🇺🇸 Invesco – не так важен рост AUM, как его структура
February 08, 2024Отрасль – финансовая, управление активами. Глобальная независимая компания по управлению инвестициями.
#IVZ -5% после выхода отчетности
Отчетность📋
💰Выручка 1,05 b$ (-1% к прогнозу, -6% г/г)
💰Чистая прибыль non-GAAP 213 m$ (+34% г/г)
💰EPS non-GAAP 0,47$ (+18% к прогнозу, +34% г/г)
📍Активы под управлением (AUM) – 1,52 t$ (+9% г/г)
📍Чистый долгосрочный приток – 6,7 b$ (по сравнению с оттоком в (-3,2) b$ г/г)
AUM по сегментам:
📍Розница – 1042 b$ (+20% г/г)
📍Инстуционалы – 543 b$ (+1% г/г)
AUM по регионам:
📍США – 1134 b$ (+7% г/г)
📍Азиатско-Тихоокеанский регион – 236 b$ (+5% г/г)
📍EMEA – 216 b$ (+16% г/г)
Операционный доход по сегментам:
📍Комиссия за управление инвестициями – 1003 m$ (+0% г/г, 71% дохода)
📍Плата за обслуживание и распространение – 345 m$ (+4% г/г, 24% дохода)
📍Другой – 46 m$ (-6% г/г, 2% дохода)
📍Плата за успех – 20 m$ (-65% г/г, <1% дохода)
За Q4’23
📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 161 m$ (+22% г/г)
📍Маржа валовой прибыли 34% (-4 п.п г/г)
📍Маржа операционной прибыли (-76%) (-92 п.п г/г)
📍Скорректированная маржа операционной прибыли 26% (-5 п.п г/г)
📍Операционный денежный поток 714 m$ (+56% г/г)
📍Денежные средства и их эквиваленты 1,47 b$ (+17% г/г)
📍Долг 1,49 b$ (+0% г/г)
📍Компенсация на основе акций 24 m$ (-8% г/г)
📍Выплатили дивиденды на 91 m$ (+5% г/г)
📍Количество акций в обращении -1,3% г/г
📮Прогноз на весь 2024 год
Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 4,43 b$ (+3% г/г) в 2024 году.
☎️ Конференс-колл
Общая чистая прибыль существенно снизилась с 2019 года, но это снижение было вызвано изменением структуры активов, а не ухудшением доходности в инвестиционной стратегии. Чистая доходность по инвестиционной стратегии была относительно стабильной. Многолетний сдвиг в предпочтениях клиентов все больше отражается в результатах. Портфель сегодня лучше диверсифицирован, чем четыре года назад, а риск концентрации и более высокие комиссии по фундаментальным акциям и продуктам, состоящим из нескольких активов, снизились. Эта динамика хотя и сложная в управлении по мере ее возникновения, должна предвещать хорошие перспективы для будущего роста доходов и незначительного улучшения прибыльности, независимо от рыночных выгод.
👉 Итоги
Финансовые показатели
Смешанный отчёт, где скорректированная прибыль и EPS выросли за счёт разовых факторов (налоги и обесценение НМА), а с операционной точки зрения всё выглядит по-прежнему слабовато. Выручка снизилась на 6% г/г до 1,05 b$ из-за смещения структуры активов в сторону продуктов с более низкой доходностью. Это повлекло за собой снижение комиссий на 35 m$. В отличие от третьего квартала, общие настроения рынка в четвертом квартале стали более позитивными, поскольку инвесторы начали обретать уверенность, вернув деньги в работу в последние несколько недель календарного года. И акции, и инструменты с фиксированным доходом выиграли от растущего убеждения, что центральные банки снизят ставки в 2024 году. На результаты по GAAP серьёзно повлияло неденежное обесценение нематериальных активов на сумму 1,25 b$, связанное с предыдущим приобретением контрактов на управление взаимными розничными фондами розничной торговли в США. Скорректированная рентабельность достигла минимальных отметок за два последних годы и составила 26,3% по сравнению с 30,6% в прошлом году. Баланс нормальный, с пониманием наличия привилегированных акций, которые увеличивают капитал, но дорого, в прямом смысле этого слова, обходятся компании. Квартальные дивиденды по этим акциям составляют около 59 m$, которые прямо уменьшают чистую прибыль. Для сравнения, это 65% от дивидендов по обычным акциям. Префы принадлежат Массачусетской компании взаимного страхования жизни (MassMutual), и она же является крупнейшим акционерном Invesco с долей в 18%. Долг представлен тремя выпусками облигаций. Ближайшие погашения в 2024 и 2026 годах на 600 m$ и 500 m$ соответственно. Компания заявила, что погасит ближайший выпуск без рефинанса, использовав около 100 m$ из возобновляемой кредитной линии. Гудвилла и НМА на балансе после списания осталось ещё почти на две капитализации.
