Олег Кузьмичев у Палыча: нефтегаз после Ирана, переработка и ВТБ

Подкаст «Инвест Духота №28» канала Invest_Palych. Гость — Олег Кузьмичев, известный в инвестиционной среде эксперт по углеводородам. 62 минуты подробного разбора российского рынка: где он сейчас, что происходит в нефтегазе после иранской истории, почему переработка стала важнее сырой нефти, кейсы Газпромнефти, Башнефти и Сургутпрефа, длинная история Восток Ойла, отдельные ставки в транспорте и Русагро. Краткое резюме того, что прозвучало.

01. Где рынок сейчас и куда переключаться

Индекс Мосбиржи в боковике 2600–2700, доллар около 70, доходность по длинным ОФЗ выше ключевой ставки. Тезис Кузьмичева: точка интересна сразу для трёх инструментов — длинных ОФЗ, валютных облигаций и акций. Денежный фонд (LQDT) при таких условиях смысла теряет: «уже давно бы выкинул».

Если хочется минимального риска — валютные облигации и среднесрочные ОФЗ. Если хочется потенциальной отдачи — добавлять акции, в которых можно найти дешёвые имена. Из валютной экспозиции Кузьмичев предпочитает валютные облигации Сургутпрефу: «сильно лучше — быстрее отыгрыш, надёжнее, понятный купонный поток». Сургутпрефу же придётся «посидеть, возможно».

Бытовая ремарка из эфира: при текущем курсе поездка за границу стала дешёвой — кто давно не ездил, может рассмотреть это как один из способов «использовать» валюту.

02. ВТБ и феномен Юрченко

Статистика «физики массово покупают ВТБ» в апреле, по тезису эфира, искажена одним крупным покупателем. Евгений Юрченко докупает позицию на десятки миллиардов рублей; по подсчётам Кузьмичева, около половины апрельского чистого притока «физиков» в ВТБ — это он. Если убрать этот вклад, никаких «рекордных покупок» массового частника нет.

Кузьмичев сам полностью распродал позицию в ВТБ — на начало года она была около 30% портфеля, продал в том числе ниже текущих уровней. Возвращаться сейчас не планирует: «казино». Рядом есть Сбер и Совкомбанк с лучшим соотношением риск/доходность. Дополнительный нюанс по Юрченко: пакет крупный, биржевой опыт богатый — выход вряд ли будет «по-частному», нужно учитывать как фактор будущего давления на цену.

03. Газпром: 2025 пройден, ставка на 2026

Отчёт Газпрома за 2025 ожидаемо слабый: отрицательный свободный денежный поток, нулевой дивиденд. По тезису эфира, рынок это уже учёл — «страницу перевернули». Интереснее, что будет в 2026.

Два фактора в плюс. Первый — компания обещала урезать капекс примерно на 0,5 трлн руб. Второй — цены на нефть и газ выросли (контракты в Китай привязаны к нефти с лагом, плюс СПГ). Кузьмичев оценивает 1 трлн руб. свободного денежного потока в 2026 как «агрессивную, но возможную» цель. Дивидендов за 2026 ждать не стоит, но из голубых фишек именно Газпром — потенциальный кратник, аналогично тому, как ВТБ им был полтора года назад.

Сила Сибири 2: многие ждали публичного объявления при Путине, но в эфире звучит обратная логика — заявить открыто значит спровоцировать новый раунд санкций. По косвенным сигналам (визиты Миллера, согласования) с большой вероятностью договорённости уже есть и стройка начнётся. Минимум 3 года на стройку — текущие акционеры быстрой отдачи не увидят, но проект всё равно даст эффект на горизонте.

Сам Кузьмичев на Газпроме заработал больше всего в этом году: купил по 126 ₽ в субботу иранского кризиса (когда нефтянка была на планках, а Газпром — нет), сдал большую часть по 135–138 ₽. Небольшую позицию оставил до отчёта за 1 полугодие 2026.

04. Новатек, Арктик СПГ-2 и зачем Мурманский СПГ

Новатек, по тезису эфира, покажет «неплохой, но не яркий» отчёт за 1 полугодие 2026. Цены на газ выросли, но не сильно; плюс по Ямалу налог на прибыль с 2026 вернулся к 25% (повышенный 32% действовал в 2023–2025). Это даст дополнительный рост прибыли по этой части.

