Экономика России и рынок ОФЗ в 2022 году
Павел Бирюков, Экономист Газпромбанка
Андрей Кулаков, CFA, FRM, начальник Управления анализа инструментов с фиксированной доходностью
Владимир Пантюшин, Глава департамента анализа рыночной конъюнктуры
Ускорение инфляции в 2021 году было неожиданным следствием выхода из пандемийной рецессии. Это стало главным негативным сюрпризом года как в России, так и в мире, спровоцировав повышение процентных ставок ЦБ РФ. Общим позитивным событием послужило восстановление экономик после рецессии: ВВП России превысил докризисный уровень уже в 2К21. Рост мирового спроса поддержал цены на сырьевые товары.
В 2022 году мы ожидаем стабилизации и постепенного замедления инфляции. Темп ускорения инфляции снижается: в ноябре инфляция замедлилась до 0,96% м/м. Предыдущие повышения ключевой ставки ЦБ уже затормозили темп роста объемов кредитования и вернули срочные рублевые депозиты населения к росту. Население начало переходить от потребительской модели к сберегательной. В начале следующего года эффект базы будет оказывать негативное влияние на показатели инфляции, а немонетарные меры властей (в частности, восстановление трудовой миграции) усилят этот эффект. Мы ожидаем, что после плато в 1К22 около текущих значений инфляции (8,4% г/г) произойдет разворот тренда, и в течение года она будет замедляться, достигнув 6,8% г/г в декабре.
Высокая инфляция и инфляционные ожидания вынудят ЦБ еще раз повысить ставку. В результате ключевая ставка достигнет пика в 9,25% в 1 квартале 2022 г. Мы ожидаем, что по мере замедления инфляции и ее приближения к диапазону 7,0–7,5% г/г ЦБ начнет постепенно смягчать политику, и в конце 2022 г. ключевая ставка будет снижена до 8,25%.
Среднесрочная динамика монетарных показателей упирается в скромные перспективы экономического роста. По нашим оценкам, в 2022-2023 годах рост ВВП России вернется к допандемийным темпам 1,5–2,0%. Внутренний спрос будет замедляться по мере перехода в режим сбережений и сокращения фискального импульса (бюджет станет профицитным – на уровне 3,4 трлн руб. в 2022 г. и 1,4 трлн руб. в 2023 г.). Ожидаемый нами рост цен на нефть и возможное частичное ослабление геополитической напряженности в 2022 году указывают на укрепление рубля. Мы полагаем, что к концу года обменный курс составит 71,5 руб./долл.
На основании обновленного прогноза экономических показателей мы уточнили наши ноябрьские оценки рынка ОФЗ:
Мы по-прежнему считаем привлекательным позиционирование в длинных бумагах (10-12 лет) при горизонте инвестирования не менее 1 года. Однако в связи с обновлением прогноза по уровню ключевой ставки на конец 2022 г. мы скорректировали оценку доходности 10л ОФЗ на конец 2022 г., которая теперь составляет 7,50%, в то время как ранее прогнозируемый уровень в 6,75–7,00% теперь, по нашей оценке, будет достигнут лишь в 2023 г.
Одним из факторов, который задержит снижение доходности ОФЗ, является план Минфина по заимствованиям. Наш обновленный прогноз предполагает, что потребность в заимствованиях в 2022 г. составит 2,5 трлн руб. всего, или 1,4 трлн руб. в чистом выражении. Это чуть ниже, чем в Законе о бюджете (3,3 трлн руб. и 2,2 трлн руб. соответственно), но по-прежнему выглядит амбициозно. Ведомству предстоит занимать ~53 млрд руб. в среднем в ходе одного аукционного дня, а средний фактический объем еженедельных заимствований в последние месяцы составлял ~30 млрд руб. Более того, потребность в 2023 г. еще выше, чем на 2022 г. – 4,0 трлн руб. всего (3,4 трлн руб. в Законе о бюджете), что предполагает, что фактор спроса сохранит свое влияние на протяжении длительного периода времени.
Поскольку ситуация все еще неустойчива и риск того, что инфляция может возобновить рост достаточно высока, мы по-прежнему рекомендуем рассмотреть возможность частичного хеджирования позиции путем одновременного открытия коротких позиций по 2-3л ОФЗ, которые более чувствительны к этому фактору. Такое позиционирование позволит частично защититься в случае неприятных сюрпризов по инфляции, но сохранить долгосрочное позиционирование в длинных бумагах.
Более того, в последнее время мы наблюдаем сжатие спреда 10-3 до -9 б.п. с -37 б.п. месяцем ранее, в большей степени обусловленного снижением доходности на коротком отрезке кривой. На наш взгляд, это выглядит контринтуитивно в условиях сохраняющихся ожиданий роста ключевой ставки – не только наши прогнозы, но и рыночные индикаторы оценивают ключевую ставку выше 9% на горизонте следующих 6 месяцев.
Такая ситуация, на наш взгляд, объясняется техническим фактором погашения в середине декабря выпуска ОФЗ серии 25083 объемом 362 млрд руб. (учитывая купон) и аллоцированием части средств от него в «короткие» выпуски на вторичном рынке. Мы считаем недавнее снижение доходностей в короткой дюрации неустойчивым, а значит, такое позиционирование в текущий момент носит не только защитный, но и спекулятивный характер. Мы не исключаем, что доходность короткого отрезка кривой на горизонте ближайших месяцев может подняться ближе к 9,0%.
При этом мы считаем, что с таким позиционированием стоит быть осторожным. По мере того, как инфляция начнет демонстрировать тенденцию к замедлению, цикл повышения ставки ЦБ РФ иссякнет, а тональность регулятора начнет смягчаться, короткие позиции по 2-3л ОФЗ стоит фиксировать с одновременным усилением длинных позиций на длинном отрезке кривой. В настоящий момент мы оцениваем, что такое развитие событий будет наблюдаться в конце 1К22 – в начале 2К22.