О бедном ПВО замолвите слово

Ответ на заметку Н. Павлова от 20.08.2021 "Как сделать ПВО действительно рабочим институтом"

На рынке высокодоходных облигаций сложилась удивительная ситуация, когда организаторы выпуска, которые имеют и не имеют брокерские лицензии, поднадзорные и не поднадзорные регулятору, «помогают» эмитенту пройти путь от регистрации выпуска до продажи его конечному инвестору.

При этом многие организаторы включают в пакет услуг и Investor relations (IR) для эмитента, успешно миксуя его с PR под будущие выпуски. Часто по этой причине эмитент отказывается от прямых контактов со своими инвесторами либо они носят весьма сухой характер с очень ограниченной информацией для держателей долга. В сложившейся системе отношений есть логика хотя бы по той причине, что инвесторов тысячи и они не имеют какого-то обобщенного голоса, а качественно контактировать персонально с сотнями и тысячами инвесторов малый и средний бизнес, пожалуй, не сможет, так как это потребует серьезных трудозатрат квалифицированного специалиста.

Можно было бы не обращать внимание на это и дальше – раз рынок так решил, то так тому и быть, но есть нюанс – дефолты и прочие трудности на жизненном пути. Вот тут на первый план должен выходить ПВО как независимая третья сторона, а если быть точнее, ПВО должен сопровождать выпуск с момента начала размещения и до полного погашения.

Но в таком случае это требует наличия в штате ПВО не только облигационных юристов, но и кредитных аналитиков, аудиторов и т.д. Но кто же будет оплачивать услуги такого масштабного ПВО? Эмитент? Нет, отпадает, так как он уже уплатил солидные комиссионные организатору выпуска, доходящие порой до 4,5 % от объема размещения. Инвестор? Тоже нет, так как при определении купона эмитент уже учел свои расходы на организацию выпуска, и инвестор получает и так максимально низкую ставку, с которой хоть как-то можно продать выпуск на первичном размещении. А как показывает практика, порой и ставку ниже рыночно-справедливой, и котировка с первых дней уходит на уровни ниже номинала. Отдать от своей доходности еще и часть на расходы ПВО инвестор явно не готов.

Многие эмитенты получают субсидию от государства на организацию выпуска, то есть государство компенсирует оплату услуг организатора и различные регистрационные сборы, но и тут ПВО «за бортом». При правильном развитии ситуации именно ПВО должен первым дать сигнал о трудностях эмитента в обслуживании долга, стать мостом для диалога о реструктуризации, не дожидаясь дефолта. В этом диалоге ПВО должен компетентно оценить возможные условия такой реструктуризации, чтобы она была, во-первых, исполнима, а во-вторых, наносила минимально возможный урон интересам держателей долга.

Итак, мы имеем понимание, каким функционалом должен обладать ПВО, помимо качественной судебной защиты облигационера, но не имеем представления, как должна измениться структура затрат эмитента на выпуск, чтобы хватало и на качественного ПВО. Ясно лишь, что нагрузить добросовестный малый и средний бизнес дополнительными затратами не получится.

Александр Беркунов, частный инвестор, член Ассоциации владельцев облигаций