Jane Street: 左手在东非搞政变，右手操作印度市场

这两天的瓜多得有点吃不过来了。前脚还在研究复盘特朗普关税，后脚冲浪的时候发现jane street在印度因为操纵市场被处罚。

本着花了大量的时间吃了个瓜，不写点什么东西很亏的原则，将一些吃瓜笔记整理出来，如果数据好看的话就继续放特朗普和华为盘古大模型的复盘。

虽然做公众号的目的是写一些自己喜欢的文字，但是挖的坑有点多，精力有限后续专注填一些数据比较好的坑（比如高频系列，但是后续高频系列的文章应该是以收费模式更新）

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与上一篇文章吃瓜的DRW一样，Jane Street也是一家著名的做市商，他们也在Kaggle资助了不少金融建模比赛，比如：https://www.kaggle.com/competitions/jane-street-real-time-market-data-forecasting/data

它是主要的做市商之一——2020年其证券交易额超过17万亿美元。它利用复杂的算法和数学模型，确保在高波动市场中仍能提供高效的流动性。

简街依赖量化策略，通过大数据分析和算法模型进行交易决策，追求低风险、高回报的投资机会。其交易策略通常基于统计套利和市场中性，尽量减少市场风险敞口。

它主要使用自有资金进行交易（Proprietary Trading）。

Jane Street 的联合创始人叫Robert Granieri，他在2024年2月在与阿贾克在纽约会面之后，给对方提供了700万美元。

根据律师所说，简街老板是被对方骗了。他以为自己是在资助一位人权活动家，支持在饱受战争蹂躏的南苏丹开展人道主义和促进民主的事业，完全不知道资金将被用于购买武器和策划政变。

而这700万美元后续被证明是购买了AK-47自动步枪、毒刺（Stinger）导弹系统、手榴弹和狙击步枪等军用级武器，用以推翻南苏丹政府。

吃瓜的时候想到了一个笑话：简街是不是在做枪弹套利？

基本逻辑：当预期冲突或动荡加剧时，市场对枪支和子弹的需求都会上升。然而，枪支是耐用品（durable good），一次购买后可以使用很长时间；而子弹是消耗品（consumable good），需要持续补充。因此，从长期来看，对子弹的需求会比对枪支的需求更稳定、更持久。
套利策略：基于此逻辑，一个量化模型可以建立“做多”（Long）子弹（预期其价格因持续需求而上涨）和“做空”（Short）枪支（预期其价格在初期暴涨后因需求饱和而回落）的配对交易头寸，从而从两者价格走势的差异中获利。

7月4日，印度监管机构过SEBI禁止JS进入当地市场，SEBI指控JS集团实施了一项“阴险且精心策划”的市场操纵计划。监管机构认为，Jane Street利用其巨大的资本和技术优势，人为地影响如银行Nifty指数（Bank Nifty）等市场基准，以便在其持有的巨额期权头寸上获利。

这个事情的背景是印度成为了全球合约交易量最大的衍生品市场，印度国家证券交易所的数据显示，截至2025年5月，注册投资者总数约为1.15亿。而2020年3月底，这一数字仅为3100万，相当于每年增长1600万。

国际期货业协会(Futures Industry Association，FIA) 公布的数据显示，2024年印度的股票期权市场交易量占全球交易量的89%。

印度的期权权利基金规模增长了11倍。期权权利金（Option Premium）是期权交易中买方支付给卖方的交易费用，即获取期权权利的成本。

而我比较关心JS操纵市场的手段，据SEBI所说，他们的操作手段为：盘中指数操纵”（Intra-day Index Manipulation）

我大A股民再熟悉不过了

第一阶段 - 布局（上午交易时段）：

SEBI声称，Jane Street会在上午交易时段（例如上午9:15至中午）激进且大规模地买入Bank Nifty指数的成分股及其期货。以2024年1月17日为例，当天Jane Street买入了价值4,370亿卢比的Bank Nifty股票和期货，即便当时市场情绪因HDFC银行令人失望的业绩而普遍看跌，此举依然制造了人为的指数上涨势头。这种买盘压力旨在误导其他市场参与者，特别是散户投资者，让他们误以为市场正在复苏或显示出强势，从而在这些被人为抬高的价位上做出错误的交易决策。

牛回，速归！！！

第二阶段 - 收割（下午交易时段）：

在支撑指数的同时，Jane Street会同步在流动性极高的指数期权市场上建立庞大的看跌头寸。这包括买入廉价的看跌期权（Put options）和/或卖出昂贵的看涨期权（Call options）。仅在2024年1月17日当天，其建立的看跌头寸总额就达到了惊人的32,114.96亿卢比。到了下午，Jane Street会激进地清算其上午购入的所有股票和期货。这种巨大的抛售压力不可避免地导致成分股价格下跌，进而拉低整个指数。随着指数下跌，他们持有的看跌期权价值飙升，而卖出的看涨期权则贬值或变得一文不值。这些期权交易带来的利润远远超过了其在现货和期货市场上为操纵价格而故意承受的、经过计算的损失。SEBI的指令明确指出：“指数期权的利润足以弥补JS集团在盘中现货/期货交易中的损失”

