Хайтэк-Интеграция – разбор эмитента

Очень необычный с точки зрения отрасли эмитент. На нашем фондовом рынке я таких компаний никогда не встречал. ХайТэк занимается «системной интеграцией». На практике это может означать что угодно, и чаще всего сводится к внедрению разнообразного софта от множества провайдеров. Кроме того, компания замечена в разработке и внедрении собственной системы распознавания лиц на основе искусственного интеллекта, предлагает на рынок собственные программные и аппаратные решения в области коммуникаций (защищенная видео-конференц связь и мессенджеры), разрабатывает собственную линейку процессоров (IVA TPU) с элементами искусственного интеллекта.

ХайТэк является получателем целевого финансирования в рамках реализации Государственной программы «Развитие электронной и радиоэлектронной промышленности». В мае компания была внесена в перечень системообразующих организаций российской экономики с целью выполнения задач импортозамещения в условиях санкций (видимо, в связи с разработкой процессоров).

Также надо сказать, что ООО «ХайТэк», являющееся эмитентом облигаций, входит в неформализованную группу компаний «ХайТэк». У других юр.лиц группы даже названия иногда пересекаются (например, ООО «Хайтэк-Интеграция»), но на группу нет ни консолидированной отчетности МСФО, ни даже единой структуры владения. Вот такой интересный зверь включен в список системообразующих предприятий.

Финансовый результаты сокращенно приведу для общего понимания, но суть совсем не в них:

🟢 Выручка 2021: 796 млн. (🔺45%) ‑> 1п 2022: 262 млн. (🔺1,6% г/г)

🟡 EBIT 2021: 20 млн. (🔻 -35%) ‑> 1п 2022: 11,6 млн. (🚀х3,6)

🟡 Чистая прибыль 2021: 15 млн. (🔻 -36%) ‑> 1п 2022: 8,6 млн. (🚀х3,4)

🟡 Денежный поток от операций (CF) 2021: +13,7 млн. (меньше EBIT)

🔴 Рентабельность по чистой прибыли 2021: 1,9% (🔻 -56% г/г) ‑> 1п 2022: 3,3% (🔺72% к 21 г.)

🔴 Свободный денежный поток (FCF) 2021: +8,2 млн. ‑> 1п 2022: -3,6 млн. И это при получении займа в 150 млн. Судя по балансу, этими деньгами сразу же расплатились с кредиторкой. Хорошо хоть не в финансовые вложения отправили!

🔴 Финансовый долг 2021: 0,1 млн. (считай, нет) ‑> 1п 2022: 166 млн. (х1300 к 21 г.). Чистый долг на конец периода – 161 млн.

Выручка последние годы растет бешенными темпами. А вот прибыль и рентабельность стабильно падают. Рентабельность по чистой прибыли с 19 по 21 год упала с 16,5% до 1,9%. Возврат на инвестированный капитал болтается в районе 3-5%. Это могут быть как болезни роста (контрактов набрали, а зарабатывать на них не умеем), так и специфика холдинга (прибыль есть, но она оседает в других юр.лицах). Правда, в 2022 году (непонятно, насколько в их бизнесе можно судить по полугодию) наметился перелом – темпы роста выручки затормозились, и начала расти рентабельность.

Уровень долговой нагрузки на 1п 2022:

Заемные средства к капиталу: 1,74 (🟡 от 0,67 до 2)

Чистый долг / EBIT LTM: 5,7 (🔴>4)

Коэффициент покрытия считать смысла нет, т.к. в отчетный период еще ни одного купона не попало.

Компания в мае (самый страшный период для первички) взяла на облигационном рынке в долг 150 млн. под 24%❗️ Похоже, было нужно оччень срочно. Рентабельности под такие проценты по займу у компании не было никогда. То есть в бизнес-модели нет оснований для покрытия долга с такой стоимостью.

А это, на секундочку, за год только купонов на 36 млн. И это чистая экстра-долговая нагрузка, не замена банковских кредитов. У компании чистой прибыли в таком размере не было с 2019 года уже. Так что в этом месте встает закономерный вопрос – а чем будут покрывать купонные выплаты. Можно в этом месте заняться моим любимым делом – построением гипотез:

1️⃣ Какими-нибудь гос.субсидиями покроют, как системообразующее предприятие.

2️⃣ Сделают инвестиции и совершат качественный рывок в финансовых показателях. Красиво, но на моей памяти это никому кроме С-Инноваций пока не удавалось.

3️⃣ Вынут из прибыли других компаний группы. Красиво, но не точно.

4️⃣ Заплатят из дебиторки, коей имеется на 343 млн. к последней отчетной дате (в последнее время она начала сокращаться).

5️⃣  Заплатят пока из тела долга. В мае все равно оферта, на которой купон точно можно будет понизить до каких-то более реальных размеров без досрочного погашения. А там, глядишь, до 25 года и действительно прибыль вырастет со всеми госпрограммами и импортозамещением.

Последний вариант кажется мне наиболее реальным, хотя и очень авантюрным. Возможен и микс всех 5ти сценариев сразу.

Кредитные рейтинги:

✅ B+ от Эксперт РА от 11.02.22 (до привлечения займа на 150 млн.)

☑️ ДоходЪ: CCC 😂

✅ Скоринг по финансовым отчетам (тоже за 21 год): BB

Что тут скажешь? Кредитные риски очевидны, низкий рейтинг пока оправдан. Но есть у компании и отличные перспективы. Тут надо решать – верю / не верю.