Факторное инвестирование.

Факторное инвестирование — это альтернативный подход к составлению портфеля, позволяющий объединять или взвешивать активы в зависимости от различных инвестиционных факторов. Уникальность таких стратегий в том, что их нельзя отнести к категории «пассивных» или «активных» инвестиций: они сочетают в себе признаки обоих подходов. В 2010-х факторные стратегии стали особенно популярны на западных рынках благодаря широкому распространению индексных ETF.

Как возникло и развивалось факторное инвестирование. 

Долгое время на рынках было популярно стоимостное инвестирование — подход, согласно которому цена активов стремится к справедливой. Он предполагал наличие лишь одного инвестиционного фактора — стоимости (value). Фундаментальные принципы стоимостного инвестирования впервые были широко изучены Бенджамином Грэмом в 1930-е гг. Под стоимостным инвестированием Грэм подразумевал покупку акций с учетом их справедливых и рыночных цен: справедливая стоимость должна быть выше рыночной. Благодаря обнародованию первых эмпирических данных, доказывающих взаимосвязь между доходностью портфеля и фактором стоимости, Грэма стали называть «крестным отцом» стоимостного инвестирования.

Однако в 1970-х появились эмпирические исследования, значительно расширяющие число факторов, объясняющих движение котировок. Благодаря развитию компьютерных технологий и вычислительных мощностей во второй половине XX века ученые начали оспаривать традиционную теорию финансов.

В 1972 г. Роберт Хауген и Джеймс Хайнц доказали, что взаимосвязь между риском и доходностью не является линейной. Они обнаружили, что риск-скорректированная доходность акций с низкой волатильностью превосходит доходность волатильных акций.

К наиболее значимым исследованиям по этой теме можно отнести работы Юджина Фамы и Кеннета Френча, которые в 90-х пришли к выводу, что не только акции стоимости, но и компаний малой капитализации исторически приносят более высокую доходность. За эту работу они получили Нобелевскую премию по экономике. Модифицируя свою модель и каждый раз добавляя в нее новые значимые факторы, к 2014 году ученые смогли объяснить до 95% доходности портфелей.

Джегадиш и Титман в 1993 г. продолжили искать зависимости на фондовом рынке и подробно изучили моментум-стратегии: в своей работе они продемонстрировали эффективность стратегии инвестирования в акции, которые росли в прошлом.

На практике применять стратегии факторного инвестирования в 1970–1990 годы было не так уж просто. Чтобы собрать портфель из активов, объединенных по одному фактору, инвестору пришлось бы самостоятельно анализировать тысячи компаний и выбирать только те из них, которые подходили под заданные критерии. Именно поэтому история развития факторного инвестирования тесно связана с развитием индексов и инструментов, отслеживающих их динамику в инвестиционных портфелях (ETF).

Основная идея традиционных индексных фондов заключается в том, чтобы отражать в своих портфелях чистую "бету" (то есть рыночный риск; подробнее о "бете" — ниже). При этом на фондовом рынке также существуют и другие компоненты риска и доходности — факторы. И их невозможно задействовать в портфеле с помощью фондов/индексов, взвешенных по капитализации.

С распространением индексных фондов в 2000-х появилось множество новых концепций по взвешиванию активов. Среди наиболее заметных стратегий — фундаментальные. Они были разработаны Робертом Арноттом из инвесткомпании Research Affiliates. Такие стратегии ранжируют акции компаний по балансовой стоимости, дивидендам, продажам и денежным потокам, а не по рыночной стоимости (как в традиционном подходе).

Факторное инвестирование — это уникальное сочетание "беты" и "альфы".

Доходность инвестиционного менеджера (управляющего) можно разложить на три компонента: мастерство управляющего(«альфа»), подверженность рыночному риску («бета») и удача. Термины «альфа» и «бета» возникли в современной портфельной теории Марковица ещё в середине XX в. Сегодня они продолжают набирать популярность в финансовых изданиях и дискуссиях о риске/доходности.

«Бета» (beta, β) – это мера рыночного риска, которая показывает, на сколько процентов упадут или вырастут определенная акция или портфель при падении или росте фондового индекса на 1 %. "Бета-коэффициент" можно рассматривать как величину риска, которую нельзя снизить за счет диверсификации портфеля.

