ЭВОЛЮЦИЯ ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА

Вниманию читателей предлагается анализ процесса развития инструментов фондового рынка (ИФР), под которыми понимают виды привлечения ресурсов с целью формирования капитала. Фондовые инструменты рассматриваются с точки зрения их правовой сущности, которая чаще всего выражается юристами через такие категории, как «ценная бумага» или «документ». ИФР трактуются в соответствии с разделом законодательства об объектах хозяйственных сделок (купли/продажи, мены) или объектах субъективных прав (собственности, залога) (ст. 128 ГК РФ). В мировой практике львиную долю ИФР составляют акции и облигации. Именно они являются для нас главными представителями ИФР.

Историческое развитие ИФР включает 4 периода: права, документы, ценные бумаги и ценные права. Данные периоды образуют 2 эпохи: неценнобумажную и ценнобумажную. Кроме того, экономический анализ (law & economics) позволяет говорить о том, что документ должен признаваться ценной бумагой не из-за возможности получить с его помощью ценности, а в силу того, что в отношении такого документа установлены специальные правила, которые делают положение его собственника и других участников отношений экономически более эффективным. Ценная бумага сокращает социальные издержки и поэтому обладает социальной ценностью. Мы живем в ценнобумажную эпоху, и нам иногда трудно представить, что акции и облигации когда-то не были ценными бумагами. ИФР торговались в течение столетий, пока инвестиционные документы были наделены свойствами ценных бумаг. Это означает, что ценные бумаги следует рассматривать как одну из многих возможных форм существования фондовых инструментов.

ВОЗНИКНОВЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА…

Принято считать, что история фондового рынка начинается с создания в 1602 г. фондовой биржи в Амстердаме[1]. Между тем, по мнению Ф. Брауделя, не совсем правильно называть Амстердам первым рынком капитала, ведь доли государственных займов торговались еще до 1328 г. в таких городах-государствах, как Венеция, Флоренция и Генуя. Кроме того, нельзя не упомянуть торговлю в Лейпциге долями в германских шахтах, а также торговлю во Франции муниципальными долями участия (rentes sur l'Hotel de Ville), которая имела место еще в XVI в. Но что было нового в Амстердаме, так это объем, текучесть и публичность рынка, а также свобода спекулятивных сделок на нем[2]. Помимо организационной составляющей, к началу XVII в. сложились разнообразные ИФР, основную часть которых составили доли в государственных и муниципальных долгах, а также в голландской Восточно-Индийской компании. Вскоре опыт Голландии, а также иные аспекты коммерции и финансов, переняла Англия. По словам известного британского историка, «к концу XVII в. в Лондоне был открытый и высокоорганизованный рынок акций и долей в компаниях»[3]. 

Доли в публичных долгах итальянских городов-государств периода Ренессанса не были представлены какими-либо документами, они торговались как права требования к городу. Передача таких прав (долей) производилась путем внесения соответствующих записей в книгу, ведение которой осуществлялось самим городом. Кроме этого, существовала возможность внесения записей о залоге соответствующей доли, что свидетельствует о достаточной развитости рынка того времени. Торговля долями в голландской Восточно-Индийской компании велась также путем внесения записей в соответствующие книги компании, которые относились к внутренним документам учетного характера, но в силу наделения их публичной функцией имели доверие на рынке.

ОТ КНИГИ К ДОКУМЕНТАМ…

Согласно распространенному мнению начало бумажной репрезентации инвестиций связывают с XVII-XVIII вв. В то же время в быту купцов бумажный оборот кредита присутствовал уже продолжительное время: вексель стал использоваться на практике примерно с XIII-XIV вв. Спорность мнения о позднем включении документа в торговлю инвестициями связано с неясностью терминов stock и shares. Профессор Роджерс пишет: «В XVII и XVIII вв., как и сейчас, такие слова могли относиться или к праву в отношении предприятия, или к бумаге, репрезентующей такое право. В то время найти ссылки на торговлю долями в капитале (shares of stocks) не представляло никакого труда. Неясным остается вопрос, воплощалось ли соответствующее этой доли право в документ и осуществлялась ли передача права вручением этого документа?»[4] Далее, правда, Роджерс делает заключение, что, вероятнее всего, на практике использовалась как одна форма передачи (путем внесения записи), так и другая (путем вручения документа).

По всей видимости, внешнее правовое воплощение ИФР (право или документ), а соответственно и модель их передачи (записью или вручением) зависели от конкретной ситуации и отдавались на усмотрение лиц, инициирующих формирование капитала. В юридических терминах это значит, что норма о форме фондовых инструментов была диспозитивной.

