Как оценить стоимость компании

Данная статья будет полезна начинающим инвесторам, а также тем, кто при принятии решений на фондовом рынке, опирается на фундаментальный анализ. Так как многие не имеют финансово-экономического образования, мы не станем вдаваться в подробности многих терминов, определений и формул (WACC, CAPM, EV, FCFF, WC). Основная цель статьи — показать принцип построения DCF — модели.

Есть два типа DCF-моделей: базовая и продвинутая. Обычно модель строят для 3-х сценариев: оптимистичный, консервативный, пессимистичный. Стоит подчеркнуть, что DCF – лишь один вид оценки компании/актива. В некоторых случаях модель DCF не подходит. Например: стартапы, недвижимость, любые компании с негативными денежными потоками. Нами будет построена базовая модель с консервативным сценарием, опять же, цель — понять принцип построения. Тем, кто желает понять оценку компаний лучше, советуем прочитать книгу «Инвестиционная оценка» Асвата Дамодарана.

Компания оценки — Сеть розничных магазинов «Магнит»

1. Рассчитаем дисконтную ставку. В нашем случае, это будет средневзвешенная стоимость капитала или WACC, которая включает в себя стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. WACC позволяет оценивать финансовые результаты компании через призму стоимости денег во времени, которая учитывает не только инфляцию, но и всевозможные операционные, инвестиционные, финансовые, юридические, налоговые и прочие риски, связанные с компанией.

Стандартная формула: WACC = (We*Cost of equity) + (Wd*Cost of Debt*(1-T)), где: We — доля акционерного капитала в общем капитале компании, Cost of equity — стоимость собственного капитала, Wd — доля заемного капитала в общем капитале компании, Cost of Debt — стоимость долга, (1-T) — налоговый корректор.

Стоимость собственного капитала рассчитаем по модели CAPM. Модель имеет стандартный вид:

CAPM = Rf+β*(Rm-Rf), где: Rf — ставка без риска (10-лет ОФЗ), β — бета/рыночный риск, Rm — среднерыночная доходность рынка (индекса), часто добавляют страновые риски или премию за размер/ликвидность компании, но, в нашем случае, мы этого делать не станем.

Считаем.

Rf — 5,43% (ОФЗ 10-лет), β — 0.43 (терминал Reuters, 5 лет), Rm — 12% (среднерыночная доходность индекса Мосбиржи за 10 лет). Получим: CAPM = 0,0543 + 0,43*(0,12 — 0,0543) = 8,3%

We или доля акционерного капитала считается так: Рыночная капитализация/ (Рыночная капитализация + Финансовый долг) = 370.000/(370.000+183.000)=0,67.

Wd — доля заемного капитала = 1-0,67=0,33.

Cost of Debt — стоимость заемного капитала. Следуя примечаниям из отчетности Магнита за 2019 года, средневзвешенная процентная ставка составила 7,5%.

Рассчитаем WACC = (8,3%*0,67)+(7,5%*0,33*(1-0,2))= 7,6% Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала для компании Магнит будет составлять 7,6%. Важно знать основу, что стоимость бизнеса и стоимость привлечения капитала обратно пропорциональны. То есть, чем стоимость привлечения капитала ниже, тем стоимость бизнеса выше. Поэтому, фондовый рынок обычно реагирует позитивно, если центральный банк снижает процентную ставку.

2.Рассчитаем мультипликатор EV/EBITDA, данный мультипликатор будет важен для дальнейшей оценки.

Сперва произведём расчёт Enterprise Value (EV) или стоимость бизнеса. Часто инвесторы рассчитывают данную стоимость как: EV=Market Cap + Net Debt, но верная и полная формула выглядит так:

EV = Market Cap + Net Debt + Non-Controlling Interest + Associates and Financial Investments + Asset Retirement Obligations + Pension Fund Deficit + Contingent Liabilities.

Считаем. Market capitalization — ₽352 млрд.; Net Debt — ₽174 млрд.; Non-Controlling Interest — на балансе отсутствует; Associates and Financial Investments — ₽0,533 млрд..; Asset Retirement Obligations — на балансе отсутствует; Pension Fund Deficit — отсутствует; Contingent Liabilities — отсутствует.

Получаем, EV=352+174+0,533=526 млрд. руб.

Произведём расчёт EBITDA. Классическая формула имеет вид: EBITDA=Операционная прибыль(EBIT) + Амортизация и износ (D/A).

EBITDA 2019 = 84 млрд. руб. Таким образом, получим, что EV/EBITDA = 6,2х.