另一个策略就是在收盘前的最后几小时或几分钟内，集中且大量地卖出（或买入）指数成分股，以压低（或抬高）指数水平。其目的在于直接影响其即将到期的期权合约的最终结算价，从而使其持有的空头看涨期权或多头看跌期权（在卖出的情况下）受益。

而JS对此的回击是说自己只是在进行正常的套利交易，而不是操纵市场。套利交易算法本身是针对市场出现的不均衡行为进行弥合（具体手法在后文），比如上文提到的枪弹套利，而从目前发酵的信息来看，在这个事件中JS本身就是异常情况的发起方。

SEBI 在报告中还提到了一个扎心的事情：在2025财年，散户F&O交易者的净亏损高达1.05万亿卢比，较2024财年的7,500亿卢比大幅增加。每位交易者的平均亏损也上涨了27%，达到110,069卢比

在我吃完一圈瓜之后，震惊我的是三个点：

1、印度的期权市场居然超过了美国成为世界第一
2、这种世界级的做市商操纵市场的手段这么平白（早上买入-下午卖出）
3、这些大公司为什么选择印度？

最后一点主流媒体们并没有给出让我信服的说法，这里写一下我的观点。

先贴几个具体数据，仅在2024年第二季度，NSE和孟买证券交易所（BSE）的股指期权合约交易量就超过了368亿份，占全球所有交易所期货与期权交易总量的三分之二以上。这一数据凸显了印度在全球衍生品交易中的绝对主导地位。从市场总成交额来看，其增长更是呈指数级。市场成交额从2015-2016财年的64.8万亿卢比，飙升至2022-2023财年的20,523.6万亿卢比，增长了数百倍。

2023年，印度股票衍生品与现货市场的成交额之比高达2.64 。这一高比例表明，印度市场的主要活动已不再是传统的、以长期投资为目的的股票交易，而是高度投机性的衍生品交易。

与大A类似，印度市场的特征也是“小额、高频”。这种独特的市场微观结构，为那些旨在从微小价差中反复获利的算法交易策略提供了理想的土壤。

增长的三位一体：技术、散户与监管

印度期权市场的崛起并非自然演化的结果，而是由技术普及、散户行为和监管创新这三大支柱共同“工程化”的产物。这三者相互作用，形成了一个强大的正反馈循环，最终催生了今天的市场格局。

我总结印度期权市场增长为技术、散户和监管的合谋。

折扣券商革命与市场民主化

技术是这场变革的基石。以Zerodha、Upstox和Groww为代表的在线折扣券商的崛起，是推动市场民主化的主要催化剂。这些平台颠覆了传统的、以佣金百分比收费的商业模式，推出了极低成本的固定费用经纪服务，例如，针对期权与期货（F&O）交易，每笔订单仅收取20卢比的固定费用，而股票现货交割则完全免费。

这种定价模式极大地降低了散户投资者的交易成本。更重要的是，这些券商提供了设计简洁、操作直观的移动交易应用程序，并通过电子化客户身份验证（e-KYC）实现了全数字化的开户流程，使得交易股票和衍生品变得像使用任何其他消费类应用一样简单便捷。技术的普及化和成本的平民化，以前所未有的方式降低了市场准入门槛。其直接后果是交易账户数量的爆炸式增长：印度的交易账户总数从2019年4月的3600万，在五年内翻了两番多，于2024年4月达到了1.54亿。折扣券商为数以千万计的新投资者铺平了进入市场的道路。

疫情时代的散户浪潮

如果说折扣券商搭建了舞台，那么新冠疫情则提供了演员。2020年开始的全球大流行成为一场深刻的行为金融学实验，并从根本上改变了印度散户的投资行为。封锁期间的居家办公、增加的闲暇时间以及对额外收入来源的渴求，共同点燃了民众对股市的空前热情。

这场浪潮的规模是前所未有的。印度市场的独特投资者数量从2013年的1.5亿增长到2020年的3亿，耗时八年；然而，从2020年到2024年11月，这一数字再次翻倍，突破了5亿，其中大部分增长发生在疫情之后。更具结构性意义的是，这些新涌入的投资者极大地改变了衍生品市场的参与者构成。在2018年，散户投资者在衍生品交易量中的占比仅为2%，但到2024年，这一比例飙升至惊人的41% 。这标志着市场从一个由机构主导的领域，转变为一个散户深度参与的竞技场。这种由散户驱动的投机热潮，为市场带来了巨大的流动性，同时也带来了前所未有的波动性。

周度到期合约的引入

在技术和散户准备就绪之后，监管创新提供了最终的催化剂。2019年，印度交易所引入了周度到期的期权合约，这一变革被广泛认为是引爆交易量的关键。在此之前，期权合约仅在每月最后一个周四到期，市场的高波动和高流动性时刻每月仅出现一次。周度合约的推出，意味着这种高风险、高回报的交易机会每周都会上演。

