Что сейчас делать с облигациями: интервью Антона Куликова (БКС)

4 июня 2026 в эфире БКС Мир инвестиций — ведущий Максим Шейн и Антон Куликов, руководитель направления анализа долгового рынка БКС. Сорок пять минут плотно про облигационный рынок: почему ОФЗ и корпоративные облигации разъехались, какой прогноз по ставке, и где конкретно зашить капитал. Ниже — основные тезисы с таймкодами.

Почему ОФЗ снижались, а корпы росли 2:13

Последние два месяца ОФЗ снижались, а корпоративные облигации — росли. Парадокс объясняется разной ликвидностью: на длинном конце ОФЗ висит навес Минфина, который для покрытия дефицита наращивает размещения с фиксированным купоном. Корпы, напротив, идут на сужающихся спредах к ОФЗ — притоки идут со всех сторон, начиная с самых надёжных эмитентов (Сбер разместил облигации как аналог депозита, доходность снизилась на полпроцента сверху ОФЗ против ~1,5% год назад).

Доходности почти сравнялись: длинные ОФЗ дают ~14,8%, корпоративный индекс — около 15%. Куликов ждёт ралли в сентябре-октябре, когда на рынок ОФЗ придёт ~1,3 трлн в виде купонов и погашений.

Прогноз ставки: жёстче, чем у ЦБ 11:05

Базовый сценарий БКС: декабрь 2026 — 13%, декабрь 2027 — 10,5%, декабрь 2028 — 12% средняя. Это на 2–2,5% выше прогноза ЦБ — Куликов считает ЦБ слишком оптимистичным с учётом его жёсткости последних полугода.

Поддержка для смягчения уже видна: инфляция в устойчивых компонентах в апреле-мае опустилась ниже 4% впервые за долгое время; инфляционные ожидания предприятий ниже 4% — уровень нормальный для ставки <10%; ожидания населения 13% — нормальный 11,4%, до целевого надо 1,5%, то есть 3 шага по 0,5%. Плюс статья Bloomberg показала: Минфин и Набиуллина в тандеме лоббируют снижение оборонных расходов ради снижения ставки.

Сценарии заработка на длинных ОФЗ 9:20

• Базовый: доходность ОФЗ снижается с 14,6% до 13% при ставке 12% через год → 24% без плеча, +7–10% с плечом
• Позитивный (СВО прекращается, ставка <10%): до 46%
• Минимальный: даже если доходность снизится только до 14% при ставке 12% — уже 18% (выше индекса корпоблигаций)

Фавориты в корпоративных облигациях

ID Collect 12:43

Потенциал 24–25% за год. Микрофинансовая организация / коллектор группы IDF Eurasia (ГК «Свой»). Рейтинг BBB- — но методология агентств занижает таких эмитентов; по фундаменту достаточность капитала в 2–3 раза выше, чем у Сбера, прибыльность чуть выше Сбера, эффективность сопоставимая. Долговая нагрузка низкая. Покупают просроченные долги (>365 дней, просуженные); на росте зарплат +15% год к году бизнес выигрывает.

АФК Система 18:13

Фикс и флоутер; новый 14-й выпуск интересен. АФК Система — флоутеры дают ~9% сверху ОФЗ, фиксы +4–5%. Бумага торгуется ~90 от номинала. Новость про возможную продажу пакета Озона подтвердила положительные ожидания. 14-й выпуск размещался недавно — доходность ~1% выше сопоставимого 12-го/13-го (премия от организаторов), которая будет уходить по мере включения в индексы и в ликвидные активы.

Полипласт 25:09

Доходность >18%. Новый выпуск разместился недавно; за неделю доходность выросла на процент. Похожие по риску бумаги торгуются с доходностью 17–17,5%. Больше половины долга идёт в инвестпроект, который начнёт приносить прибыль в 2027 году — после этого долговая нагрузка снизится до средней или ниже.