Помимо этого, нельзя забывать того значения, которое документ имел в то время. Сегодня трудно себе представить, что оборота договорных требований полностью не существовало и не могло существовать, поскольку действовал строгий запрет на передачу прав требований. Исключение составила область коммерции, где права путем их «документизации» в представлениях людей приравнивались к вещам. В некотором роде права были «овеществлены». Вне этой исключительной зоны возможность передачи договорных прав во многих странах получила «зеленый свет» только в конце XIX - начале XX вв.: например, в Германии после вступления в силу Гражданского уложения 1896 г., а в Англии с принятием Закона о собственности 1925 г. 

Ценная бумага сокращает социальные издержки и поэтому обладает социальной ценностью.

Между тем регулирование документов, которые использовались при формировании капитала на фондовом рынке, пока не обладает специальными качествами. Такое положение вещей продолжалось вплоть до XIX в., когда инвестиционные документы постепенно трансформировались в ценные бумаги. Это означает, что до того как акции/облигации стали ценными бумагами, потребовалось пройти путь, равный 5 векам - с XIV по XIX в. Если рассматривать всю историю торговли инвестиционными инструментами, то, по образному выражению профессора Роджерса, «царствование ценных бумаг является относительно недавним и коротким»[5]. 

ОТ ДОКУМЕНТА К ЦЕННОЙ БУМАГЕ…

Итак, в инвестиционной сфере документ стал ценной бумагой достаточно поздно (например, в американском праве акция приобрела качество ценной бумаги только с принятием Унифицированного закона о передаче акций 1910 г.). Интересно, что перерождение документа в ценную бумагу происходило во многих странах весьма схожим образом - путем распространения на инвестиционные документы правил вексельного законодательства, которые к XIX в. уже были основательно проверены как национальной, так и международной практикой. 

Простые корпоративные и государственные/муниципальные облигации свободно могли быть приведены к подобию векселей и таким образом получить ценнобумажную оборотоспособность, основанную на общих принципах вексельного права. Однако полная ценнобумажная оборотоспособность ИФР еще долго ждала своей реализации. В частности, в конце XIX в. органы государственной власти США рутинно описывали сертификаты акций как «квазиценнобумажные», имея в виду следующее их отличие от векселей или облигаций: сертификаты акций – не единственное доказательство закрепленных в них прав – «монумент титула». До принятия Унифицированного закона о передаче акций сертификат акций не являлся «овеществлением» прав акционеров.

Понятие «ценная бумага» включает в себя две составляющие: документ и ценнобумажные свойства. Иными словами, документ становится ценной бумагой при создании в отношении него правового режима, в состав которого входит совокупность ценнобумажных свойств. Такая совокупность состоит из следующих правовых свойств:

1. Специальная легитимация. Согласно общим нормам установление факта принадлежности определенного права данному лицу (легитимация) требует выяснения следующих обстоятельств: от кого было приобретено имущество, имел ли отчуждатель на него права, действительна ли сделка об отчуждении имущества? Более того, отвечать на эти вопросы придется при каждом случае перехода имущества от одного лица к другому. Неопределенность круга таких обстоятельств порождает эффект незавершенности выводов о легитимации - всегда могут «всплыть» те или иные обстоятельства. Для ценных бумаг предусматриваются специальные нормы о легитимации, которые направлены на упрощение проверки и состоят в указании ограниченных по составу и легких для установления обстоятельств, при наличии которых лицо считается субъектом права. Например, в случае с предъявительской ценной бумагой субъект легитимирует простой факт владения данной бумагой (ст. 145 ГК РФ).

2. Литеральность. В обычной ситуации источником информации о правовых взаимоотношениях сторон могут выступать различные доказательства - письменные, устные, вещественные. В таком случае происходит как бы «распыление» юридически значимой информации. В случае с ценной бумагой необходимо, чтобы для данного права, в том числе для его возникновения, передачи или осуществления, наличествовал определенный документ (ст. 142 ГК РФ). Следствием такого требования является локализация необходимой информации, что вносит точность и ясность в соответствующие отношения.

3. Формализация. В договорных взаимоотношениях участники оборота свободны в форме и методах выражения своих соглашений. Возникающая в этом случае проблема толкования компенсируется правом суда принимать во внимание все соответствующие обстоятельства, включая предшествующие договору переговоры и переписку (ст. 431 ГК РФ). В случае с ценными бумагами неясность значительно уменьшается за счет строгой регламентации формы и реквизитов ценных бумаг (п. 1 ст. 142 ГК РФ), а также подробного нормативного описания выраженных в них прав (п. 1 ст. 144 ГК РФ; Положение о простом и переводном векселе).

