Кирилл Кузнецов (Усиленные Инвестиции): где рынок, куда курс и что покупать в 2026

Большое интервью на канале Вячеслава Гудвина «Про фондовый рынок и финансы» с Кириллом Кузнецовым — основателем «Усиленных Инвестиций» (под управлением — несколько миллиардов рублей). 107 минут разговора: подход к инвестициям, медийность управляющего, прогноз по ставке и валюте, разбор конкретных компаний (X5, МТС, Норникель, B2B-Центр, Аренадата, нефтегаз), портфельные принципы, главные ошибки инвестора и совет на 2026 год. Сквозной мотив — «не паниковать, не продавать на эйфории, не входить в плечи на эйфории». Краткое резюме того, что прозвучало.

Таймкоды для перехода к нужному моменту в видео:

01. Подход к инвестициям и зачем медийность управляющему — 1:27
02. Где рынок сейчас и прогноз ставки — 17:09
03. Главный среднесрочный тезис: валюта — 37:02
04. Track record и уроки — 29:13
05. Разбор конкретных компаний — 52:24
06. Метрики и портфельные принципы — 1:13:24
07. Главные ошибки инвестора — 1:20:30
08. Хобби, команда, к кому прислушивается — 1:29:13
09. Главный совет на 2026 — 1:40:41

01. Подход к инвестициям и зачем медийность управляющему

Основа подхода — IT-платформа, которая распознаёт МСФО-отчётность, подтягивает обороты по банкам, в реальном времени прогнозирует EBITDA сырьевых компаний на ближайшие 12 месяцев (с учётом цен на сырьё и курса) и приоритизирует те, что дёшево стоят относительно этой будущей прибыли. Для потребительских компаний — отдельный набор метрик роста и мультипликаторов. Подход бэк-тестирован, но Кузнецов признаёт: рынок становится умнее, плюс непредсказуемые факторы (налоги, геополитика) ломают любую автоматику.

Отсюда возврат к ручным Excel-моделям на квартал, год и три года — в стиле private equity (по опыту работы с Baring Vostok и Goldman Sachs). Требуемая внутренняя норма доходности — 30%; если текущая цена с консервативными предпосылками её не обеспечивает, инвестиции нет. Опорный кейс — Озон: купили убыточным, спрогнозировали трёхлетнюю траекторию роста, компания все гайденсы выполнила, IRR на инвестицию — выше 50%.

Медийность — рабочий инструмент, а не реклама. Три причины поддерживать публичность: доступ к топ-менеджменту эмитентов (инсайдов не дают, но честно отвечают на вопросы по бизнесу, особенно если приходишь с готовой моделью); инвестидеи через нетворк (так появились борец и облигации ID Collect); масштаб клиентского портфеля — за счёт него удаётся продавливать у брокеров минимальные комиссии (ключ +1–1,5%) и иногда у эмитентов — покупку казначейских пакетов с дисконтом. Минус публичности один — «топить за позицию» мешает переворачиваться, когда фундаментал меняется.

02. Где рынок сейчас и прогноз ставки

Текущее состояние Кузнецов описывает как «пережестили» — по ставке, по налогообложению бизнеса, по непредсказуемости (история с windfall-налогом, который сначала обсуждали, потом перенесли на осень, — пример того, как рынку постоянно подбрасывают новую неопределённость). Реальная ставка по-прежнему слишком высокая: даже при инфляции 6–7% за год она остаётся жёсткой, и страдают целые отрасли — промышленность, заёмщики, продуктовый ритейл (темпы роста продаж даже в аптеках замедлились — впервые упомянул Озон Фарма).

Прогноз по ключевой ставке: на ближайшем заседании ЦБ — снижение уже на 1%; на конец 2026 года — 12% (совпадает с ожиданием ведущего), возможно и однозначная. Таргет ЦБ в 4% Кузнецов считает труднодостижимым без разрушения экономики — при ежегодной индексации ЖКХ на 10% и импортированной инфляции через курс реалистичный таргет ближе к 6%. Сама Набиуллина уже заявила, что «4% не самоцель на этот год».