Если "бета" портфеля больше единицы, то это означает, что у портфеля больший риск (волатильность), чем рыночный индекс (например, S&P 500), а если меньше единицы, то наоборот. Инвестор, который использует классический индексный фонд, имеет бета-коэффициент, равный единице. "Коэффициент альфа" (alpha, α), также известный как «индекс Дженсена», был создан в 1968 г. американским экономистом, профессором бизнес-школы Гарвардского университета Майклом Дженсеном.

"Альфа" демонстрирует, насколько лучше (или хуже) инвестиционный портфель работал относительно эталона – индекса широкого рынка. "Коэффициент альфа" используется как показатель измерения способности портфеля (фонда) обыграть рынок. Факторное инвестирование не является ни чистой "альфой", ни "бетой", потому что представляет собой их совокупность. Его цель – обеспечить инвестору большую доходность с поправкой на риск за счет различных стратегий инвестирования. Систематические отклонения от рыночного индекса, взвешенного по капитализации, образуют факторную премию. В отличие от премии за риск, которая определяется как разница между доходностью рынка и безрисковой ставки, факторная премия – превышение доходности фактора над доходностью широкого рынка. Если классический индексный фонд отражает движение рынка, то управляющий активным фондом стремится превзойти рыночную доходность с помощью набора ценных бумаг, отличного от рыночного по структуре и пропорциям. Цель факторного инвестора – получить премию, используя определенный стиль (или комбинацию стилей) инвестирования в долгосрочной перспективе. Таким образом, элементы факторного инвестирования имеют место быть как в индексных, так и в активных стратегиях.

Определения таких понятий, как «количественное инвестирование», «факторное инвестирование» или «смарт-бета стратегии», тесно связаны между собой, однако взгляды ученых, инвестиционных компаний и управляющих активами на них могут в значительной степени отличаться друг от друга. Чтобы не допустить двусмысленности, дадим обобщенные определения и характеристики каждого из этих понятий.

Факторное инвестирование не предназначено для полной замены пассивного инвестирования, которое предполагает взвешивание инвестиционного портфеля на основе рыночной капитализации, и одновременно с этим не может полностью заменить традиционное активное управление. Как для институциональных, так и розничных инвесторов факторный подход является «третьим способом инвестирования». 

Историческая доходность факторов.

BlackRock разделяет все существующие факторы на две категории: макроэкономические факторы, охватывающие широкие риски по всем классам активов, и «факторы стиля», которые помогают объяснить доходность и риск внутри классов активов. Далее мы сосредоточимся на "факторах стиля" — именно они составляют основу факторного инвестирования

В настоящее время существует как минимум пять общепризнанных факторов, которые подходят под все важные критерии и широко применяются в финансовой индустрии: стоимость (value), моментум (momentum), низкая волатильность (low volatility), качество (quality) и размер (size).

Эффективность факторных стратегий на историческом периоде иллюстрируют данные S&P Global. Около половины представленных факторов опережали по доходности широкий рынок на горизонте 15 лет (факторные индексы в таблице приведены по убыванию среднегодовой доходности на самом длинном периоде). При этом следует отметить и более высокую волатильность некоторых фаворитов. Доходность выше рыночной при сопоставимом уровне риска обеспечили факторы роста, качества и моментума.

За последние 15 лет половина представленных факторных стратегий продемонстрировала доходность выше рыночной и опережала бенчмарк на протяжении почти 90% времени. Особенно это видно на периоде с 2004 по 2020 годы, до периода высокой рыночной волатильности последних нескольких лет.

Доходность факторных стратегий зависит не только от горизонта инвестирования, но и от текущего состояния экономики. Инвестиционная компания "Invesco" проиллюстрировала взаимосвязь эффективности факторных стратегий на различных этапах экономического цикла.

Аналитики "Russell Investments" пришли к выводу, что моментум (MOM) может быть особенно эффективным до наступления рецессии, а такие факторы, как качество (QMJ), инвестиции (CMA) и прибыльность (RMW), демонстрировали лучшие результаты во время рецессии. После ее окончания факторы приносили среднюю доходность 27% в следующие 12 месяцев.

В контексте 2024 года и слабой экономической активности наиболее интересными факторами с точки зрения доходности могут служить волатильность, качество и моментум.

Впрочем, некоторые исследователи не разделяют эту точку зрения. По их мнению, связывать эффективность факторов с экономическим циклом не совсем корректно, потому что исторически связь прослеживалась скорее с настроениями инвесторов, а не с макроэкономическими показателями или бизнес-циклом.

Продолжение следует...