ICU Weekly від 13 січня 2025 року

Ринки: Страхи повільнішого зниження ставок повертаються

Сильні макроекономічні дані зі США відновили побоювання, що ФРС значно сповільнить зниження ставок цього року, і стали головним рушієм розпродажів на ринках акцій і облігацій.

У США оприлюднені минулого тижня дані показали, що охолодження ринку зайнятості призупинилось, тоді як споживчий попит залишається сильним. Кількість нових робочих місць у грудні стала найбільшою за останні вісім місяців, кількість заяв на допомогу з безробіття за попередній тиждень знову зменшилась, а грудневий рівень безробіття неочікувано зменшився до 4.1% з 4.2% в листопаді. Водночас зростання ділової активності в секторі послуг США, згідно з даними Institute for Supply Management, прискорилось у грудні понад очікування, тоді як ціновий індекс у секторі виріс майже до дворічного максимуму.

У результаті американський ринок акцій зазнав найбільшого тижневого падіння з початку грудня, коли голова ФРС Джером Пауелл застеріг про все ще високий рівень інфляції. Індекс S&P 500 впав за тиждень на 1.9%, а Nasdaq 100 – на 2.2%. Також посилилося падіння вартості облігацій: дохідності десятирічних казначейських облігацій США зросли на 16% б.п. до 4.76%, а дворічних – на 10 б.п. до 4.38%. Індекс вартості єврооблігацій країн, що розвиваються, EMBI, втратив за тиждень 0.8%.

Водночас у Європі з’явилися ознаки подальшого послаблення після доволі тривалого періоду відносної стійкості. Хоча січневі дані наразі вказують на відносно низький для Єврозони загальний рівень безробіття 6.3%, очікування щодо нього з боку споживачів і менеджерів підприємств помітно погіршились. Утім, європейський індекс акцій Stoxx 600 зміг завершити тиждень зі зростанням 0.7%, чому зокрема сприяло посилення сподівань на обмежений характер підвищення імпортних мит на товари з ЄС адміністрацією Трампа.

На ринках же сировини минулого тижня ціни переважно зростали. Зокрема, ціни на нафту марки Brent зросли за тиждень на 4% до рекордного з початку жовтня рівня $80 через введення нових санкцій США проти росії та Ірану. Зростали також ціни на більшість промислових металів на тлі покращення попиту в Китаї. Водночас на 10% впали ціни на природний газ у Європі внаслідок прогнозів відносно м’яких погодних умов у регіоні, а також збільшення постачань скрапленого газу до ЄС.

Погляд ICU: Ейфорія ринків, пов’язана з результатами виборів у США, остаточно вщухла. Натомість інвестори знову зосереджуються на загрозі зменшення ринкової ліквідності, яку несуть усе ще високі ставки. Відтак дані, які свідчать про сильний стан економіки, сприймаються ринками як погані новини, оскільки вони можуть позбавити центральні банки достатніх аргументів для подальшого зниження ставок. Утім, очікування щодо сильного стану економіки США можуть виявитися завищеними, адже її сповільнення, найбільш імовірно, триватиме й надалі.

Облігації: Чисті запозичення склали 236 млрд грн у 2024 році

Минулого року Мінфін забезпечив повне рефінансування внутрішніх валютних погашень та залучив значно більше коштів у гривні, ніж витратив на погашення.

Минулого року Міністерство фінансів залучило до бюджету 617 млрд грн, в т.ч. 139 млрд грн у валюті – $2.7 млрд та 0.75 млрд євро. Водночас на погашення боргу витрачено 382 млрд грн, з яких 134 млрд грн на погашення валютних ОВДП - $2.4 млрд та 0.9 млрд євро. Відповідно рівень рефінансування боргу загалом склав 162% – 193% у гривні та 104% у валюті.

Чисті залучення на внутрішньому ринку минулого року склали еквівалент 236 млрд грн, що на 122 млрд грн менше, ніж було передбачено бюджетним законом.

На 2025 рік припадає значно більший обсяг виплат. Загалом потрібно погасити облігацій приблизно на 490 млрд грн (за прогнозним середньорічним курсом гривні до долара США), з яких 325 млрд грн у гривні, а також ще $2.9 млрд та 0.75 млрд євро. Найбільші обсяги погашень будуть у жовтні (приблизно 61 млрд грн) та в березні-квітні (52 та 53 млрд грн). Найбільше разове погашення відбудеться наприкінці лютого обсягом 41 млрд грн. Законом про державний бюджет на цей рік передбачено лише 17 млрд грн чистих залучень.

Погляд ICU: Наразі перед Мінфіном по суті стоїть завдання просто рефінансувати всі погашення в межах року. Проте досвід попередніх років свідчить, що плани з внутрішніх запозичень можуть переглядатися в другому півріччі, якщо зростає потреба у фінансуванні ключових бюджетних видатків. Тож імовірно, що й цьогоріч уряд збільшить планові залучення в 3кв чи 4кв25. Перший аукціон (див. коментар нижче) показав, що на початку року інтерес банків до військових ОВДП зменшився порівняно з листопадом та груднем. Попит переважно сконцентрувався на облігаціях, які потенційно можуть стати резервними. Поки що рано робити висновки про динаміку попиту на ОВДП з боку банків і можливі подальші дії Мінфіну. Показовою може бути динаміка в лютому, коли заплановане найбільше цьогорічне одноразове погашення гривневих ОВДП.

