📌 First Solar разбор

💡 Инвестиционный парадокс. Позитивная динамика котировок - есть, перспективная отрасль - есть, а вот роста выручки даже в ближайшие 2 года не предвидится. Сможет ли First Solar вернуть себе лидерство в индустрии солнечной энергетики? Есть ли у компании драйверы для будущего роста или стагнация выручки продолжится?

🔎 Тикер #FSLR

О компании 🗒

🇺🇸 First Solar – это крупнейший в США производитель солнечных панелей. Ранее компания оказывала полный спектр услуг по проектированию и строительству солнечных электростанций, обслуживанию и утилизации панелей, но в 2018 году изменила направление развития и начала наращивать розничные продажи.

Основана в 1990 году, на IPO вышла в 2006 году.

Сегменты выручки 3-й квартал (-37,1% г/г)

📍 Модули (производство и продажа солнечных панелей) 562,8m $ (+33% г/г, 96,5% выручки)

📍 Системы (услуги по разработке проектов для электростанций, строительству, эксплуатации и техническому обслуживанию панелей и солнечных электростанций) 20,7m $ (-96% г/г, 3,5% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 11b $

❇️ За 5 лет котировки выросли на 263%, отрасль на 345%

❇️ За год акции выросли на 30%, отрасль выросла на 56%

❇️ P/E 27,2, среднее по отрасли 32

❇️ P/S 3,7, среднее по отрасли 3,9

❇️ P/B 1,9, среднее по отрасли 4,3

❇️ Выручка за 5 лет снизилась на 34%

❇️ Прибыль за аналогичный период снизилась на 33%

⛔️ Долг низкий. Debt/Equity составляет 4,8%. Ликвидные средства 1,7b $, Долг 280m $.

❇️ Дивиденды не выплачиваются

Прогноз компании на 2021 год

💰Выручка 2,9-3,1b $ (+7-15% г/г)

💰Операционная прибыль 545-625m $ (+53-76% г/г)

💰EPS 4-4,6$ (+6-22% г/г)

Преимущества 👍

1️⃣  Экологичность

Хоть солнечная энергия и считается полностью экологичной, но при производстве панелей и генерации электричества выделяется углерод, а также потребляется вода. А примерно через 20-25 лет службы они просто выбрасываются, потому что для переработки и получения из старых панелей полезных элементов на 2$, необходимо потратить 15-25$. Согласно прогнозам, к 2030 году масса солнечных батарей с закончившимся сроком эксплуатации составит 1 миллион тонн, а к 2050 году – уже 78 миллионов тонн. Большинство из них просто будут лежать на мусорных полигонах, ведь сейчас перерабатывается около 10% панелей.  

В рамках концепции ответственной солнечной энергии First Solar обратила внимание на эту проблему. Компания является единственным крупным производителем панелей из теллурида кадмия. Это решение позволяет в 2,5 раза снизить углеродный след, в 3 раза снизить потребление воды и в 2 раза ускорить окупаемость по сравнению с панелями из кристаллического кремния, использующиеся в большинстве случаев. 

Важнейшее преимущество продуктов First Solar проявляется уже после окончания их срока службы. Панели компании легко утилизируются и 90% полученных веществ можно использовать для производства новых солнечных батарей. Их можно перерабатывать до 40 раз и генерировать энергию на протяжении 1230 лет при помощи одних и тех же материалов.

2️⃣  Возвращение в Индию

10 лет назад First Solar была ведущим поставщиком модулей в Индию и занимала 20% рынка. Компания принимала участие в государственных тендерах на поставку солнечных панелей и участвовала в проектах регионального масштаба. Но в 2015 году китайские предприятия начали активную «экспансию», предложив более дешевые кристаллические панели в огромных количествах. В последствии доля фотоэлектрических модулей на рынке Индии снизилась с 47 до 6%, а в 2018 году First Solar покинул этот регион. 