Арктик СПГ-2 формально работает, но не на полную мощность: санкции по-прежнему мешают грузить, идёт перевалка через сложные схемы (Бельгия закрылась, сейчас часть — в Испанию). Кредиты по проекту обслуживаются. Дивиденд за 2026 Кузьмичев оценивает в районе 100–120 ₽ на акцию. Но при такой доходности привлекательнее выглядят Газпромнефть, Башнефть-преф, Лукойл — там 13–15% без сравнимых санкционных рисков.

Со следующего года ситуация для Новатека усложнится: с 2027 в ЕС вступает запрет на импорт российского СПГ, СМП по-прежнему не работает круглогодично, в Азию доставка занимает около 80 дней против 5–10 в Европу — это автоматически означает скидки за счёт логистики. Год за годом — нарастающий встречный ветер.

Мурманский СПГ строится не от хорошей жизни. В Арктике без иностранных технологий и капитала круглогодичная навигация неосуществима — Арктик СПГ-3 фактически заморожен. В Мурманске инфраструктура есть, незамерзающий порт, по трубе можно идти туда же, куда планировался «Северный поток». Газпром от своего варианта трубы отказался — теперь её делает Новатек самостоятельно.

05. Нефть после Ирана: переработка важнее сырья

Уралс с январь-февральских 40 $ за баррель к маю — около 90–95 $. Удвоение за три месяца. Дисконт к бренду — порядка 25 $, в основном на повышенный фрахт. Бренд и Norths Dated Brand (физическая поставка) ходили в разных диапазонах — отдельная история, но к маю всё нормализовалось.

Главный поворот, который Кузьмичев подчёркивает: сырьевики (компании, продающие сырую нефть) сверхприбыль не получили. Налоги забирают большую часть, крепкий рубль гасит остаток. То есть «нефть по 100» в России — не тот же эффект, что в мире.

Реальный бенефициар квартала — переработка. Маржа между сырой нефтью и конечным продуктом (дизель, бензин, авиакеросин) выросла на 140–150% с начала года. Рынок боится дефицита нефтепродуктов и платит премию. Эффект пока не виден в отчётах, но «во втором квартале все сильно удивятся».

Риск разворота: если иранская история разрешится — цена может пойти к 70–80 $. Но за 2,5 месяца мировые запасы нефти упали примерно с 8,1 до ~7,5 млрд баррелей, и их предстоит восполнить. До конца года цена ниже 80 $ маловероятна. Сама по себе цена 100 $ ещё не давит на мировой спрос — разрушительный эффект, по логике эфира, начинается в районе 150–200 $.

06. Бенефициары переработки и риски БПЛА

Газпромнефть — главный кейс. Единственная российская нефтекомпания, нарастившая добычу нефти с 2021 по 2025 (остальные снизили). Капекс реально работает, а не уходит «в карман». За 2025 дивиденд, рекомендованный СД, — около 20 ₽; за 1 полугодие 2026 Кузьмичев ждёт ~50 ₽; потенциал за полный год — порядка 100 ₽, как было в 2023. Возможный плюс — продажа НПЗ в Сербии (~2 млрд евро): сербы за газ платят, способ расчёта найдут — что может дать небольшой экстра-дивиденд.

Башнефть-преф — второй кейс. При возврате крэкспредов (та самая маржа переработки) может вернуться к 150–200 ₽ дивиденда, как платила в 2023. Ключ к пониманию отчёта за 2025 — «прочие расходы» 40 млрд руб. (год назад был всего 1 млрд). Это переоценка из-за крепкого рубля. При ослаблении рубля переоценки развернутся, операционная прибыль станет видна целиком. Башкортостан продал свой пакет (обычку), но миноров эта сделка не затронула — золотая акция и блок-пакет остались.

Лукойл — третий бенефициар той же логики. Третий в тройке по дивидендной отдаче от переработки.

БПЛА-риски асимметричны. Больше всех под ударом — Роснефть: Туапсе и саратовские заводы регулярно горят. Газпромнефть — лучше всего защищена: Московский НПЗ под надёжным щитом, Омский настолько далеко на восток, что ни одного успешного прилёта не было. Башнефть и Татнефть — далеко географически, риск низкий. У Лукойла (Нижний Новгород, Пермь, Волгоград) — умеренные риски. По портам — Новороссийск, Приморск, Усть-Луга тоже под атаками, но в апреле Приморск показал рекорд отгрузки нефти за всё время — около 48 млн т за месяц.