为了进一步放大这种效应，各大交易所巧妙地将不同指数的周度合约到期日错开：例如，NIFTY 50指数期权在周四到期，BANKNIFTY期权在周三到期，而FINNIFTY期权则在周二到期。这种设计确保了几乎每个交易日都成为某个重要指数的“到期日”，从而创造了一个持续不断的高频交易环境。这种由频繁到期驱动的投机狂热是如此明显，以至于SEBI已经开始考虑将到期周期延长至双周，以期为市场降温

量化公司的“黄金猎场”

对于全球顶尖的量化交易公司而言，印度市场不仅规模庞大，其独特的市场特征更使其成为一个近乎完美的“实验室”。

首先，前所未有的流动性与交易量是其核心吸引力。如前所述，印度市场每日产生数十亿份的合约交易，这为HFT公司提供了广阔的操作空间，使其能够执行大规模的交易策略而对市场价格的冲击相对较小。

其次，高波动性，尤其是在合约到期日附近的剧烈波动，是量化策略的利润源泉。周度到期合约的引入，系统性地创造了可预测的波动率高峰，特别是期权“伽马”（Gamma）值的急剧放大，这是许多复杂量化策略的关键输入变量。印度波动率指数（India VIX）的历史数据，尤其是在2020年散户热潮期间的峰值，生动地展示了这种高度不确定的市场环境，而HFT正是为驾驭和利用这种不确定性而生。

再者，庞大且行为模式相对可预测的散户群体构成了HFT的理想交易对手。目前，散户投资者贡献了印度衍生品市场约35%至41%的交易量。与专业的机构投资者不同，大量散户的交易决策更容易受到情绪、社交媒体上的“金融网红”（finfluencers）以及简化启发式方法的影响，这使得他们的集体行为在统计上更具可预测性。对于能够处理海量数据的复杂算法而言，这种可预测的订单流提供了一个稳定且信息不对称的交易对手方。

最后，市场中持续存在的定价低效为套利策略提供了沃土。尽管市场规模巨大，但在不同相关金融工具之间，如现货指数、股指期货和期权合约之间，仍然存在着持续的、可供利用的微小价差。这些稍纵即逝的套利机会，正是HFT算法的核心目标。

简街这样的公司并非仅仅是市场的“参与者”，它们是被这种独特的结构和行为特征所吸引的“捕食者”，因为这里的环境是其算法模型最理想的生存土壤。

这里大概解释一下HFT围猎散户的操作，此次jane street暴露出来的只是其中的一种（指JS向监管解释的口径）。

首先，高频算法会经常提到伽马（Gamma）,它是衡量期权Delta（期权价格对标的资产价格变化的敏感度）变化速度的指标。对于即将到期的价内（at-the-money, ATM）期权，伽马值会急剧升高。这意味着，标的资产价格的微小变动，都会导致期权Delta的剧烈变化。

周度到期合约的引入，使得印度市场每周都存在大量处于这种高伽马状态的期权合约，为相关策略创造了持续不断的机会。

Gamma Scalping正是一种利用高伽马特性的高级策略。其核心是维持一个“德尔塔中性”（delta-neutral）的头寸组合。交易者首先建立一个“长伽马”（long gamma）头寸，通常是通过买入期权（看涨或看跌）来实现。当标的资产价格波动时，该头寸的Delta会因高伽马而迅速变化。为了维持Delta中性，交易者必须反向操作标的资产：当资产价格上涨时，卖出部分资产；当资产价格下跌时，买入部分资产。通过这种持续不断的、与价格波动反向的动态对冲操作，交易者可以从市场波动本身中获利，而无需预测市场的最终方向。

我们前文说过，技术革新+监管放松+散户热情，创造了印度期权这样一个庞大市场，而HFT公司们为了维持Gamma Scalping 则又会继续推波助澜。这些海量的对冲交易共同构成了印度市场惊人交易额的重要组成部分。

根据SEBI的官方研究，在F&O领域，高达九成的个人交易者最终是亏损的。这一比例在多年间保持稳定，最近的数据显示亏损者比例仍为91%。

亏损的规模同样触目惊心。在2025财年，印度散户投资者在F&O市场的净亏损总额高达1.06万亿卢比，较2024财年的7500亿卢比激增了41%。平摊到个人，每位交易者的平均亏损额也从86,728卢比上升至110,069卢比，增幅达27% 。

SEBI在对简街的调查令中，也毫不避讳地将该公司的“巨额利润”与散户投资者的损失联系起来，称此案为理解零售亏损数据提供了“额外的背景” 。

在金融这个准零和博弈（扣除交易成本后为负和）的领域，一方的超额收益必然源于另一方的亏损。散户投资者的巨额亏损，并非市场增长过程中不幸的副作用，而是这个生态系统得以运转的结构性特征。它构成了像简街这样的复杂机构参与者的主要利润来源（即“阿尔法”）。

从这个角度看，印度期权市场的“民主化”进程具有两面性。一方面，它确实为数千万人提供了前所未有的市场准入机会；但另一方面，它也创造了一个庞大的、信息和技术上处于劣势的群体，为少数技术顶尖的HFT公司提供了规模化、系统化的获利对象。市场的运转，在某种程度上依赖于这种从大量投机性散户到少数专业机构的持续财富转移。

这正是印度期权市场繁荣背后最核心的矛盾与张力。

完。