Физические лица на рынке корпоративных облигаций

11 июня 2021 года был принят Федеральный закон от 11.06.2021 №192-ФЗ – так называемый закон «о квалификации» или «о категоризации», который установил ряд ограничений для неквалифицированных инвесторов, в т.ч. по приобретению облигаций с кредитным рейтингом ниже установленного (25 июня Совет директоров Банка России установил данный рейтинг на уровне ВВВ+, выпуски облигаций, зарегистрированные до вступления закона в силу, доступны всем категориям инвесторов). При этом последние 4 года мы наблюдали кратный рост доли физических лиц в первичных и вторичных торгах корпоративными облигациями до 37% и 18% соответственно (см. график 1).

График 1. Доля физических лиц в первичных и вторичных торгах корпоративными облигациям

В связи с этим мы решили оценить реальную роль физических лиц на рынке облигаций корпоративного сектора, а также потенциальное влияние нового закона на размещения высокодоходных эмитентов. Таким образом, сегодня мы зафиксируем текущую ситуацию – до вступления в действие нового закона, а в следующем исследовании проанализируем возможные изменения.

Для этой цели мы изучили 140 рыночных выпусков облигаций корпоративных эмитентов из различных эшелонов, размещенных в период с 1 октября 2020 года по 22 июня 2021 года (все параметры и допущения исследования см. в конце статьи).

Принимая во внимание необходимость более детального исследования, по результатам данного краткого анализа мы сделали следующие выводы:

1.  Ниже эшелон – выше доля физлиц. Прослеживается четкая прямая связь между кредитным рейтингом (по сути, эшелоном) эмитента и долей выпуска, которую забирают частные инвесторы (см. таблицу 1). Если в выпусках высшего кредитного рейтинга (ААА) доля физических лиц составляет не более 5% (исключение – выпуски Сбербанка, где физлица могли приобрести до 20%), то в выпусках с самым низким рейтингом или без рейтинга такая доля достигала 70% и даже 100% (частные инвесторы забрали весь объем в 13 выпусках).

2.  Выше доходность – выше доля физлиц. Прослеживается четкая прямая связь между доходностью к погашению и долей частных инвесторов в выпуске (см. график 3). При этом «розничные» выпуски условно начинаются с доходности 9%.

3.  Выше доля физлиц – слабее связь рейтинг – доходность. В выпусках, где физические лица приобретали менее 50% объема, наблюдается четкая корреляция рейтинг – доходность (см. график 4), что является нормальным и рыночным явлением. Однако в случае, когда доля розничных инвесторов превышает 50%, картина меняется (см. график 5). Мы в этой выборке практически не наблюдаем выпусков с высокими рейтингами (выше уровня A-) и видим широкий разброс выпусков по доходности, особенно выпусков без рейтинга.

4.  Бренд эмитента влияет на ценообразование облигации. В ходе анализа выявился ряд «аномалий», когда доходность выпуска сильно оторвана от средней доходности, которая присуща данному кредитному рейтингу. Вероятной причиной таких случаев может являться известность бренда компании-эмитента. В перечень таких эмитентов, в том числе, вошли аптеки «Вита», «Все инструменты», СДЭК, «Таксовичкофф», «Рэд Софт», «Охта Групп» и др. В выпусках с долей частных инвесторов более 50% количество таких «аномалий» больше. Также такие выбросы были замечены в выпусках высокодоходных эмитентов «Татнефтехим» и «ФЭС-Агро». Авторы полагают, что многие инвесторы перепутали данных эмитентов с «Татнефтью» и «ФосАгро» и поэтому могли «разогнать» цену бумаг. При этом стоит отметить, что размер выпуска очень слабо влияет на способность бумаг показывать «нерыночную» доходность.

5.  Высокая концентрация активов инвесторов – не залог развития рынка ВДО. Согласно статистике Банка России, 4% от общего числа клиентов владеют 92% активов, а 1% клиентов – 76% активов. Несмотря на это, в денежном выражении доля активов, находящихся на брокерских счетах физлиц – неквалифицированных инвесторов, все еще составляет более 30% (см. график 6).

Таблица 1. Участие физических лиц в первичных размещениях корпоративных облигаций

НИЖЕ ЭШЕЛОН – ВЫШЕ ДОЛЯ ФИЗЛИЦ

На графике 2 представлено распределение выпусков облигаций в разрезе кредитного рейтинга и доли инвесторов – физических лиц в размещенном объеме.

Доля физлиц резко возрастает и пересекает порог в 25% в выпусках с кредитным рейтингом BBB+ и ниже. Выпуски с рейтингами A- и выше остаются объектами инвестирования в основном для институциональных инвесторов.

Аномально высокая доля физлиц в выпусках с рейтингами A+, AA, AA+ (выше 25%, что четко видно на графике), скорее всего, связана с узнаваемыми брендами эмитентов (КИВИ, «Хэдхантер» и «Альфа-Банк»), а также с широкой информационной кампанией по продаже выпусков. Как мы рассмотрим в разделах ниже, бренд также может влиять и на доходность выпусков.

График 2. Связь доли физлиц в размещениях и кредитного рейтинга выпусков 

ВЫШЕ ДОХОДНОСТЬ – ВЫШЕ ДОЛЯ ФИЗЛИЦ

На графике 3 представлено распределение выпусков в разрезе доходности к погашению и доли инвесторов – физических лиц в размещенном объеме. Данный график лишь подтверждает базовую зависимость между кредитным рейтингом и доходностью, принимая во внимание график 2. Доля физлиц резко возрастает (25% и более), начиная с доходности к погашению на уровне 9%.