4. Автономность. В обычной ситуации необходимость доказывать, что требование существует, возлагается на кредитора: он требует, он и доказывает (ст. 312 ГК РФ). В случае с ценными бумагами дело обстоит иначе. Для них закреплена презумпция, согласно которой требование по ценной бумаге существует, пока должник не докажет обратного. Такое свойство ценной бумаги перекладывает обязанность доказывать наличие требования на должника, тем самым делая положение кредитора более выгодным (п. 2 ст. 147 ГК РФ).

5. Абстрактность. Согласно общим правилам, должник должен проверять действительность всех актов передачи, состоявшихся в отношении предъявляемого к нему требования (ст. 312 ГК РФ). С ценными бумагами наблюдается иная картина. Исполняя обязательства (ст. 145 ГК РФ), должник, во-первых, не имеет права требовать от легитимированного лица доказательства того отношения, в силу которого документ перешел к предъявителю, а во-вторых, освобождается от дальнейшей ответственности, даже если впоследствии окажется, что ценная бумага перешла к владельцу не от собственника (п. 2 ст. 147 ГК РФ).

6. Публичная достоверность. Покупатель ценной бумаги, доверяя ее содержанию, приобретает выраженное в ней право таким, каким оно является согласно этому содержанию. Право приравнивает внешнюю видимость права в отношении добросовестных третьих лиц к реализации действительно существующего права. Тот, кто доверился видимости права и принял ее за существующее право, не должен ничего терять. 

Понятие «ценная бумага» включает в себя две составляющие: документ и ценнобумажные свойства.

Итак, на основании перечисленных свойств ценных бумаг можно сделать следующие выводы. В ходе обмена участники оборота обязаны проверить, действительно ли существует право, каково его содержание, принадлежит ли оно данному лицу. В терминах экономического анализа указанные лица вынуждены нести издержки по сбору и оценке информации (так называемые информационные издержки). На деле таких затрат удается избежать, в частности, благодаря личным отношениям с контрагентом, а также «сигналам» с рынка. Однако в крупных сделках чаще всего необходимость проверки упомянутой информации все-таки остается. Институт ценных бумаг направлен на уменьшение самой необходимости нести издержки. Такая цель достигается путем: 

1) локализации источника информации (литеральности);

2) ограничения объема необходимой к сбору информации (легитимации, автономности, абстрактности);

3) упрощения обработки и оценки соответствующей информации (формализации, публичной достоверности).

Распространение на ИФР принципов ценнобумажного сокращения издержек свидетельствует о том, что на определенном этапе развития фондового рынка возникла потребность в повышении его экономической эффективности, одним из способов которого является уменьшение соответствующих информационных издержек. Правовое вмешательство в виде института ценных бумаг реально повышает ценность закрепленного в бумаге права. Видимо, это и следует рассматривать как объяснение того, почему бумага называется ценной. 

Таким образом, третий исторический период ИФР знаменуется тем, что фондовые инструменты приобрели более совершенную форму - инвестиционных ценных бумаг. 

ОТ ЦЕННОЙ БУМАГИ К ЦЕННЫМ ПРАВАМ…

Ценнобумажный период ИФР продлился недолго, и после «бумажного» кризиса, который случился в США в конце 1960-х годов, а также возникшей к тому времени потребности создания рынка европейских облигаций стало очевидным, что для развития рынка капитала от бумажной формы необходимо избавляться.

Профессор Гуд приводит 4 недостатка документарной формы фондовых инструментов. Во-первых, их эмиссия и физическое перемещение связаны с большим количеством бумаги, которое в последнее время возросло до таких размеров, что угрожает чрезмерной загрузкой расчетно-клиринговой системы. Во-вторых, производство сертификатов фондовых инструментов дорого стоит, поскольку требует такого качества, которое включало бы множество технических особенностей и было бы рассчитано на предотвращение подделок. В-третьих, инструменты в такой форме являются рисковыми[6], поскольку собственность передается простым вручением. Если сертификат будет украден, то лицо, совершившее кражу, может передать приобретателю более сильный титул (право собственности). В-четвертых, применимым правом будет место совершения передачи собственности на такой инструмент. В случае его распространения среди нескольких юрисдикций инвесторы, собирающиеся сформировать портфель инструментов, должны учитывать разнообразные национальные законы, каждый из которых имеет собственные требования и приоритеты в отношении осуществления передачи[7].