Облігації: Інтерес до військових ОВДП незначний

Минулого тижня Мінфін залучив майже 6 млрд грн до бюджету, але переважно за рахунок розміщення нових ОВДП, що в перспективі можуть стати резервними.

На дебютному аукціоні року міністерство пропонувало чотири випуски облігацій, з яких три - це були ті ж військові ОВДП, що й у грудні (з погашенням приблизно через рік, два та три роки), а також новий випуск чотирирічних облігацій. Попит на військові ОВДП був незначний – було залучено лише 650 млн грн. Водночас нові чотирирічні облігації отримали майже десятикратну перепідписку та принесли бюджету 5.3 млрд грн. За цим випуском Мінфін визначив ставку відсікання на рівні 16%, а середньозважену ставку – 15.99% (на цьому рівні також встановлено розмір купону), що дало банкам премію за більшу строковість. Ставка відсікання була на 100 б.п. вищою, а середньозважена – на 140 б.п. вищою, ніж ставки за останнім минулорічним розміщенням 3.5-річних резервних облігацій. За військовими ОВДП відсоткові ставки практично не змінилися порівняно з груднем. Більше деталей в огляді аукціону.

Тим часом інтерес роздрібних інвесторів до ОВДП залишився на стабільно високому рівні. За відсутності погашень, фізичні особи продовжували нарощувати свій портфель, і він вже перетнув позначку 80 млрд грн.

Погляд ICU: Банки знизили інтерес до військових ОВДП, придбавши чималі обсяги таких інструментів восени минулого року. Тож наразі попит на військові облігації формуватиметься переважно за рахунок роздрібного сегменту і навряд чи у великих обсягах. Водночас банки збережуть інтерес до нових чотирирічних облігацій, які НБУ може незабаром додати до переліку резервних і дозволити їх використання в лютому цього року для покриття частини обов’язкових резервів. Тому конкуренція за ці облігації зберігатиметься з можливим подальшим зниженням відсоткових ставок.

Облігації: Ралі на ринку єврооблігацій зупинилося

Минулого тижня ціни українських єврооблігацій знизилися під впливом новин про малу ймовірність швидкого закінчення війни.

Свого піку ціни єврооблігацій наразі сягнули в перші дні року. Облігації серії А з погашенням у 2029 році коштували більше 70 центів, а єврооблігації серії В з погашенням у 2035-36 роках досягли 60 центів. Однак уже весь минулий тиждень ціни знижувалися й за тиждень втратили 2.5%. Спреди до бенчмарка (казначейських зобов’язань США) розширилися на 9-94 б.п. Індекс облігацій країн, що розвиваються, знизився на 0.8%. Ціна ВВП-варантів підвищилася на 0.6% до 80.5 цента за долар умовного номіналу.

Погляд ICU: Загальні очікування міжнародних інвесторів щодо дій команди новообраного Президента США виявилися оптимістичнішими, ніж реальність. У масмедіа з’являється дедалі більше коментарів про те, що швидке завершення російської війни проти України є малоймовірним. Спеціальний представник новообраного Президента США також повідомив, що орієнтиром для досягнення угоди може стати період до 100 днів після інаугурації. З іншого боку, цей меседж міг бути сприйнятий як сигнал, що Україну не будуть змушувати приймати швидкі, не вигідні для неї рішення. Найближчий тиждень пройде в очікуванні інавгурації й подальших заяв та зустрічей на високому рівні.

FX: НБУ не дозволяє гривні слабшати більше

Від початку року валютний ринок залишається під тиском попиту, тож НБУ й надалі змушений витрачати значні ресурси для контролю курсу гривні.

За підсумками минулого року НБУ продав $34.8 млрд із резервів через інтервенції та дозволив подорожчання долара до гривні приблизно на 10.6%. Зокрема, у грудні НБУ продав $5.3 млрд, що є рекордним місячним обсягом інтервенцій за час повномасштабної війни. З початку року попит на валюту дещо зменшився, і НБУ продав за першу декаду приблизно $1.4 млрд із резервів, зокрема $1.04 млрд минулого тижня. Завдяки таким інтервенціям НБУ не дозволив курсу гривні послабшати до понад 42.3 грн/$, тож подорожчання долара не перевищило 0.6% з початку року. Офіційний курс гривні на сьогодні встановлено на рівні 42.28 грн/$.

За дев’ять днів року чиста купівля валюти бізнесом та населенням склала приблизно $1.2 млрд, зокрема майже $678 млн на міжбанківському валютному ринку та понад $560 млн у роздрібному сегменті. Середньоденні обсяги чистої купівлі на міжбанківському ринку зменшилися зі $160 млн у грудні до $97 з початку року, однак домогосподарства збільшили чисту середньоденну купівлю з $59 млн у грудні до $80 у перші дні цього року.