07. Сургутпреф и валютная экспозиция

НПЗ Сургута в Туапсе пострадал, но это в любом случае не сверхпереработчик. НПЗ у Сургутнефтегаза старый, типичный выход — 50% светлые нефтепродукты / 50% мазут и прочее. Маржа от переработки на старом НПЗ ненамного выше, чем продажа сырой нефти. Главная тема Сургутпрефа — не переработка, а валютная кубышка.

При курсе 70 ₽ за доллар на конец года дивиденд по префам выйдет 3–4 ₽ — то есть инвестор фактически ничего не заработает. Размер рублёвой части кубышки публично не раскрыт; на середину 2024 года Кузьмичев оценивал её в треть от общего портфеля Сургута, сейчас, по его предположению, доля может быть и ниже — четверть. Но это «тайна за всеми печатями».

Практический вывод: при текущем курсе валютные облигации (Газпрома, Сибура, Газпромнефти, государственные юаневые) — более быстрая и предсказуемая валютная экспозиция, чем Сургутпреф. Идея Сургутпрефа работает только при возврате курса доллара к 80+ ₽; ниже 40 ₽ за саму акцию — точка входа для долгосрочных, но «не плохой, а не «обязательно покупать».

Иллюстрация иррациональности рынка во время иранского кризиса: масса инвесторов разгоняла Сургутпреф и Транснефть на новостях о нефти, хотя ни одна из этих бумаг не является прямым бенефициаром роста цены на нефть. Кузьмичев сам тогда продавал Транснефть на планке по 1470 ₽.

08. Восток Ойл и долгий горизонт Роснефти

Роснефть в эфире называется не аутсайдером, а компанией с долгой историей. Заявленный запуск Восток Ойла в 2027 — вряд ли реалистичен; более вероятен 2030 год. До этого реального эффекта на отчётность Роснефти от проекта не будет.

Зато сама экономика Восток Ойла — выдающаяся. Льготы по налогам колоссальные: при цене нефти 90 $/баррель с обычного российского месторождения государство забирает около 60 $, с Восток Ойла — около 5 $. То есть компания получает 85 $ против 30 $. Если проект выйдет хотя бы на половину проектной мощности (50–60 млн т нефти/год), это может дать рост прибыли Роснефти с рекордного 1 трлн (2024) до 1,5 трлн только за счёт этого источника.

С точки зрения точки входа — 350 ₽ и ниже Кузьмичев считает уже интересной зоной для долгосрочного инвестора, 400 ₽ — «наблюдать». Из всех нефтекомпаний Роснефти больше всех нужен слабый рубль: переработки относительно меньше, доля сырой нефти выше. Поэтому в текущем сценарии «крепкий рубль + рост маржи переработки» Роснефть — не главный бенефициар, в отличие от Газпромнефти/Башнефти.

09. Транспорт, Русагро и общий взгляд

НМТП. Цена около 7 ₽, ниже 9 ₽ Кузьмичев считает интересной зоной. Тарифы: на нефть и нефтепродукты подняли на инфляцию (~5%), на сухие грузы — заморозили (раньше повышали на 20–25% в год). Заморозили потому, что угольщикам тяжело, РЖД даёт скидки — порту приходится подстраиваться, иначе грузовая база уйдёт. Драйверы роста: завершение строительства причала сухих грузов (+50% потенциал к выручке), плюс рост грузооборота нефти. Россия добывает ниже квоты ОПЕК на ~0,5 млн баррелей/сутки; этот объём можно нарастить, а перевалить его способен только Новороссийский порт. По РСБУ за Q1 2026 компания идёт примерно к 1 ₽ дивиденда за год. Кузьмичев называет такой актив «можно вечно держать, как Сбер».

Транснефть. «Квази-облигация» с 14% дивидендной доходностью. 5-летние ОФЗ дают сопоставимо, и у Транснефти при этом есть свои риски — БПЛА (открытый вопрос, кто платит за повреждённые цистерны), а также списания активов на 100 млрд руб., которые дали сниженный налог на прибыль. Из-за этих списаний дивиденд за 2025 может оказаться не 200 ₽, а 185 ₽ или ниже. По цене 1450 ₽ и выше — Кузьмичев считает, что нужно быть осторожнее; по 1200 ₽ (как было полгода назад) — покупать.

Совкомфлот. Светофор Кузьмичева (мониторинг танкеров): с января 2026 почти весь флот снят с якоря, идёт работа. Ставки на фрахт высокие. Но SDN-санкции не позволяют получать полную ставку — нужно перегружать в индийских портах, что съедает маржу. Спекулятивно возможный кейс на год; инвестиционно — Кузьмичев бы не лез.

