Человек, который двигал рынки

Он не создавал производственных или IT компаний, не разрабатывал алгоритмов, не владел интеллектуальной собственностью, которую можно было бы разлить по бутылкам и продать. Сорос делал деньги - необыкновенные суммы - на том, что он загадочно называл "алхимией финансов".

Однажды на ужине один из гостей спросил Джорджа Сороса, когда он впервые понял, что ему нравится делать деньги. "Мне это не нравится", - ответил Сорос. "Я просто хорош в этом".

Этот парадокс лежит в основе личности Сороса, который мечтал стать философом, но обнаружил, что его навыки и идеи более ценны в применении к финансовым рынкам.

Чудом избежав фашистских концлагерей, после войны Сорос попал в Великобританию, где поступил в Лондонскую школу экономики (LSE)

В LSE Сорос встретил своего интеллектуального наставника, философа Карла Поппера, который, также как и Сорос, покинул родину, Австрию, чтобы укрыться от нацизма. Философия стала настоящей страстью всей жизни Сороса. И она нашла свое практическое выражение в его работе на финансовых рынках.

Поппер утверждал, что человек не может знать правду. Он может «пробираться к ней мелкими шажками, на ощупь, сквозь тернии, пробы и ошибки».

Карл Поппер обращал внимание на самоисполняющиеся пророчества, назвав их «эффектом Эдипа». Их суть заключается во влиянии предсказания на предсказанное событие. Поппер утверждал, что существование эффекта Эдипа отличает социальные науки от естественных.

Вера Поппера в человеческую ошибочность стала основным постулатом в жизни Сороса. 

Закончив LSE со средними оценками, Сорос какое-то время работал на малооплачиваемых работах, даже продавал дамские сумочки на севере Уэльса.

В надежде на лучшее он отправил резюме во все инвестиционные банки Лондона. И ему удалось получить должность в брокерской компании одного венгерского эмигранта. Но карьера не задалась, и в 1956 году после множества приключений Сорос переехал в Нью-Йорк, где начал работать на Уолл-стрит.

Дж. Сорос:

«После колледжа я начал работать на финансовых рынках, где мне не пригодились экономические теории, которые я изучал в колледже. Как ни странно, концептуальная основа, которую я разработал под влиянием Поппера, дала мне гораздо больше возможностей.»

“... Если и есть что-то действительно оригинальное в моем мышлении, так это акцент на заблуждениях".

 Уже 1969 году он создает собственный и впоследствии один из самых успешных хедж-фондов. Quantum и его предшественник, Double Eagle, приносили в среднем 36% годовых в период с 1969 по 1989 год, когда фонд находился под непосредственным контролем Сороса, и 33%, если добавить эпоху Друкенмиллера (партнера Сороса), продолжавшуюся до 2000 года.

В 1992 году Сорос в одиночку почти обанкротил Банк Англии, сделав огромную ставку против фунта, что принесло ему более 1 миллиарда долларов за несколько дней. Казалось, он играл на рынках на совершенно другом уровне, чем его коллеги.

Джордж Сорос во многом приписывает свой огромный инвестиционный успех теории «рефлексивности», которую он начал разрабатывать в 1950-х годах. В ней Cорос объединил философские идеи Карла Поппера и свои знания финансов.

Свою первую книгу «Алхимия финансов» Сорос опубликовал в 1987 году. В этой книге он попытался объяснить философские основы своего подхода к финансовым рынкам. Но философские аргументы в этой книге и последующих книгах не произвели большого впечатления.

Все изменилось в результате финансового кризиса в 2008 года. Понимание рефлексивности позволило Соросу предвидеть и успешно действовать во время кризиса. Он был способен объяснять и предсказывать события лучше, чем большинство других. Кризис резко выявил недостатки ортодоксальной экономической теории. Когда люди осознали, насколько провалилась традиционная экономика, интерес к рефлексивности вырос.

Сорос объяснил эту идею в статье в Financial Times в 2009 году:

Два принципа

Ошибочность

Сорос пишет:

Стремление экономистов выработать универсальные законы объясняются достижениям естествознания в 17-19 веках, примером которых является ньютоновская физика. Экономисты страдали от «зависти к физике». Physics envy – желание, чтобы ваша область знаний была точной и предсказуемой. Впоследствии этот подход достиг своего апогея с теориями рационального ожидания и гипотезами эффективного рынка в 1960-х и 1970-х годах.

Дж. Сорос:

«Я не обладаю достаточной квалификацией, чтобы критиковать теорию рациональных ожиданий и гипотезу эффективного рынка, поскольку, будучи участником рынка, я считал их настолько нереалистичными, что никогда не удосужился их изучить.»