Готівкова вартість долара США в системно важливих банках за підсумками тижня зросла на 0.9% до 42.2-43 грн/$.

Погляд ICU: Загальний попит на валюту на початку січня хоч і зменшився порівняно з груднем, але все ще залишається більшим, ніж в середньому протягом минулого року. Подібний підвищений попит спостерігався й на початку минулого року, однак уже наприкінці січня 2024 року курс гривні навіть посилився. На нашу думку, найближчим часом НБУ дозволятиме курсу гривні коливатися неподалік поточного рівня, поступово зменшуючи тиск на курс за рахунок підвищених інтервенцій. Стабілізація курсу сприятиме збільшенню пропозиції валюти на ринку від експортерів і зменшенню потреби в інтервенціях НБУ. Тож ми очікуємо здорожчання долара в січні не вище 42.5 грн/$. Загальна тенденція до ослаблення гривні невеликими кроками протягом року зберігатиметься, ми очікуємо курс орієнтовно на рівні 46 грн/$ на кінець цього року.

Економіка: Резерви НБУ зросли на 8% протягом 2024 року

Валові резерви НБУ зросли на 9.7% в грудні та на 8.1% протягом 2024 року до рівня $43.8 млрд, що є найвищим історичним рівнем.

Припливи міжнародної допомоги в грудні минулого року були рекордно великими й сягнули $9.5 млрд. Найбільші обсяги - $4.4 млрд – надійшли від ЄС, а також $4.0 млрд від США та $1.1 млрд від МВФ. Проте обсяги інтервенцій НБУ на міжбанківському валютному ринку також були історично найбільшими – близько $5.3 млрд. Виплати уряду та НБУ за боргами перед міжнародними фінансовими організаціями склали в грудні $0.4 млрд.

Погляд ICU: Попри рекордні надходження міжнародної допомоги в грудні, резерви НБУ наприкінці 2024 року виявилися дещо нижчими від наших прогнозних оцінок на рівні $44.1 млрд. через значні потреби в інтервенціях НБУ на міжбанківському ринку. З урахуванням зобов’язань міжнародних партнерів надати Україні близько $39 млрд фінансової допомоги протягом 2025 року, ми у найближчі квартали можемо очікувати відносно стабільних резервів НБУ в діапазоні $40-45 млрд. Це означає, що в НБУ буде достатньо ресурсів для того, щоб мати змогу згладжувати дисбаланси на валютному ринку. Проте фокус уваги ринку поступово буде зміщуватися на перспективи отримання фінансової допомоги вже у 2026 році. Якщо підтвердяться очікування, що її обсяги будуть значно нижчими, ніж у 2025 році, це може створити додатковий тиск на резерви НБУ в 2п25.

Економіка: Інфляція в грудні вища за очікування

Споживчі ціни зросли в грудні на 12% у річному вимірі, прискорившись із 11.2% в листопаді та знову перевищивши очікування ринку.

Місячна інфляція склала 1.4%, що нижче, ніж 1.9% у листопаді. Річна базова інфляція прискорилася до 10.7% порівняно з 9.3% в листопаді. Ключовим двигуном споживчої інфляції залишаються ціни на продукти харчування, які зросли на 14.2% порівняно з кінцем 2023 року. Також прискорилися ціни на кілька важливих складових споживчого кошика. Наприклад, річні темпи зростання цін на транспортні послуги склали в грудні 7.1% порівняно з 4.7% в листопаді. Це пояснюється низькою базою порівняння, адже ціни на пальне помітно знизилися в грудні 2023 року. Темпи зростання тарифів на зв'язок прискорилися до 9.1% порівняно з 4.7% в листопаді, адже оператори підвищили вартість пакетів мобільного зв’язку, щоб компенсувати додаткові операційні витрати на забезпечення безперервності роботи в умовах блекаутів. Ціни на інші складові споживчого кошика прискорилися значно меншою мірою, або ж темпи зростання цін на них не змінилися.

Погляд ICU: Інфляція постійно перевищувала очікування ринку протягом 2п24, що переважно було обумовлено негативними ефектами низького врожаю минулого року. Зауважимо, що в грудні річні темпи зростання цін на продукти харчування знизилися вперше від початку літа. Це може свідчити, що негативний ефект низького врожаю починає вичерпуватися, проте не варто робити остаточні висновки на основі лише одного спостереження. Інфляційний тиск залишатиметься підвищеним протягом 1п25, ми будемо спостерігати ще певне прискорення річної інфляції в 1кв та 2кв. Однак вона почне різко вповільнюватися з червня, коли почнеться постачання нового врожаю на ринок, що має нормалізувати ціни на продукти харчування після їх різкого зростання минулого року. До кінця 2025 року ми очікуємо сповільнення інфляції до 7.0%. З урахуванням цих прогнозів ми очікуємо , що НБУ підвищить облікову ставку на 50 б.п. до 14.0% у січні. Подальші рішення будуть залежати від інфляційної статистики за січень та лютий. Дуже ймовірно, що потреби підвищувати ставку понад 14% не буде.