Таким образом, увеличение объема и скорости торговли способствовали переходу от бумажной формы фондовых инструментов к их электронному фиксированию. Во второй половине XX в. в развитых правопорядках появились такие явления, как дематериализация ценных бумаг, обездвиживание (иммобилизация) ценных бумаг, глобальный сертификат, расчетные и клиринговые компании. Подобно «документизации» фондовых инструментов, данные явления направлены на повышение эффективности фондового рынка путем уменьшения расходов на обработку оборота документов. 

На определенном этапе развития фондового рынка возникла потребность в повышении его экономической эффективности, одним из способов которого является уменьшение соответствующих информационных издержек

Между тем отказ от документа не был связан с отказом от ценнобумажных свойств соответствующих ИФР. Доказательством тому могут служить нормы современного российского законодательства. Для дематериализованных (или обездвиженных) фондовых инструментов сохранено действие всех ценнобумажных свойств: 

• специальная легитимация (правообладатель устанавливается на основе данных реестра или счета депо (ст. 28 закона № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»));
• литеральность (ст. 2 закона «О рынке ценных бумаг»), которая определяет «решение о выпуске ценных бумаг» как «документ, содержащий данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой»)[8];
• формальность (ст. 17 закона «О рынке ценных бумаг» подробно описывает содержание решения о выпуске ценных бумаг. Закон № 208-ФЗ «Об АО» и стандарты эмиссии ценных бумаг предусматривают условия таких выпусков);
• автономность (согласно ст. 18 закона «О рынке ценных бумаг» эмиссионная ценная бумага закрепляет имущественные права в том объеме, в котором они установлены в решении о выпуске ценных бумаг, и в соответствии с законодательством Российской Федерации);
• абстрактность (в соответствии с законами «О рынке ценных бумаг» и «Об АО» эмитент руководствуется списком владельцев ценных бумаг. Он не обязан проверять верность данных такого списка, в том числе путем проверки действительности договоров, на основании которых вносились соответствующие записи в реестр владельцев ценных бумаг)[9];
• публичная достоверность (согласно ст. 18 закона «О рынке ценных бумаг» при бездокументарной форме эмиссионных ценных бумаг решение о выпуске ценных бумаг является документом, удостоверяющим права, закрепленные ценной бумагой).

Распространение в отношении «компьютеризированных» (бездокументарных или обездвиженных) фондовых инструментов механизмов снижения информационных издержек (данные механизмы были созданы в рамках института ценных бумаг) позволяет говорить о периоде ценных прав. Под такими правами понимаются права, в отношении которых установлены ценнобумажные свойства. 

В результате этапы эволюционного развития фондовых инструментов (ИФР) можно представить следующим образом: права (XIV-XVII вв.) - документы (XVII-XIX вв.) - ценные бумаги (XIX-XX вв.) - ценные права (с XX в.).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Подводя итоги, можно сделать вывод, что инструменты фондового рынка последовательно сменили следующие правовые формы: права, документы, ценные бумаги и ценное право. Понимание этого поможет юристам избавиться от стереотипного отождествления акций, облигаций и других фондовых инструментов с ценными бумагами, а экономистам открывает возможность дальнейшего анализа институтов сокращения информационных и иных издержек, возникающих на фондовом рынке.

_____________________________

[1] Braudel F. Civilization and capitalism 15-18th century: The Wheels of Commerce. New York, 1982. Р. 100.

[2] Braudel F. Civilization and capitalism 15-18th century: The Wheels of Commerce. New York, 1982. Р. 100.

[3] Scott J. The Constitution and Finance of English, Scottish and Irish Joint-Stock Companies to 1720. 1912. Р. 443.

[4] Rogers J.S. Negotiability, Property, and Identity // 12 Cardozo L. Rev. 471. 1990. Р. 471, 474.

[5] Там же. С. 471.

[6] Coogan. Article 9 - An Agenda for the Next Decade, 87 Yale L. J. Р. 1012.

[7] Goode R. The Nature and Transfer of Rights in Dematerialised and Immobilised Securities //The Future for the Globe Securities Market. Legal and Regulatory Aspects. Oxford, 1996. Р. 110.

[8] К этому, пожалуй, следует добавить ст. 17 закона «О рынке ценных бумаг», согласно которой при наличии в тексте экземпляров решения о выпуске ценных бумаг расхождений преимущественную силу имеет текст документа, который хранится в регистрирующем органе. Из этого следует, что решение о выпуске, которое хранится у регистрирующего органа, является тем конкретным документом, информация которого окончательная для сторон взаимоотношений.

[9] Согласно ст. 17 закона «О рынке ценных бумаг» исполнение обязательства в пользу владельца, который включен в список владельцев облигаций, признается надлежащим, в том числе в случае отчуждения облигаций после даты составления списка владельцев облигаций.