На рисунке 1 мы можем заметить, что средний мультипликатор EV/EBITDA для сектора продуктовой розницы в России составлял 6х-6,5х, можно сказать, что Магнит к текущей оценке сектора выглядит справедливо оцененным.

3. Расчет свободного денежного потока для компании или FCFF. Формула имеет стандартный вид:

FCFF = EBIT*(1-T)+D/A-CapEx-NWC. Важно спрогнозировать в перспективе каждый компонент, но так как мы строим базовую модель, и основная цель — показать принцип построения, то многие компоненты найдем путем отношения к выручке.

Визуально базовая модель выглядит следующим образом. (рисунок 2)

Выручка — основной драйвер в стоимости компании. Темпы роста выручки Магнита неуклонно снижались в последние несколько лет, мы предположим, что средний темп роста выручки в ближайшие 3 года составит консервативно 10%, таким образом, выручка в 2022 году вырастет до 1.8 трлн. руб. Маржинальность EBITDA, аналогично выручке, имеет нисходящий тренд в последние годы, в 2019 году маржинальность составила 6,1%. Предположим, что маржинальность на ближайшие 3 года консервативно подрастет до 6,5%, тогда EBITDA в 2022 году составит 117 млрд. руб. Важная составляющая DCF-модели — CapEx, важно знать, что СapEx — будущая выручка компании. По данным аналитиков Reuters, CapEx Магнита на ближайшие 3 года составит ₽66 млрд., ₽63 млрд. ₽65 млрд. соответственно. Таким образом, нами будут получены следующие FCFF на 2020, 2021 и 2022 года: ₽17471 млн., ₽26658 млн. и ₽33623 млн. соответственно.

Основные недостатки DCF — модели: проблемы с прогнозированием денежных потоков на длинные промежутки времени – слишком много переменных; чувствительность модели к темпам роста и изменениям показателей (Revenue, EBITDA, CAPEX, NWC); модель может носить различные допущения, у каждого автора в итоге получатся дифференцированные результаты.

4. Заключительная оценка.

Итоговая стоимость бизнеса рассчитывается путем суммирования прогнозного и пост-прогнозного периода.

Рассчитаем стоимость в прогнозный период. В начале статьи нами была подсчитана ставка дисконта WACC, данную ставку мы применим для дисконтирования полученных выше денежных потоков (FCFF).

PV=17471/(1+0,075)ˆ1+26658/(1+0,075)ˆ2+33623/(1+0,075)ˆ3=66 385 млн. руб.

Рассчитаем стоимость в пост-прогнозный период. Для оценки стоимости компании в пост-прогнозном периоде финансовая теория предусмотрела два инструмента: Мультипликаторы (Multiples) и Модель Гордона (Gordon Growth Model). Модель Гордона чаще применяется при оценке компаний, которые стабильно генерируют денежные потоки из года в год, например, такой компанией может являться МТС.

Для Магнита стоимость в пост-прогнозном периоде мы рассчитаем через мультипликаторы (Multiples), а именно через мультипликатор EV/EBITDA, который мы рассчитывали в начале статьи.

Формула имеет стандартный вид:

TV = (EV/EBITDA*EBITDA(n)/(1+WACC)ˆn где: EV/EBITDA=текущий мультипликатор; EBITDA(n)=EBITDA в последний год, в нашем случае EBITDA 2022 года.

Произведем расчет. TV = (6,2*117722)/(1+0,075)ˆ3= 578 046 млн. рублей.

Стоимость бизнеса (EV)=66 385+578 046=644 431 млн. рублей. Для определения Equity Value нам необходимо будет вычесть чистый долг. Total Equity Value (Market Cap) = 644431 — 174000=470 431 млн. руб.

Таблица чувствительности (Рисунок 3) нам показывает, что рыночная капитализация для компании Магнит при неизменном мультипликаторе EV/EBITDA и ставке дисконта в 7,6% к концу 2022 году должна соответствовать ₽4705 на акцию, что на 30,7% выше текущего значения.

Так может выглядеть базовая модель с одним консервативным сценарием. Как мы поняли из статьи, важно следить за 3 переменными: выручкой, маржинальностью и стоимостью привлечения капитала. И важно знать и помнить, что стоимость привлечения капитала и стоимость бизнеса имеют обратную пропорциональность.

В заключение хочется сказать, что финансовое моделирование – это больше искусство, чем наука. Модель выдает примерные цифры и погрешности в них. В целом, DCF — модель лучше ряда других способов оценки, так как состоит из данных и допущений, которые всегда можно всегда перепроверить.

ANTON MATYUSHKIN, Marketdaily.ru