Евробонды европейских банков

Дима, привет! Сегодня затронем тему банковских субординированных бондов, она актуальна для нас и наших клиентов. Банковский сектор чувствовал себя в прошлом году хуже остальных секторов. Упали в цене не только банковские субординированные облигации, но и акции банков. С чем ты это связываешь?

В первую очередь нужно сказать о сегменте субординированных облигаций. Это наиболее рискованный сегмент облигаций. Инвестиции в него обладают повышенной бетой: они сильнее падают, когда рынок снижается, и сильнее растут, когда рынок восстанавливается. Сегмент субординированных еврооблигаций в том году находился под давлением негативного внешнего фона, как и на всех рынках еврооблигаций.  Динамика банковских субордов очень тесно связана с динамикой акций, поскольку эти инструменты во многом похожи, зачастую имеют одних и тех же инвесторов.

Суборды европейских банков находились под давлением в том числе в силу технических факторов. По итогам прошлого года в европейской банковской системе завершился переход к Базелю III. Ужесточились требования по учёту капитала, поэтому нормы достаточности капитала у большинства банков снизились. Наиболее типичное давление на капитал составило в пределах 10% от его величины, если смотреть на всю банковскую систему стран еврозоны. В связи с этим многие банки размещали в прошлом году суборды, и был большой навес первичного предложения.

Все банки должны были с 1 января текущего года соответствовать новым требованиям. Многие, особенно осенью, активизировались с размещением новых субордов, несмотря на повышенные уровни доходности по инструментам. Банкам необходимо было создавать капитальные буферы, поэтому наблюдалось техническое давление на цены обращающихся выпусков. С началом 2019 года ситуация должна значительно измениться, должен уйти навес первичного предложения, который был в прошлом году. Данный вид облигаций должен чувствовать себя в этом плане гораздо лучше, поскольку не будет оказываться избыточного давления на цены обращающихся выпусков.

На 2019 год у нас взгляды достаточно оптимистичные - как по общему росту рынка еврооблигаций, так и в части субординированных еврооблигаций, которые могут продемонстрировать результат лучше рынка. Главной особенностью прошлого года стало осознание того, что субординированные еврооблигации могут не отзываться в даты колл-опционов. Инвесторы стали закладывать в модели оценки то, что суборды могут никогда не стать отозванными, что суборды - это в действительности вечный инструмент. Массовое осознание рынком данного факта привело к снижению цен, которое мы увидели в прошлом году. Тем не менее, ничего критичного в банковском секторе еврозоны пока не произошло, наоборот, ситуация фундаментально постепенно улучшается несмотря на то, что капитал у банков формально снизился, но качество этого капитала заметно выросло. Инвестиции в субординированные облигации становятся более надёжными, поскольку ужесточилось регулирование и контроль. Это один из главных позитивных моментов для инвесторов.

Снижение по многим бумагам доходило до 15-20% по ценам. Соответствует это такому же ухудшению кредитных метрик или нет?

Тут ситуация очень индивидуальна по каждому конкретному выпуску. Нужно смотреть, что происходило конкретно с банком. Но снижение по той выборке банков, за которой мы постоянно следим, состояло в том, что к инвесторам приходило осознание, что доходность надо считать не к опционам колл, а условно к бесконечности. Если у банка низкие ставки купонов по субординированным облигациям, то с большой вероятностью банк не будет погашать выпуск в дату колл-опциона. Скорее он будет сохранять его достаточно длительное время, вплоть до бесконечности.

То есть ухудшений метрик не было?

Значительного фундаментального ухудшения не произошло, скорее были технические факторы, связанные с переходом на Базель III. Капитал, который мы видим у банков сейчас, и капитал, который был пять лет назад – это два абсолютно разных по качеству капитала, поэтому не стоит придавать большого значения более низким цифрам достаточности капитала. Доходность субординированных еврооблигаций тесно связана с общими рыночными изменениями.

Если резюмировать, то ты это больше связываешь не с ухудшением кредитных метрик, а именно с общей рыночной динамикой и с тем, что суббординированные облигации имеют большую бету по отношению к рынку?

Да, это главные факторы. В данный момент субординированные облигации европейских банков выглядят интересными для включения в портфель или увеличения позиций. Мы уже добавили некоторые выпуски в свои облигационные портфели в конце декабря.

За прошлый год субординированные облигации европейских банков упали сильнее, чем даже российские, хотя над российским рынком висел дополнительный санкционный риск. С чем ты это связываешь?

Да, многим это может показаться странной дивергенцией, но тут стоит обратить внимание, что доходность облигаций европейских банков изначально была чуть ниже. По большинству российских субордов сохраняется высокая вероятность, что они будут отозваны в даты колл-опционов. По большинству европейских субординированных облигаций вероятность погашения в дату колл-опциона меньше. Это и объясняет то, что российский рынок субординированных облигаций упал не так сильно, как европейский.

Есть ли какой-то потолок роста доходности? Она может уйти до 8-9%? Или это будет в одно время с ухудшением кредитных качеств, может быть, опять просто рыночное движение?

Вообще, как показал прошлый год, может быть всё, что угодно. Даже те события, которые мы не закладываем, могут происходить. Если посмотреть на 2018 год, в нём были собраны события предыдущих 5 лет, сжатые на горизонте одного года. На каждом рынке, который мы покрываем, были какие-то кризисные явления или полноценные кризисы. Поэтому доходности по субордам также могут возрасти, если продолжится негативная тенденция на финансовых рынках, продолжится падение индексов акций, в первую очередь S&P, тогда доходность по субордам продолжит расти, поскольку в условиях падения фондового рынка субординированные инструменты  вряд ли смогут показывать положительную динамику.

Но базовый сценарий наш остается какой?

Базовый сценарий - ситуация улучшается, мы не видим дальнейшего ухудшения дел по многим темам, которые тянули нас вниз в 2018 году. Это, в первую очередь, монетарная политика ФРС, торговые войны США. В последние недели ситуация кардинально развернулась по обеим темам. В целом мы видим, что доходности по субординированным облигациям европейских банков могут значительно снизиться, а цены по обращающимся выпускам - вырасти в 2019 году.

перейти на канал Alfa Wealth