График 3. Связь доли физлиц в размещениях и доходности выпусков к погашению

ВЫШЕ ДОЛЯ ФИЗЛИЦ – СЛАБЕЕ СВЯЗЬ РЕЙТИНГ – ДОХОДНОСТЬ И ВЫШЕ СИЛА БРЕНДА

График 4 отражает связь между кредитным рейтингом и доходностью к погашению для выпусков с долей физлиц более 50%. За редкими исключениями мы просматриваем четкую корреляцию между кредитным качеством и доходностью.

График 4. Связь кредитного рейтинга и доходности выпусков к погашению (с менее 50% участием физлиц)

Отклонения или выбросы встречаются только в выпусках без присвоенного кредитного рейтинга («Татнефтехим» – 7,84%, «Директ Лизинг» – 12,22%, «Все Инструменты» – 9,17%, «Урожай» – 12%).

Интересно отметить выпуск «Татнефтехима» (доля физлиц в нем – 47,8%). Такая низкая доходность, несмотря на низкую дюрацию (0,27), вероятно связана с тем, что частные инвесторы просто спутали эмитента с компанией «Татнефть».

Аналогичное распределение отражено на графике 5, однако здесь представлены выпуски, в которых физлица приобрели более 50% объема.

График 5. Связь кредитного рейтинга и доходности выпусков к погашению (с более 50% участием физлиц)

Здесь корреляция рейтинг – доходность уже не такая очевидная, наблюдается широкий разброс по всему графику, особенно в выпусках без рейтинга. В таких выпусках особенно четко прослеживается тенденция: наличие известного бренда эмитента может значительно влиять на ценообразование облигаций. Многие эмитенты показывают неоправданно низкую доходность, несмотря на очень низкий рейтинг или же его полное отсутствие, например:

-    Аптеки «Вита» – нет рейтинга, доходность около 10%;

-    СДЭК – нет рейтинга, доходность 9,12%;

-    «Таксовичкофф» (SPV практически без активов) – нет рейтинга, доходность 12,36%;

-    «Рэд Софт» – рейтинг BB, доходность 10,81%.

Таким образом, мы наблюдаем негативную тенденцию, когда кредитное качество иногда почти полностью замещается известностью бренда и торговой марки эмитента. Это является тревожным сигналом для рынка и подтверждает необходимость повышения информированности и финансовой грамотности инвесторов.

Как мы хорошо помним, выпуски «популярного» эмитента «Дядя Денер» (сеть ресторанов фаст-фуда в Новосибирске) за день до дефолта торговались с доходностями к погашению 7,6% и 8,8% годовых. До февраля 2021 года рейтинг отсутствовал, затем был присвоен рейтинг BB, что, впрочем, никак не отразилось на котировках бумаг.

ВЫСОКАЯ КОНЦЕНТРАЦИЯ АКТИВОВ ИНВЕСТОРОВ – НЕ ЗАЛОГ РАЗВИТИЯ РЫНКА ВДО

Как уже упоминалось, согласно свежей статистике Банка России, 4% от общего числа клиентов владеют 92% активов, а 1% клиентов – 76% активов. Несмотря на это, в денежном выражении доля активов, находящихся на брокерских счетах физлиц – неквалифицированных инвесторов, все еще составляет более 30% (см. график 6). При этом в количественном выражении Банк России насчитывает 212 тыс. квалифицированных инвесторов, что составляет лишь только 2% от всех инвесторов (или 4% от числа инвесторов, брокерские счета которых «зафондированы»).

Хотя структура активов постепенно меняется и доля активов «квалов» растет, мы рискнем предположить, что «отключение» «неквалов» от торгов высокодоходными облигациями негативно повлияет на возможности размещений эмитентов малого и среднего бизнеса, особенно выпусков небольшого размера, где число приобретателей бумаг – частных инвесторов стремится к 100%.

График 6. Соотношение активов квалифицированных и неквалифицированных инвесторов

В настоящее время при имеющихся данных сложно оценить степень такого влияния. Именно с этой целью мы зафиксировали положение «до квалификации», то есть до вступления в силу Федерального закона от 11.06.2021 №192-ФЗ, чтобы в будущих исследованиях проследить вектор и динамику изменений участия частных инвесторов в первичных размещениях, особенно высокодоходных эмитентов.

За рамками нашего анализа остается вопрос влияния новых ограничений закона на ликвидность вторичных торгов высокодоходными облигациями, что является темой для отдельного исследования.

Параметры исследования и допущения

В ходе исследования было проанализировано 140 рыночных выпусков облигаций корпоративных эмитентов из различных эшелонов, размещенных в период с 1 октября 2020 года по 22 июня 2021 года.

Корпоративный сектор был выбран по причине того, что, несмотря на бурный рост числа розничных инвесторов на рынке, их доля в объеме торгов государственными, субфедеральными и муниципальными облигациями остается на уровне статистической погрешности.

Временные рамки были выбраны исходя из следующего: осенью 2020 года первичные размещения активизировались после выхода из локдауна, а 11 июня 2021 был принят Федеральный закон от 11.06.2021 №192-ФЗ, который установил ряд ограничений для неквалифицированных инвесторов.

Для целей нашего анализа заявки инвесторов на участие в первичных размещениях определялись как заявки физических лиц (или «розничные» заявки), если размер такой заявки не превышал 10 млн руб.

В расчете доходностей выпусков к погашению поправка на дюрацию не учитывалась для упрощения модели, а также в связи с тем, что все выпуски являются относительно свежими, сильного разброса дюрации не наблюдалось. Средневзвешенная дюрация по всем рассмотренным выпускам составила 2,4.

В исследовании применялись кредитные рейтинги российских аккредитованных рейтинговых агентств. В случае наличия рейтинга от более чем одного агентства и их расхождения, учитывался наименьший рейтинг.

Афонин А.Д., Рыбин А.А.

Ассоциация владельцев облигаций 

Специально для RUSBONDS