ГТЛК и Автобан 25:42

• ГТЛК — после передачи ВЭБ.РФ (100%) у нового выпуска доходность выше старых; можно сделать своп со старого 9-го/12-го
• Автобан — ниже 17% ожидается; конкуренты по сопоставимым выпускам ниже 17 торгуются

Валютные замещайки

Полипласт замещайки 27:35

Цена около 104–105 от номинала. Доходность снизилась до 11–12% в валюте — но в пересчёте через фьючерсы на рубль это эквивалент ~20% годовых, против 18% по рублёвому выпуску того же эмитента.

Домодедово 28:19

17% в долларах. Риск оправдан. Собственник — квази-госструктура через Шереметьево (30% государство). Долг/EBITDA 3× по группе. Аэропортовый бизнес стабильный — тарифная и арендная составляющие без существенных колебаний. Рейтинг отозван при национализации, поэтому ликвидность ниже — но кредитоспособность Куликов оценивает в BBB+/A- без учёта поддержки.

Из чата

Самолёт 30:44

Самолёт — рассрочки всего 11% (было до 30%; у Эталона доходило до 70%). Рекорд по вводу жилья в этом году. Рыночная ипотека по данным ЦБ бьёт рекорды с 2024 года, а недвижимость переоценилась — кто хочет конвертировать рассрочку в ипотеку, может это сделать. Государство и ЦБ заинтересованы в финансовой устойчивости застройщиков → есть подразумеваемая поддержка.

АПРИ 33:22

АПРИ — отчётность за 2025 г. оказалась хуже предварительных данных (EBITDA ниже), но 1Q26 — рекордные продажи с 1Q24. 70–80% долга — проектное финансирование под залог. По нему ставка ~ключевая+1%. Помесячная динамика 2Q26 воодушевляет. Ждут МСФО за июнь — тогда вердикт по рейтингу.

Евротранс 35:56

Евротранс — отчётность РСБУ 1Q26 в рамках ожиданий БКС. Запасы нефтепродуктов снизились на 10 млрд (основной риск ликвидности был именно тут — 40+ млрд запасов). Дебиторская +8 млрд (10–12 млрд зависло у контрагентов с тех дефолтов), кредиторская -2 млрд. Цены на бирже были минимумом в 1Q26, сейчас на заправках близко к максимуму — выгодно реализовывать. Рейтинги отозваны (с понижением), но «риск дефолта может пройти, если сохранят прибыльность».

Redsoft 38:01

Компания нормальная, но выпуск всего 300 млн → крайне неликвидный. Заходить только мелкими суммами (до 100 тыс руб); миллион — уже 0,3% от выпуска, сильное давление на стакан.

Борец 38:45

В топе фаворитов. Купон ~19% на размещении, дальше снизится до 18–18,5%. Долг/EBITDA 4× — повышенно; покрытие процентов 1,25× при доходности 20%. Государство — акционер, в сентябре крупное рефинансирование бывших евробондов (~20 млрд: облигации + банки). На вторичном рынке сопоставимые торгуются с доходностью ~17%, апсайд есть. Стабильный нефтесервис, колебания EBITDA небольшие.

Ойл Ресурс 41:04

Все обратили внимание на переоценку нематериальных активов на 4 трлн руб. (методика добычи: извлечение 60% вместо 30%), но Куликов подчёркивает: эти 4 трлн не влияют на P&L, ликвидность, баланс — это просто переоценка. Важнее другое: в 2025 г. компания купила нематериальных активов на 6,5 млрд (≈1,5 EBITDA), причём в отчёте о движении ДС эти 6,5 млрд прошли через дебиторку, а не через капекс — это ошибка. БКС готовит встречу с компанией. Вердикт: «очень рискованная инвестиция».

Анонс и закрытие 43:08

11 июня в 18:00 — закрытый эфир-марафон с Антоном Куликовым (вопросы без ограничения по времени). Также упомянут готовый продукт — ОПИФ «БКС российские облигации»: 23% за год, 43% за 3 года.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Запись эфира: https://www.youtube.com/watch?v=9z5O57LCLUI

Больше таких разборов — на канале «Усиленные инвестиции»: https://t.me/eninv