Что это даёт рынку. Половина текущего дисконта в мультипликаторах — геополитическая, половина — следствие шоковой денежно-кредитной политики. Яндекс исторически торговался 20–40 EBITDA, сейчас 6–7; X5 — 6–7 → 3; Сбербанк — 7 прибылей → 4. Если реальные ставки нормализуются хотя бы до средних за последние 50 лет, активы могут переоцениться на 30–50%. Базовый прогноз Кузнецова на конец 2026 — индекс ~3100–3200 (рост порядка 30%). Но он сам подчёркивает: «слишком бушующий мир, чтобы рисовать стрелочки». Точно чего НЕ нужно делать — лезть с плечами в акции.

Косвенный позитив: институты сидят в облигациях, на рынке апатия. Это значит, что для разворота хватит небольшого притока. В феврале–марте 2025 года, после первых разговоров о переговорах, входящий поток ~100 млрд руб. в месяц быстро поднял рынок «без остановки» — российский рынок узкий, и нескольких триллионов рублей на вкладах достаточно, чтобы при смене настроений ралли пошло резко.

03. Главный среднесрочный тезис: валюта

Самая ёмкая часть интервью — про рубль. Долгосрочно Кузнецов ждёт двукратной девальвации, как в 2015 году. Возможно, она пройдёт после окончания СВО, возможно — поэтапно, но прозвучала ключевая формулировка: «у курса нет цели, есть только путь — обесценивание; и происходит оно всегда импульсно, не плавно». Примеры — 2014 (×2) и обратное движение в 2020 году.

Аргументы за ослабление — операционные. При текущем рубле всё в России становится неконкурентоспособно: у Сегежи рентабельность глубоко в минусе и доходность денежного потока около −35%; плохие отчёты у Мечела, Камаза, Элемента; металлургия из экспортёра превращается в импортёра; впервые замедлились темпы роста продаж у Озон Фармы. К этому добавляется приостановка бюджетного правила до июня (нетипичная мера) и менее привлекательный carry trade в рубле по мере снижения ставки.

Справедливый курс, по моделям: около 100 ₽/$ при нефти $90–96 и около 120 ₽/$ при нефти $60 (если Ормузский пролив разрешится и нефть пойдёт вниз). Чем дольше курс «загоняется в минус», тем больше пружина — и тем резче выстрел. Из практических следствий — пока курс крепкий, выгодно путешествовать и покупать импортную технику.

04. Track record по годам и уроки

Шикарный старт: 2015 — +100%, 2016 — +54%. Дальше — болезненная глава с международными рынками: зашли рано в Китай, где регуляторы за один заход «убили» семь секторов экономики, зафиксировали убытки и больше сосредоточились на России. В США тогда же избыточно поставили на компании роста; сейчас в США работают две стратегии — сырьевые компании и лидеры роста, обе обгоняют индекс.

2020 (ковид) и 2022 — прошли лучше рынка: не было «трешовых» бумаг, переложились в очевидные «машинки по зарабатыванию денег» и экспортёров под рост курса. 2023 — рекордный: +100% в России, во многом благодаря валютным фьючерсам после введения price cap на российскую нефть; личный капитал вырос со 100 до 500 млн руб., активы под управлением — с 1 до 5 млрд.

2024 — на клиентских стратегиях +1% при индексе −7%, то есть лучше рынка; на личном счёте, по признанию Кузнецова, «вошёл в плечи и получил по морде». 2025 — оказался труднее: рано вошли в валютные фьючерсы (одновременно держали 100% портфеля в акциях и 150% сверху валютных фьючерсов, наращивая позицию по мере падения курса с 94 ₽/$), и формула справедливого курса, работавшая раньше, в этот раз не сработала — позицию пришлось сократить с убытком. Параллельно международные счета (Казахстан, США) приятно радуют: казахский Халыкбанк вырос примерно в три раза, американские стратегии обгоняют S&P. В России на этом фоне — «экономическое разрушение», которое, по мнению Кузнецова, должно нормализоваться вместе со ставкой и курсом.