Начиная с июля, руководство сделало ряд заявлений о планах возвращения на рынок Индии. Компания планирует инвестировать 684m $ в строительство завода по производству солнечных модулей. Ожидается, что производство завершится к концу 2023 года. Этот проект является частью плана по увеличению объема выпускаемой продукции с 10 до 16 ГВт в эквиваленте мощности. Планируемый выпуск завода в Индии – 3,3 ГВт.

В этот раз First Solar имеет ряд преимуществ по сравнению с азиатскими конкурентами. Компания не будет экспортировать панели из США, а построит местное производство, что позволит значительно сократить себестоимость. По оценкам экспертов, цена продукции FSLR, произведенной в Индии, будет всего на 10-15% выше предложений из КНР. Эта разница может быть нивелирована уже в ближайшее время, поскольку в следующем году ожидается введение пошлины на импорт солнечных панелей. 

На новом заводе будут изготавливаться панели из теллурида кадмия, которые более производительны в условиях высокой температуры и влажности, характерных для Индии. Согласно исследованиям First Solar, ее продукция лучше работает в таком климате и может генерировать на 12% больше мощности, чем кристаллические панели.

3️⃣  Целевой рынок

Возобновляемая энергетика – самый быстрорастущий сегмент в сфере производства электроэнергии. Его CAGR за последние 10 лет составил 42%. Весомую часть в этой сфере занимает генерация электричества с помощью солнечных панелей. А мировой рынок солнечной энергии оценивается в 74b $. Ожидается, что в следующие 7 лет среднегодовой рост составит около 20%. К 2028 году этот сегмент увеличится до 265b $. 

Рынок солнечной энергетики США, на котором работает First Solar, является одним из крупнейших, его объем - 11b $. Прогнозируется, что CAGR в следующие 9 лет составит 24%. Таким образом, к 2030 году он достигнет 76b $. 

Еще одним рынком, на который First Solar планирует выйти в ближайшие 3 года – Индия. Международное экономическое агентство прогнозирует, что к 2030 году эта страна обгонит Европейский союз и станет третьим потребителем энергии в мире после Китая и США.

Правительство Индии разработало план по внедрению возобновляемых источников энергии в следующие 10 лет. Планируется к 2030 году генерировать 450 ГВт экологически чистого электричества, что должно удовлетворить 40% спроса в стране.

Отдельное внимание уделяется солнечной энергетике, сейчас она производит 60 ГВт энергии. Ожидается, что этот тип генерации будет наиболее распространен и займет 60% производства из возобновляемых источников, а мощность солнечных электростанций составит 280 ГВт. Цель правительства Индии – вводить в эксплуатацию новые солнечные панели совокупной мощностью 25 ГВт ежегодно. Согласно прогнозам, к 2040 году на Индию будет приходиться 20% мировой солнечной энергетики.

4️⃣  Оценка компании

Отрасль солнечной энергетики считается очень перспективным направлением, поэтому компании из этого сегмента высоко оценены. Крупнейшим фондом, специализирующимся на этой индустрии, является Invesco Solar ETF. Его средневзвешенный P/E 70, а одна из крупнейших позиций, занимающая 6,8% - First Solar. 

P/S FSLR – 3,7, P/E – 27,2. Эти мультипликаторы значительно ниже оценок других крупнейших в США производителей оборудования для солнечных систем. SolarEdge имеет P/S 9,9, P/E составляет 120,3. P/S Enphase Energy равен 21,6, P/E – 139. Мультипликаторы SunPower находятся на уровне 7,4 и -54.

Основываясь на прогнозах аналитиков, можно рассчитать мультипликаторы компаний через 2 года. Форвардный P/S First Solar на конец 2023 года составляет 3,2, P/E также не покажет значительного изменения – 30. Ожидается, что денежные потоки Enphase Energy и SolarEdge вырастут до 2023 года, но все еще будут оценены более дорого, чем FSLR. Форвардный P/S равен 13,9 и 6,1, P/E – 65,5 и 40,2 соответственно.

