ICU Weekly від 4 липня

Ринки: Нові сигнали охолодження економіки, невтішні ринкові підсумки 1П22

Минулого тижня ринки отримували більше свідчень економічного сповільнення в умовах все ще високої інфляції. Вони знову знижуються і закривають перше півріччя значним падінням за всіма типами активів, окрім сировини.

Найбільш серйозним сигналом стало чергове послаблення споживчих настроїв і попиту в США, де приватні споживчі витрати з урахуванням інфляції впали в травні на 0,4% м/м. Про погіршення ділових настроїв також свідчили результати опитування про червневу виробничу активність ISM: вони показали сповільнення росту як нових замовлень покупців, так і цін постачальників. За таких умова інфляція, що вимірюється популярним індикатором приватних споживчих витрат (PCE), вже має ознаки сповільнення, але досі залишається дуже високою. Низка високих посадовців ФРС, включно з головою Джеромом Пауеллом, минулого тижня підкреслила необхідність приборкати інфляцію, хоча водночас вірить, що жорсткі монетарні заходи не призведуть до рецесії.

Напруженіша інфляційна ситуація наразі склалася в Європі, де індекс споживчих цін у Єврозоні зріс на рекордні 8.6% р/р у червні проти очікуваних 8.4%. Це може змусити ЄЦБ через декілька тижнів підвищити ставки більше ніж на очікувані 25 б.п.

Ринки відреагували на такий потік новин черговим тижневим зниженням. На думку деяких учасників, цьому також сприяло ребалансування багатьох портфелів інвестиційних фондів наприкінці півріччя. S&P 500 і Nasdaq Composite знизилися на 2.2% і 4.1% відповідно. Глобальний All-World FTSE впав на 2.2%, а європейський Euro Stoxx на 1.4%. Водночас індекс долара США DXY укріпився на 0.9% до 105.1. Дохідності десятирічних казначейських облігацій зменшилися на 20 б.п. до 2.88%. Індекс єврооблігацій країн, що розвиваються, EMBI, знизився на 1%. Більш детально – тут.

На сировинних ринках продовжилися цінові тенденції позаминулого тижня. Чергове зниження цін відбулося в сегментах промислових металів і зернових на тлі побоювань рецесії і слабкого попиту. Водночас знову потужно стрибнули ціни на природний газ у Європі: обсяги прокачування трубного газу рф залишаються низькими, а один із ключових постачальників зрідженого природного газу до Європи зі США, термінал у Фріпорті, відтермінував часткове відновлення роботи ще на місяць, тепер до жовтня. Більше деталей про сировинні ринки тут.

Погляд ICU: За підсумками першого півріччя стрімко знизилися ціни всіх типів ринкових активів, за винятком сировинних товарів. Головним рушієм падіння стали страхи агресивного скороченнями центробанками ліквідності в глобальній фінансовій системі як крок для боротьби з інфляцією. Згодом ці страхи стали все більше переростати в страхи рецесії. Для сировинних товарів, у свою чергу, вирішальну роль зіграв стрибок цін на енергоносії в результаті агресії рф.

Друге півріччя наразі обіцяє бути не менш турбулентним. Ринки вже не матимуть тієї ж підтримки ліквідності від центральних банків, а вартість ризикових активів ще далека від низької, тому що вона все відображає доволі м’який сценарій економічного сповільнення.

Облігації: Розміщення ОВДП у червні були дуже млявими

Упродовж червня Міністерство фінансів змогло позичити на внутрішньому ринку значно менше, ніж здійснило погашень. Тож потреби у фінансуванні покривалися запозиченнями від НБУ та міжнародною допомогою.

За доларовими облігаціями було погашено $503 млн, а от профінансувати в цій валюті бюджет із внутрішнього ринку вдалося лише на $297 млн, тобто 59% здійснених минулого місяця погашень. З початку року не рефінансовано вже $792 млн погашень.

Ще нижчий рівень рефінансування червневих погашень у євро: погасивши майже 132 млн євро ОВДП, Мінфін залучив до фінансування бюджету всього 54.5 млн євро, або 41% від здійснених погашень. Із початку року обсяг нерефінансованих погашень у європейській валюті зріс до 229 млн євро.

Але найбільше погіршилося рефінансування погашень у гривні. За червень вдалося розмістити гривневих ОВДП всього на 6.2 млрд грн за номінальною вартістю і профінансувати бюджет на 6.1 млрд грн. Тож навіть із урахуванням 2.6 млрд грн, що були отримані 1 червня за підсумками ще травневого аукціону, рефінансування склало лише 35% від погашень за минулий місяць. Загалом же не рефінансовано вже понад 38 млрд грн погашень, здійснених із початку цього року.

Знизилася й активність інвесторів на вторинному ринку. Якщо в травні було укладено майже 90 тис угод на понад 13 млрд грн, то в червні кількість угод скоротилася майже втричі, до лише 35 тис угод, а обсяг зменшився майже учетверо – всього до 3.4 млрд грн.

Погляд ICU: Після того як НБУ різко підвищив облікову ставку, Мінфін вирішив переглянути умови за ОВДП, що випускаються для НБУ, і прив’язав їхню дохідність до облікової ставки. Водночас умови за ОВДП, що випускаються для інших інвесторів, залишилися незмінними. Саме це спричинило зниження попиту на гривневі облігації як на первинному, так і вторинному ринку. Подальше збереження ставок за ОВДП на рівні 9.5-11.5% може залишити інтерес до облігацій на низькому рівні й надалі, тож фінансування бюджету відбуватиметься за рахунок позик від НБУ та допомоги міжнародних партнерів. Фінансування бюджету за рахунок прямих кредитів від НБУ є вкрай небажаним сценарієм для економіки. Водночас ми зберігаємо думку, що підвищення дохідностей за військовими ОВДП – це лише питання часу.

Облігації: Ціни єврооблігацій наближаються до мінімумів

За минулий тиждень українські єврооблігації втратили в ціні ще від 6 до 13% та вже майже впритул наблизилися до мінімумів, що були зафіксовані майже одразу після повномасштабного російського вторгнення.

Упродовж тижня ціни єврооблігацій поступово знижувалися й у підсумку втратили по декілька центів, що з урахуванням низьких цін вилилося в досить різке зниження на 6-13%. Майже всі єврооблігації здешевшали на 2-4 центи, та найбільше подешевшали єврооблігації з погашенням через два місяці – більше ніж на 8 центів. Тож наразі єврооблігації коштують переважно 26-27 центів, що вже дуже близько до мінімальних цін, зафіксованих 7 березня. Лише єврооблігації з погашенням у вересні цього року відчутно дорожчі, ніж тоді – вони коштують 54 центи, або аж на 20 центів на долар більше.

Найменше здешевшали ВВП-варанти, на один цент, або на 3%, і коштували в п'ятницю 27 центів на долар умовного номіналу.

Погляд ICU: Українські єврооблігації залишаються під загальноринковим негативним тиском, адже інтерес інвесторів до високодохідних боргових паперів залишається дуже обмеженим. Наприкінці минулого тижня ринок перетралював чутки про те, що уряд обговорює з найбільшими власниками українського боргу можливу реструктуризацію. Хоча наразі і немає чіткого сигналу про можливий результат таких переговорів і майбутні дії уряду, це стало ще одним попередженням про те, що баланс плюсів і мінусів реструктуризації не є статичним і може швидко зміститися у будь-який бік за дуже мінливих обставин.

Прем'єр-міністр України у нещодавньому інтерв'ю повідомив, що уряд буде відстежувати ситуацію до вересня, коли заплановані пікові виплати за українськими єврооблігаціями. Водночас він зазначив, що серед партнерів є дискусії про реструктуризацію, і уряд буде вдячний якщо саме партнери пропонуватимуть шляхи вирішення цих питань.

Своє бачення реструктуризації зовнішнього боргу ми виклали у огляді "Українські єврооблігації: плюси та мінуси реструктуризації" що був опублікований 20 червня 2022 р. (лише англійською мовою).

FX: Інтервенції НБУ у червні зросли до $4 млрд

За відсутності важливих новин курс гривні до долара США минулий тиждень залишався переважно стабільним.

Готівковий курс гривні до долара США майже весь минулий тиждень коливався на рівні 34.7-35.5 грн/$, але на вихідні трошки послабшав до 34.9-35.6/$. А от курс обміну за операціями з картками навіть трошки укріпився - з 30.2-32.9/$до 30.1-32.8/$.

На безготівковому ринку попит на валюту залишається високим. За червень НБУ продав майже $4 млрд валюти, що на $600 млн більше, ніж у травні, коли було продано майже $3.4 млрд. Проте в попередні місяці продаж валюти був ще меншим: $2.2 млрд у квітні та 1.8 млрд у березні.

Водночас за минулий тиждень було продано знову майже $1 млрд, хоча на відміну від попереднього тижня продаж був відносно рівномірний.

Погляд ICU: У роздрібному сегменті валютного ринку курс гривні коливається на досягнутих раніше рівнях, що може свідчити про відносну тимчасову збалансованість попиту та пропозиції готівкової валюти серед населення. Водночас попит на іноземну валюту для забезпечення імпорту був високим у червні, зокрема повернення з 1 липня оподаткування імпорту. Імпортери намагалися завезти товар на митну території із значним запасом до відновлення податків. Такий попит задовольнявся Національним банком із резервів.

Економіка: Державний борг суттєво зріс у травні

Державний борг України у травні зріс на 3.7% до еквіваленту $101.4 млрд.

Майже дві третини загального приросту було обумовлено внутрішніми запозиченнями, більшість із яких – це не що інше, як купівля ОВДП Національним банком. Інша третина приросту була забезпечена надходженнями позик від Світового банку та ЄС. Погашення зовнішніх боргів у травні були несуттєвими.

Погляд ICU: Державний борг України і надалі стрімко зростатиме до кінця поточного року, адже країн-партнери з травня суттєво збільшили обсяги підтримки, аби допомогти Україні профінансувати дефіцит бюджету у розмірі близько $5млрд щомісячно. За нашими оцінками, приблизно третина цієї фінансової підтримки надходитиме у формі грантів, а дві третини у формі кредитів на пільгових умовах. У внутрішніх запозиченнях і надалі переважатиме купівля ОВДП Національним банком. Чи очікуємо, що державний борг України наприкінці поточного року перевищить $120 млрд, а співвідношення державного боргу до ВВП перевищить 90%.

Економіка: Зовнішні дисбаланси зросли у травні

Баланс поточного рахунку був позитивним у травні попри те, що баланс торгівлі суттєво погіршився.

Баланс торгівлі товарами суттєво погіршився у травні, оскільки показники падіння експорту залишилися практично незмінними порівняно із квітнем, у той час як падіння імпорту скоротилося до 25% р/р у травні порівняно із 47% р/р у квітні. Баланс торгівлі послугами також залишався глибоко від’ємним, оскільки українські переселенці зберігали високі витрати за кордоном, а такі витрати фіксуються як імпорт послуг у статистиці платіжного балансу. Водночас зростання дефіциту торгівлі було повністю нівельоване високими переказами мігрантів з-за кордону та грантами і гуманітарною допомогою, яку міжнародні партнери надавали Україні. Загалом профіцит поточного рахунку склав $0.1 млрд у травні та $0.4 млрд за 12-місячний період.

Фінансовий рахунок був глибоко від’ємним у травні на рівні $2.1 млрд, і чинники дефіциту були практично незмінними від початку повномасштабної війни. По-перше, це високі обсяги приросту валютної готівки поза банківським сектором, що обумовлювалися переважно зняттям українцями валюти за кордоном з гривневих карткових рахунків. Другий чинник – це зростання торгових кредитів, наданих нерезидентам. Ці два чинники лише частково компенсувалися запозиченнями уряду від міжнародних фінансових організацій та західних урядів.

Загалом сукупний баланс поточного та фінансового рахунків у травні був глибоко від’ємним на рівні $1.9 млрд, але був повністю компенсований продажем золотовалютних резервів Національним банком.

Погляд ICU: Статистика платіжного балансу викликає глибоке занепокоєння, оскільки свідчить про зростання зовнішніх дисбалансів для української економіки. На щастя, вони не мають негайного негативного впливу на економіку завдяки сильній фінансовій підтримці, яку міжнародні партнери надають Україні у форму грантів та позик. Обсяги обіцяної підтримки є достатніми, щоб компенсувати дисбаланси зовнішніх рахунків України протягом наступних кількох місяців. Проте, зважаючи на розмір та стійкість таких дисбалансів, НБУ може вирішити поступово додавати гнучкості валютному ринку протягом наступних місяців для того, щоб послаблення гривні допомогли частково ці дисбаланси зменшити.