумаги по-прежнему не подходят. Из разобранной нами восьмёрки эмитентов Л-Старт – второй по риску после Антерры.

Источники и оговорки

• РСБУ ООО "Л-Старт" за 2023-2025 и 1П2026 (ГИР БО ФНС, e-disclosure), баланс на 30.06.2026 – промежуточная отчётность эмитента от 03.08.2026.
• Аудиторские заключения: ООО "Аудиторская группа 2К" от 05.08.2025 (за 2024), АО "АК Институт проблем предпринимательства" от 05.03.2026 (за 2025); рэнкинг аудиторских организаций RAEX по выручке за 2024 год.
• Примеры дефолтов: публикации по Обуви России (vc.ru, 2022), Нафтатранс плюс (Смарт-Лаб, 2025), Гарант-Инвест (InvestFuture, 09.2025), наш разбор ЕвроТранса (08.2026).
• Сообщения эмитента о техническом дефолте от 28.08.2026 и о выплате купонов от 04.09.2026 (e-disclosure), индекс нарушений раскрытия Московской биржи, открытые данные ФНС.
• Рейтинговые действия: НКР B.ru (07.11.2025), Эксперт РА – отзыв ruB- (12.11.2025).
• Открытые данные ФНС (недоимка, правонарушения, спецрежимы) на 25.08.2026 и сервис "Прозрачный бизнес"; сведения о приостановке операций по счетам на 28.08.2026; картотека арбитражных дел через публичные агрегаторы (дело А60-55452/2026).
• Отрасль: данные ЦДУ ТЭК по проходке за 2025 (публикация neftegaz.ru 20.02.2026), МСФО ТМК за 1П2026 и 2025, обзор Коммерсанта по нефтесервису от 06.05.2026, инвестпрограмма Газпрома на 2026 (СД 23.12.2025), МСФО Роснефти за 1П2026, релиз АКРА по Борцу от 09.07.2026.
• График купонов – MOEX ISS, цены и доходности выпусков – последние сделки MOEX на 19:20 МСК 04.09.2026 в таблице и в тексте; доходность к погашению считается по реальным потокам (XIRR), как на eninvs.com.

Поддержите лайком/подпиской и тп если такое полезно! Разборы других эмитентов и еженедельная аналитика – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции @eninv, расширенные карточки всех эмитентов – на портале.

Разбор подготовлен Усиленными Инвестициями по публичной отчётности эмитента, раскрытиям на e-disclosure и данным Московской биржи. Пометка "расчёт авторов" означает нашу оценку по методике портала, а не данные компании. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.