5️⃣  Тренды

В 2010 году солнечная энергетика была одним из наиболее дорогих источников энергии. Получение 1 МВТ-ч обходилось в 381$. Производство такого же количества электрической энергии с помощью ветровой энергетики стоило 86-160$, атомной – 96$, угольной – 111$.

За последние 10 лет удалось добиться снижения себестоимости солнечной энергии в 6,7 раз до 57$. Учитывая, что ни углеводородная, ни возобновляемая энергетика не смогли показать столь существенного улучшения эффективности, солнечная энергетика стала одним из самых дешевых способов генерации электричества. По прогнозам, стоимость производства энергии с помощью панелей уже в 2022 году может снизиться до 39$, что сделает этот способ получения энергии самым дешевым. 

Таким образом, солнечная энергетика становится не просто частью зеленой экономики, направленной на сохранение экологии Земли, но и наиболее дешевым способом получения энергии, который дает реальные экономические выгоды. 

Причем First Solar предлагает наиболее выгодное предложение на рынке. Стоимость модулей компании с учетом инфраструктуры для них, монтажа и установки может окупиться уже спустя 6 месяцев использования солнечных панелей при их непрерывной работе. У аналогичных систем от азиатских производителей срок окупаемости составляет 15-24 месяца.

Риски 👎 

1️⃣  Финансовые показатели

До 2010 года First Solar активно развивалась, показывая быстрый рост денежных потоков. Но в последние 10 лет компания «топчется на месте», несмотря на стремительный рост популярности зеленой экономики. 

По итогам прошлого года FSLR показала выручку на уровне 2011 года, а за последние 5 лет доходы компании значительно снизились. В 2015 году они составляли 4,1b $, а в 2020 – 2,7b $, CAGR (-8%). По прогнозам, First Solar не удастся показать рост выручки и в ближайшие 2 года. В 2015 году компания приняла решение отказаться от сегмента «Системы» в пользу быстрорастущего направления производства и розничных продаж. На тот момент услуги и продукты для корпоративных клиентов приносили FSLR 93,6% выручки. С тех пор доходы от «Систем» снизились с 3,3b $ до 600m $, а их доля в продажах по итогам 9 месяцев 2021 года упала до 18,6%. Сегмент «Модули» действительно показал высокие темпы роста (CAGR за 5 лет составил 50,2%), но не смог полноценно компенсировать падение выручки от другого направления.

First Solar продает активы, связанные с обслуживанием корпоративных клиентов. Это единовременно увеличивает чистую прибыль, но снижает будущие денежные потоки. С этой реорганизацией и связана стагнация выручки. Аналитики ожидают, что сегмент «Системы» будет иметь отрицательное влияние на продажи еще как минимум 2 года, пока FSLR окончательно не избавится от этого направления.

Также компания не может повысить эффективность, она, наоборот, падает: наивысшая валовая маржинальность была достигнута в 2008 году (54,4%), с тех пор она постепенно снижалась и по итогам прошлого года достигла 25,3%. Маржа чистой прибыли 13 лет назад составляла впечатляющие 31,4%, но она также значительно упала за последние годы. По итогам прошлого года маржинальность чистой прибыли First Solar выросла до 14,7% отчасти благодаря полученным налоговым льготам. За вычетом их маржа составляет 8,9%.

Соответственно, и чистая прибыль не имеет определенной динамики. Она является очень нестабильной, в основном колеблясь в диапазоне от (-500m $) до +500m $. Согласно прогнозам, First Solar удастся показывать положительную динамику прибыли и в ближайшие 4 года она вырастет до 550m $, но темпы роста будут небольшими, CAGR всего 7%. 

Положительный аспект заключается в том, что компании не приходится производить дополнительную эмиссию акций для финансирования деятельности, но она также не может начать программы по выплате дивидендов и обратному выкупу из-за нестабильных денежных потоков.

2️⃣  Конкуренция

В 2011 году First Solar был в тройке крупнейших производителей солнечных батарей. Компания занимала 20% рынка США и обеспечивала 5,3% глобальных продаж. Но в последние 10 лет конкурентоспособность снижалась. Ее выручка стагнировала, несмотря на стремительное развитие индустрии. 