05. Разбор конкретных компаний

X5. Дивидендная история — две выплаты в год, суммарно ~80 млрд руб., дивдоходность около 15–16%. Но после слабого первого квартала идея на пересмотре: рост выручки замедлился до 11% (раньше >20%), и денежный поток не такой большой. Исторический мультипликатор — 6–7 EBITDA, сейчас 3–3,3 — апсайд при нормализации до двух раз, но при замедлении бизнеса компания не должна стоить столько, сколько стоила раньше. Если выпустят часть казначейского пакета — станет интереснее. На фоне Магнита (последний отчёт убыточный) X5 «намного лучше».

МТС. Долг растёт вместе с EBITDA, ND/EBITDA стабильно. Менеджмент порезал побочные бизнесы и сосредоточился на основном — Кузнецов считает это плюсом; то же стоит сделать многим компаниям. Выигрывают от блокировок мобильного интернета (растёт телефонный трафик), индексируют тарифы двузначными темпами, «помирились с ФАС» и научились делать индексацию плавнее. Дата-центры и реклама растут, МТС-Банк может улучшить отчёт за первый квартал относительно прошлого года. Дивиденд 35 руб. в этом году — точно, в следующем — почти точно (АФК «Системе» нужны деньги). По расчётам Кузнецова, к дивидендной отсечке акция может прибавить 20–25%, что вместе с дивидендом даёт более 40% годовых — на полугодии. По мультипликаторам и темпам роста МТС — лидер по дивдоходности в текущем рынке.

Норникель. Цены на продукцию скорректировались, доллар низкий, по палладию прогнозируется снижение производства примерно на 10%. Главная проблема для Кузнецова — отсутствие дивидендов на головном уровне (выплачиваются только в Быстринском ГОКе). Дивидендная политика формально предполагает 30% EBITDA, но компания её не платит — сначала ссылались на отрицательный денежный поток, теперь на необходимость сокращать долг. По оценочному мнению Кузнецова, один акционер может сознательно «высаживать» второго, придавливая стоимость. Дополнительно настораживает решение строить медный завод в Китае — окупаемость такого капекса неочевидна. Из плюсов — низкая инфляция издержек (~10% против ~60% у Полюса и Селигдара). Но «в сырьевую компанию без дивидендов» Кузнецов не инвестирует.

B2B-Центр (IPO Совкомбанка). Не успел поучаствовать из-за технической накладки. По сути нравится: дивдоходность около 16% годовых с квартальными выплатами, порядочное корпоративное управление, акционер — Совкомбанк, низкая оценка по мультипликаторам (P/EBITDA около 5). Первый квартал ожидается прекрасный благодаря продаже Домодедово. Минусы: рост бизнеса в 2025 году замедлился до ~7% (раньше — больше), процентные доходы от остатков клиентов будут падать со снижением ставки. План — посидеть до анонса первого квартала и дивидендов, потом решать. Хорошая идея для консервативного дивидендного инвестора.

Аренадата. Сейчас около 95 руб. — компания скорее нравится. Хорошо закрыли 2025 год, новый CEO ставит амбициозные планы. Главный плюс на фоне других IT — не капитализируют затраты на разработку и за счёт этого не завышают EBITDA; в результате по «честным» мультипликаторам стоят дешевле конкурентов. Положительные отзывы от пользователей (у других IT-продуктов в опросах часто звучит «ставим, потому что заставляют»). Пока не в портфеле, но рассматривается к покупке.

Нефтегаз. Лукойл продали в плюсе, на относительных хайях, когда цены на нефть и курс пошли вниз. Сейчас система не показывает потенциала по нефтянке с учётом текущего курса. Кузнецов планирует строить детальные Excel-модели по сектору и присматривается, зная, что коллеги по рынку (в частности, Олег Кузьмичёв) активно покупают. Смущают атаки на инфраструктуру, рост капексов и проблемы с ресурсами у отдельных компаний — об этом упоминает знакомый отраслевик.