Операционные показатели
Получили 6,7 b$ чистого долгосрочного притока денежных средств. Розничный канал принес 4,6 b$ чистого долгосрочного притока, тогда как институциональный канал имел чистый приток в 2,1 b$. В течение квартала добились положительных потоков в размере 14 b$ по факторным и индексным ETF по всему миру и достигли рекордного уровня в 634 b$ по AUM в ETF. Также добились положительного роста потоков в SMA (отдельно управляемые счета) уже 13-й квартал подряд. Хотя органический рост потоков и улучшение настроений привели к повышению уровня активов, большая часть роста произошла в конце квартала, что ограничило влияние на доходы в четвертом квартале, но увеличило AUM почти на 7% к/к. В частности, спрос на ETF и SMA продолжает способствовать увеличению доли рынка на этих важных продуктовых платформах. В конце четвертого квартала AUM составил почти 1,6 t$, что на 100 b$ больше, чем на конец прошлого квартала. Рост рынка в сочетании с чистыми долгосрочными притоками капитала и благоприятной динамикой валютных курсов способствовал увеличению активов под управлением в отчётном квартале. Общие инвестиционные показатели были стабильными: 64% и 71% активно управляемых фондов сопоставимых компаний превосходили контрольные показатели как за три года, так и за пять лет соответственно. Среди ETF Облигации S&P 500 Equal Weight Index снова возглавил квартал с чистым долгосрочным притоком в 4,6 b$. Этот ETF также был ведущим драйвером потока в течение года с притоком почти в 13 b$, демонстрируя органический рост в 13 из последних 14 кварталов. Частично рост пассивных стратегий был компенсирован чистым оттоком в размере 7,2 b$ из активных стратегий. Обнадеживает, что уровень оттока средств в четвертом квартале стал вторым самым низким с момента начала рыночных распродаж в начале 2022 года.
Оценка
По мультипликаторам стоит на 12-15% дешевле среднеотраслевых, и это в два раза и на 40% дешевле по FWD P/E 9,6, чем BlackRock и T. Rowe Price, соответственно, при худших темпах роста и рентабельности в сравнении с аналогами. По историческим – в середине диапазонов. 3-х летний GAGR выручки отрицательный в (-2%), но в этом году ожидают рост примерно на 3%. Дивидендная доходность около 5% годовых, с нормальными коэффициентами выплат в 60% от прибыли и в 40% относительно FCF. Тенденции, отмеченные в прошлом обзоре, сохранились, и компания продолжает страдать из-за смещения микса активов внутри AUM в сторону низкомаржинальных ETF и фондов денежного рынка. Например, наблюдали очень сильный рост глобальной ликвидности: с 82 b$, или 7% в 2019 году от среднего AUM, до 170 b$, или 12% от среднего AUM в отчётном квартале. Эти продуктовые направления приносят более низкую чистую прибыль. В тот же период наблюдали снижение спроса на фундаментальные акции и мультиактивные продукты, которые приносят более высокую маржу. Частично это было вызвано желанием инвесторов отказаться от риска, которое возникло в начале 2022 года, в сочетании с давлением, которое испытали на развивающихся рынках и мировых акциях. В итоге фундаментальный портфель акций в 2019 году составлял 348 b$, или 29% от среднего AUM, а к отчётному кварталу этот портфель снизился до 261 b$, или 16% от среднего AUM. Доля мультиактивов также снизилась с 7% до 3% от среднего размера AUM за этот период. Несмотря на то, что получили отличный органический рост, а также увеличение объёма более низких комиссий от ETF и глобальной ликвидности, этого было недостаточно, чтобы компенсировать потерю прибыли от более высоких комиссий из фундаментального капитала и оттока активов из SMA.
Прогноз
С инвестиционной точки зрения IVZ отскочила вместе с прочими инвест. компаниями на росте AUM, но ещё раз обращаем внимание на неблагоприятную структуру AUM для комиссий. Причём растут именно доли низкомаржинальных сегментов (QQQ, индексные ETF), а высокомаржинальные наоборот снижаются (акции, мультиактивы). Эффективность работы фондов улучшилась вместе с ростом рынков, но всё равно выглядит слабее аналогов. Руководство было весьма осторожно в отношении перспектив роста рентабельности в текущем году, и основные тригеры видят в улучшении операционной эффективности, но компания и так её уже улучшает два последних года. Сэкономили почти 50 m$ за прошлый год. В целом, нужно в первую очередь следить за структурой AUM, пока там не будет изменений в сторону акций и мультиактивов, IVZ продолжит показывать невысокую рентабельность относительно конкурентов, а котировки будут находиться в боковике. С другой стороны, есть низкая оценка и постепенное восстановление рынка широким фронтом, что приведет к росту AUM со стороны маржинальных продуктов. Основная задача у компании – не приблизиться к нижней границе по капитализации в S&P 500. Пока задел есть, и компания вполне может избежать вылета (пока 10-я в очереди).
Драйверы
1) Компетенции и многолетняя история в управлении активами
2) Нормальный баланс
3) Низкая оценка
4) Есть дивиденды
Риски
1) Снижение комиссий от AUM
2) Отсутствие притока средств в фонды акций
3) Переток средств к конкурентам
Report content on this page