Хотя солнечные панели генерируют бесплатную энергию, переход на их использование является достаточно затратным даже для населения США. Стоимость решений для среднего загородного дома мощностью 6 кВт варьируется от 13 до 16k $, но может доходить и до 40k $. Цена установки системы – около 13k $. Поэтому важнейшим аспектом солнечных панелей стала их цена. Китайские компании, отличающиеся низкой себестоимостью продукции, стали лидерами в этой индустрии. На данный момент в КНР производится 72% солнечных панелей для всего мира. Доля США за 10 лет снизилась с 8,7 до 3%.

Условная стоимость панелей First Solar составляет 1$ за 1 ватт генерируемой энергии. Китайские компании предлагали эту продукцию по цене 0,37$, но напряжение отношений и введение США импортных пошлин в 2012, 2014 и 2018 привело к падению поставок панелей из КНР. Опустевшую нишу быстро заняли другие азиатские игроки из Малайзии, Вьетнама, Японии и Южной Кореи.

Хотя First Solar является крупнейшим производителем солнечных панелей в США, его доля на этом рынке составляет 2,6%. Причина заключается в том, что импортная продукция занимает 90-94% рынка Америки. Лидерами в этой индустрии являются корейские компании LG Solar и Hanwha Q Cells, японская Panasonic и китайская Jinko Solar, а также американская организация SunPower, которая перенесла предприятия в Малайзию и Филиппины.

Соответственно, и на мировой арене First Solar не смогла конкурировать с азиатскими производителями. Доля компании на рынке за последние годы снизилась примерно до 0,6%. Лидерами этой отрасли являются китайские организации Jinko Solar, Trina Solar и JA Solar, занимающие 9,9, 9,3 и 7,6% совокупного рынка солнечных панелей соответственно.

16 ноября Внешнеторговый суд США отменил введенную в 2018 году пошлину на китайские солнечные панели, составлявшую 30%. Данное решение стало причиной обвала акций FSLR на 8%, ведь оно значительно ослабило положение First Solar перед производителями из КНР и снизило ценовую конкурентоспособность компании.

3️⃣  Фиксированные цены

Продажи First Solar можно спрогнозировать достаточно точно, ведь модель компании предполагает заключение долгосрочных контрактов на поставку. Еще в начале года было известно об особенностях продаж 90% продукции в 2021, а сейчас есть информация о том, чем будет загружено 70% производства компании в следующем году. Например, First Solar заключила договор на поставку панелей по определенной цене в начале 2021 года, а произведет и поставит этот товар только через 11 месяцев. Таким образом, в большей части договоров не был предусмотрен рост инфляции.

Контракты на 2021 год предполагают снижение средней стоимости продукции на 2%, но из-за роста цен на перевозки и сырье, производственные затраты на единицу продукции выросли на 14,7%. В следующем году First Solar сможет переложить рост цен на логистику и материалы на потребителей лишь при продаже 30% продукции. 70% произведенных панелей будут проданы по заранее фиксированной цене, не учитывающей будущую инфляцию. В связи с этим снижается маржинальность FSLR. За последний квартал она составила 21,4%, а за год 31,6%. В случае продолжения роста цен маржа компании будет падать и в следующем году.

First Solar – один из немногих производителей панелей, работающий по долгосрочным контрактам. Многие компании имеют более гибкую модель, что позволяет оперативно изменять цены на продукцию. Например, Jinko Solar и Canadian Solar за первое полугодие поменяли ценники на свои товары на 8%, а Maxeon Solar – на 15%.

Итоги 📋

🔎 Несмотря на очень быстрое развитие солнечной энергетики, First Solar не удается увеличивать продажи, ведь компания проигрывает конкуренцию азиатским производителям солнечных батарей. На компанию давит инфляция, а перестройка бизнеса продолжается. FSLR в числе аутсайдеров в своей отрасли. И текущая низкая оценка со стороны рынка справедлива.

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании