Заседание ЦБ РФ: золотая середина

Экономист Газпромбанка Павел Бирюков

На опорном заседании совета директоров ЦБ ключевая ставка была сохранена на текущем уровне в 7,5%. Решение ЦБ принималось в условиях высокой неопределенности. В пользу снижения ставки свидетельствовали новые негативные шоки спроса, в пользу ее повышения – риск дальнейшего расширения спроса под стимулирующим действием бюджета. ЦБ по-прежнему оценивает текущее состояние денежно-кредитных условий как нейтральное, но отмечает некоторое их ужесточение с сентября. Макропрогноз ЦБ на 2022 год пересмотрен в сторону дальнейшего улучшения. Мы сохраняем наш прогноз по ставке на конец года в 7,5%.

Банк России сохранил ставку неизменной (7,5%). Это решение совпало как с нашими ожиданиями, сформировавшимися после предыдущего заседания, так и с рыночным консенсусом. 

Решение ЦБ принималось в условиях высокой неопределенности. В текущей ситуации возник определенный баланс доводов как в пользу снижения, так и в пользу повышения ставки.

В пользу снижения ставки свидетельствуют новые негативные шоки спроса, ослабившие инфляционное давление. В сентябре сформировалась дополнительная волна охлаждения потребления, и на этом фоне необеспеченное кредитование стабилизировалось после быстрого восстановления (до февральских уровней в августе). Ожидавшееся в конце сентября – начале октября высвобождение средств населения с депозитов с повышенной ставкой не трансформировалось в новый виток потребления – население сохранило высокую склонность к сбережению.

Необеспеченное кредитование стабилизировалось в сентябре после быстрого восстановления к августу

Примечание: под необеспеченным кредитованием подразумеваются кредиты наличными и POS-кредитование

Инфляционное давление сдерживают и положительные изменения предложения. К таковым относятся и продолжающееся восстановление импорта (к сентябрю достигшего прошлогодних уровней), и возобновление производства в ряде отраслей после полной остановки весной. ЦБ особо отметил, что динамика экономики в 3К22 оказалась лучше ожиданий.

Импорт вернулся к прошлогодним уровням

Примечание: на диаграмме представлены оценки импорта товаров на основе взаимной торговли основных стран-торговых партнеров.

В пользу повышения ставки свидетельствует риск расширения спроса под стимулирующим действием бюджета. Запланированное увеличение госрасходов на 17% в 2022 г. и рост дефицита бюджета, по нашим оценкам, до 3,4 трлн руб. в 2023 г. становятся важными проинфляционными факторами. Стимулирующее действие бюджета скажется и на рынке труда, долгосрочная реакция которого на реализовавшиеся в сентябре риски остается неочевидной.

Важнейшим доводом в пользу увеличения ставки остаются повышенные инфляционные ожидания населения. В отличие от ожиданий аналитиков, склонных доверять среднесрочным прогнозам ЦБ, инфляционные ожидания населения по-прежнему не заякорены и остаются чувствительными к курсовым колебаниям. По нашим оценкам, рост инфляционных ожиданий в последние три месяца, хоть и замедлялся (на 1,2 п.п. в августе, на 0,5 п.п. в сентябре, и на 0,3 п.п. в октябре), но следовал за ослаблением рубля (с июля по сентябрь на 7%). Поскольку мы ожидаем дальнейшего ослабления рубля еще на 5,7% к концу года (до 65,3 руб./долл.), этот фактор продолжит доставлять беспокойство ЦБ. 

Инфляционные ожидания остаются чувствительными к курсовым колебаниям

ЦБ оценивает текущее состояние денежно-кредитных условий как нейтральное, при этом отмечает некоторое их ужесточение, несмотря на сентябрьское снижение ставки. Это во многом связано с внешними рисками, которые спровоцировали рост доходности ОФЗ, а также с ужесточением условий банковского кредитования. Дополнительным фактором стало повышение банками депозитных ставок в ответ на переток средств населения с банковских вкладов в наличные рубли.

Тональность пресс-релиза осталась прежней. Банк России при принятии дальнейших решений по ставке продолжит ориентироваться на оперативные данные. При этом ЦБ отмечает, что на краткосрочном горизонте риски сбалансированы, в то время как на среднесрочном горизонте по-прежнему преобладают проинфляционные риски.

Прогноз ЦБ на 2022 г. вновь пересмотрен в сторону улучшения. Заседание было опорным, поэтому ЦБ обновил свои прогнозы на 2022 г. – они были пересмотрены в сторону улучшения. Прогноз по ИПЦ на конец 2022 г. скорректирован до 12–13% (против 12–15% в июле), включая перенос индексации тарифов ЖКХ на более ранний срок. К концу 2023 г. инфляция, по ожиданиям ЦБ, останется в диапазоне 5–7%, а к концу 2024 г. – вернется к цели в 4%. 

При этом сокращение ВВП достигнет 3,0–3,5% в 2022 г. (ранее ожидалось снижение на 4–6%), а в 2023 г. составит от -1% до -4%. Профицит текущего счета ожидается в объеме 251 млрд долл. в 2022 г. (243 млрд долл.) и в 2 раза ниже – 124 млрд долл. – в 2023 г. Цена нефти Urals продолжит снижение со средних 78 долл./барр. в 2022 г. (80 долл./барр.) до 70 долл./барр. – в 2023 г., до 60 долл./барр. – в 2024 г. и 55 долл./барр. – в 2025 г.

Мы сохраняем наш прогноз по ставке на конец года на уровне 7,5%. Динамика ставки будет зависеть от оперативных данных по спросу. При отсутствии значительных отклонений вверх от текущей траектории можно ожидать сохранения ставки на текущем уровне. В случае быстрой нормализации потребления или дополнительного расширения дефицита бюджета можно ожидать повышения ставки. 

Замедление инфляции может потребовать более жесткой ДКП, чем ожидалось

В текущих условиях решение по ставке почти не сказалось на динамике рубля. Влияние ставки на динамику рубля осталось пониженным. В дальнейшем мы ожидаем плавного ослабления рубля под действием фундаментальных факторов: сокращения профицита текущего счета и усиления оттока капитала. Наш текущий прогноз предполагает достижение уровня в 65,3 руб./долл. к концу года.