06. Метрики и портфельные принципы

Для сырьевых компаний логика простая: модель оценивает EBITDA на ближайшие 12 месяцев и сравнивает текущий мультипликатор с историческим. Если компания всегда стоила 6 EBITDA, а сейчас — 3 будущих EBITDA, это сигнал на покупку; при сильно отрицательном потенциале — открывается шорт (например, Сегежа). Для потребительских компаний — отдельная агрегированная метрика «создания фундаментальной стоимости»: рост EBITDA × мультипликатор плюс дивиденды и сокращение долга минус размытие. Компании, у которых эта метрика положительная и растёт, приоритизируются.

Примеры. Создавали стоимость — Озон (до последнего времени), Яндекс, X5 в отдельные периоды, Лента, отдельные МРСК. Разрушают — Магнит (долг растёт быстрее EBITDA), долгое время ВКонтакте (убытки). Мало создают — Софтлайн, Астра, Диасофт (высокая стоимость по мультипликаторам, небольшой прирост EBITDA). У банков отдельная сложность — сильное размытие акций, поэтому в стоимости «на акцию» они создают меньше, и доли по ним сейчас сокращены.

Портфельные принципы. Концентрированные портфели — 7–10 компаний; три топ-пика занимают 20–40% каждая (там, где понимание бизнеса максимальное). Ребалансировка идёт постоянно понемногу, крупные — на выходе отчётности или сырьевых движениях. При падении цены без изменения фундаментала — позиция не сокращается, а наращивается до риск-лимита по конкретному имени.

07. Главные ошибки инвестора

Главная ошибка, которая убивает счета — большие плечи, большие риски, большие фьючерсные позиции. Кузнецов формулирует жёстко: «надо себе клеймо на лбу сделать — не брать больших плеч, не брать больших рисков». Вторая частая ошибка — игнорировать ухудшение бизнеса (не цены, а самой операционной траектории). Если у компании раз за разом выходят слабые отчёты — Диасофт, Магнит, Европлан — оставаться в них «в надежде, что станет лучше» обычно не стоит. Третья — заходить на суперхайпе: IT-компании в 2022–2023 размещались по 20 EBITDA, многие туда «ломанулись», и сейчас результаты разочаровывают.

При этом базовое правило в обратную сторону: не продавать просто потому, что цена падает. Если фундаментал не изменился — нужно пересчитывать потенциал и, возможно, наращивать позицию. Психологически Кузнецов спасается командной работой (голосования по идеям, базовые принципы) и просто загрузкой делом — программирует, развивает продукт, ищет новые идеи; это помогает не замыкаться в себе в просадках.

08. Хобби, команда, к кому прислушивается

Главное хобби сейчас — программирование, в том числе по ночам. Развернул локальную большую языковую модель на сервере с видеокартой, поставил оркестратор агентов, пишет небольшие утилиты — транскрибация видео, интеграции с Telegram (читает и отправляет сообщения), тестирует поиск статистически значимых лагов между индикаторами. Большая идея — расширить покрытие системы за пределы России: Казахстан, Узбекистан, Индонезия, Мексика. Самая амбициозная цель — чтобы система «сама себя описывала и расширяла». Отдельное хобби — театральная студия (на «театральном бульваре» прошлым летом понравилась одна студия), уже играл небольшую роль в премьере.

В команде — два программиста на R&D и аналитик; решения по идеям часто проходят через голосование, и Кузнецов прямо говорит, что если идея ему нравится, а команда против — против команды не идёт. Из российских инвесторов, к чьему мнению прислушивается, выделяет Славу Бердникова (длинный трек успеха, тезис «лучше меньше сделок, но не ошибиться» и про обязательный фактор краткосрочной переоценки кроме фундаментала) и Стёпу Торопова. Из зарубежных классиков — Buffett, Greenblatt («The Little Book That Still Beats the Market»), Peter Thiel и Reid Hoffman (как теоретики инвестиций в быстрорастущие убыточные компании), Eric Cinnamond (small-caps США), Renaissance Technologies (быстрая обработка данных) и Сорос.