ДВМП. +30% с начала года, хотя финансовый отчёт скромный. Рост — на слухах о сделке с DP World/Росатомом. По 70 ₽ Кузьмичев не покупает; ниже — может быть точка входа после второго полугодия, когда импорт оживает и контейнерный оборот растёт.

Русагро. Кейс Кузьмичева в портфеле. Плотный анализ в январе-феврале. Прошлый год был завален плохой погодой и низкими ценами на сельхозсырьё. В 2026 году несколько драйверов: Россия стала №1 экспортёром подсолнечного масла в мире (Украина сократила объёмы вдвое после ударов по портам); биотопливо подтягивает цены на растительное масло (нефть дороже → биодизель из кукурузы и масла дороже → само растительное масло дороже); пшеница выросла на 30%; сахар начал расти. По итогам ремонтов 2025 года заводы Русагро (Аткарский МЭЗ и др.) — модернизированы.

Дополнительная скрытая нога — трейдинг. В 2025 году Русагро закупила товаров для перепродажи на 47 млрд руб. (в обычные годы было 6–20). Это потенциальный источник суперприбыли в 1 полугодии 2026 при удачной перепродаже. Цель Кузьмичева по компании: 40–50 млрд прибыли при текущей капитализации около 100 млрд — потенциал переоценки в два-три раза. Главный акционер после раздела — государство, что должно сделать менеджмент аккуратнее с оборотным капиталом. Риски: история ЮГК с обнулением миноритариев (хотя у Русагро баланс заметно чище), крепкий рубль, неопределённость с НМЖК и Агробелогорьем.

Прочие сектора. Банковский сектор Кузьмичев называет рекордсменом этого года и считает его лучшей ставкой. Цветмет (Норникель, Русал) — «если совсем грустно». Мосбиржа — «нормально», логически близка к банкам. Озон Фарма — дорого, при тех же капитальных потребностях лучше взять НМТП. Яндекс — неплох, но дороговат; IT-компании Кузьмичев в портфеле в принципе не держит (вспоминая позитивистов 2022–2023). Магнит — не нравится из-за неприятных сюрпризов в отчётах.

Итог

Несколько тезисов, которые прозвучали в эфире:

1. Точка входа сейчас интересна одновременно для трёх инструментов: длинных ОФЗ, валютных облигаций и акций. LQDT — пас.
2. ВТБ исчерпал «дешёвый мультипликатор» после допэмиссии — рядом есть Сбер и Совкомбанк; за статистикой «физики покупают» в значительной мере стоит один Юрченко.
3. Газпром: 2025 пройден, 2026 — потенциальный кратник в голубых фишках на горизонте 2–3 года.
4. Главное событие в нефтянке после Ирана — рост маржи переработки на 140–150%, а не сама цена нефти.
5. Лучшие дивидендные кейсы переработки: Газпромнефть, Башнефть-преф, Лукойл.
6. Сургутпреф при курсе 70 ₽/$ не интересен; валютные облигации — быстрее и надёжнее.
7. Восток Ойл — длинный кейс с запуском к 2030; 350 ₽ и ниже — точка входа для терпеливых.
8. НМТП и Транснефть — стабильные «дивидендные» истории; Совкомфлот и ДВМП — мимо.
9. Русагро — нишевая ставка на разворот сельхоза 2026; банки — лучший сектор года; IT и фарма — пас.

Резюме: основной нерв разговора — смена картины в нефтегазе. После иранского ралли сырьевики получили не так много, как ожидали оптимисты: налоги и крепкий курс «съели» большую часть сверхприбыли. Реальный бенефициар квартала — переработка, и её эффект будет виден в отчётах за второй квартал. На горизонте года, по Кузьмичеву, лучшая комбинация — компании с переработкой плюс валютная экспозиция через облигации; в голубых фишках — Газпром как многолетняя ставка. Длинные ОФЗ при возможном снижении ставки сохраняют смысл, но риск ослабления рубля делает валютные облигации не менее интересными.

Материал — резюме выпуска подкаста «Инвест Духота №28» канала Invest_Palych. Ведущий — Роман (Палыч), гость — Олег Кузьмичев. Полная версия: youtu.be/GiTvtANN0cs. Тезисы и оценки изложены так, как они прозвучали в эфире, и принадлежат участникам разговора; материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Расшифровка получена автоматически — отдельные числа, фамилии и формулировки могли быть переданы с искажениями.