09. Главный совет на 2026

Год, по тезису Кузнецова, будет тяжеловатым — следующий, возможно, ещё тяжелее. Из этого вытекает практическая рекомендация: обеспечить себе стабильный денежный поток, не торопиться уходить с наёмной работы в инвесторы — нужна моральная и финансовая подушка. Параллельно инвестировать, чтобы защищаться от инфляции, и зарабатывать с учётом высоких процентных ставок — это и сейчас можно, и нужно делать.

Главный психологический принцип — не паниковать, не продавать на панике, не входить в плечи на эйфории, не продавать на эйфории. Вести по компаниям, в которые инвестируешь, собственные Excel-модели; фиксировать, что и почему делаешь; слушать собственное мнение и собственные модели больше, чем «гуру». Поэтическая аналогия из эфира — киплинговское «владей собой среди смятенья толпы».

Долгосрочный аргумент — рынок остаётся лучшей защитой от инфляции. В эфире прозвучал пример индийского знакомого, мама которого «на ранней стадии что-то покупала» — теперь его состояние на этих позициях измеряется десятками миллионов долларов. На длинных дистанциях фондовые рынки обыгрывают и инфляцию, и депозиты, и облигации; в России — тоже, если считать полную доходность с дивидендами и избегать плохо управляемых компаний.

Итог

Несколько тезисов, которые прозвучали в эфире:

Подход — IT-платформа плюс ручные Excel-модели в стиле private equity; требуемая IRR — 30%; диверсификация по 7–10 акциям с тремя топ-пиками по 20–40%.
Прогноз по ставке: на ближайшем заседании ЦБ — снижение на 1%, к концу 2026 — около 12% (возможно, однозначная); таргет 4% по инфляции — труднодостижим без разрушения экономики.
Рынок: при нормализации реальных ставок потенциал переоценки — 30–50%; базовый сценарий по индексу к концу 2026 — около 3100–3200.
Главный среднесрочный тезис — валюта: долгосрочно ждёт двукратной девальвации, справедливый курс ~100 ₽/$ при нефти $90–96 и ~120 при нефти $60.
Track record: 2015 +100%, 2023 +100%; самые тяжёлые уроки — личные плечи в 2024 и слишком ранний вход в валютные фьючерсы в 2025 со 150%-й позицией сверху портфеля.
Конкретные идеи: МТС (лидер по дивдоходности), Аренадата (присматривается), B2B-Центр (посидеть до Q1 и дивидендов); X5 на пересмотре; Норникель — без дивидендов, пас; нефтегаз — пока нейтрально.
Главные ошибки: большие плечи и фьючерсные позиции; игнор плохих отчётов о бизнесе (Диасофт, Магнит, Европлан); вход на хайпе по 20 EBITDA.
Совет на 2026: стабильный кэшфлоу, не паниковать, не плечиться на эйфории, вести Excel по компаниям, слушать модели больше, чем гуру; на длинной дистанции рынок — лучшая защита от инфляции.

Резюме: сквозной мотив разговора — дисциплина важнее уверенности. На рынке, где «слишком бушующий мир, чтобы рисовать стрелочки», главное — не реагировать импульсивно: не продавать на панике, не входить в плечи на эйфории, не верить только «гуру» и не игнорировать ухудшение бизнеса. Если ставка снизится к 10–12% и реальная ставка нормализуется, потенциал переоценки российских акций — 30–50%. Главное окно возможностей — экспозиция на валюту через инструменты с фиксируемым доходом и компании с понятной дивидендной политикой; стратегически — расширение покрытия на новые рынки (Казахстан, Узбекистан, Индонезия, Мексика) и возврат к более фундаментальным моделям после двух непростых лет.

Материал — резюме выпуска подкаста «Vyacheslav Goodwin | Про фондовый рынок и финансы» с гостем Кириллом Кузнецовым, основателем «Усиленных Инвестиций». Полная версия (107 минут): youtube.com/watch?v=BKqNW8XaEik. Тезисы и оценки изложены так, как они прозвучали в эфире, и принадлежат участникам разговора; материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расшифровка получена автоматическим распознаванием — отдельные числа, фамилии и формулировки могли быть переданы с искажениями; конкретные цифры по фондам и сделкам — со слов гостя в эфире.