А вот слова Эндрю Ло (автор Гипотезы адаптивного рынка):

Принцип ошибочности, по сути, гласит, что финансовыми рынками управляют люди, а действия людей подвержены ошибкам из-за их ограниченной способности понимать реальность. Мы, люди, несовершенны, и наш взгляд на реальность (особенно на очень сложные реальности, такие как финансовые рынки) находится под сильным влиянием всех наших разнообразных когнитивных предубеждений и эмоций. В результате мы склонны совершать ошибки при оценке основных показателей рынка или при попытках предугадать, что произойдет дальше.

«Моя интерпретация финансовых рынков во многом отличается от преобладающей парадигмы. Я подчеркиваю роль недоразумений и заблуждений в формировании хода истории.»

Роль мышления и рефлексивность

Но не ошибочность отличает социальные науки от физики. Разница заключается в роли мышления. В явлениях природы мышление не играет причинной роли. События разворачиваются независимо от точек зрения наблюдателей. Ведь мы можем использовать наше понимание физического мира для создания самолетов, но изобретение самолета при этом не меняет законов аэродинамики.

Попросту говоря, электроны не читают статей, которые про них пишут физики, поэтому не могут изменять своего поведения в зависимости от результатов исследований. В противоположность этому заинтересованные объекты исследований экономистов (особенно в области финансов) могут читать эти статьи и понимать их. В штате любой крупной финансовой компании немало экономистов с учеными степенями из лучших университетов, и поэтому естественно ожидать, что, как только станет известно что-то новое о поведении экономических агентов, некоторые из них захотят пересмотреть свое поведение (скажем, если именно их модель поведения оказалась неоптимальной согласно последним исследованиям). А тогда изменится и вся наблюдаемая картина, и получится, что только что опубликованная теория описывает поведение агентов не очень хорошо.

В социальных системах люди, подверженные ошибкам, являются не просто научными наблюдателями, но и самими активными участниками системы. Именно это делает социальные системы рефлексивными. Рефлексивность относится исключительно к ситуациям, в которых есть думающие участники.

В отличие от большинства природных явлений, в которых события разворачиваются независимо от взглядов наблюдателя, на финансовых рынках убеждения влияют на фундаментальные основы, а фундаментальные основы циклически влияют на убеждения.

«Другими словами, социальные науки могут изменить объективную реальность, влияя на взгляды участников, но естественные науки не могут этого сделать, поскольку в ее предмете нет мыслящих участников. Именно это я имел в виду, когда заметил в «Алхимии финансов», что алхимики допустили ошибку, пытаясь изменить природу неблагородных металлов с помощью заклинаний. Вместо этого им следовало сосредоточить свое внимание на финансовых рынках, где они могли бы добиться успеха.» - Сорос.

«Вместо простого отражения действительности, финансовые рынки сами активно формируют реальность. Имеется двусторонняя связь между теми, кто принимает решения, и событиями в будущем, которые, в свою очередь, влияют на принятие решений в будущем.» – Дж.Сорос.

Простыми словами теорию рефлексивности Дж. Сороса можно описать как теорию, изучающую взаимно-зависимое влияние ожиданий трейдеров (инвесторов) на рынок и обратно - влияние самого рынка на ожидания и действия участников рынка.

Петли обратной связи

Мышление участников влияет на реальность. А реальность на мышление. Замкнутый круг –или петля обратной связи. Петли могут быть как отрицательными, так и положительными.

Отрицательная обратная связь

Отрицательная обратная связь сближает взгляды участников и реальную ситуацию. Другими словами, отрицательная обратная связь является корректирующей и приводит систему в равновесное состояние.

Термостат, регулирующий температуру в помещении. Это пример отрицательной обратной связи. При повышении температуры термостат отключает нагреватель, позволяя комнате не нагреваться дальше и сохранять заданную температуру. Когда температура падает ниже заданной температуры, нагреватель снова включается, чтобы вернуть комнату в равновесное состояние.

Именно этого ожидает теория рациональных ожиданий на финансовых рынках. Она постулирует, что существует единый правильный набор ожиданий, вокруг которого сходятся взгляды людей, а отклонения носят случайный характер – между прогнозами участников и тем, что происходит, нет систематических ошибок. Взгляды участников почти всегда соответствуют реальному положению вещей. И хотя этот постулат является спорным, именно он является основным принципом экономики, поскольку его сейчас преподают в университетах и используют в моделях финансовых организаций.

На практике ожидания участников рынка в большей или меньшей степени расходятся с реальностью, а их ошибки могут быть коррелированными и существенно необъективными. Это общая причина ценового искажения. Вспомним хотя бы историю с LTCM.

Таким образом, равновесие, которое является центральным случаем в основной экономической теории, оказывается частным случаем и не преобладает в реальности. Сорос предлагает говорить не о равновесии, а о состоянии рынков «близких к равновесию».

Дж.Сорос:

«В то время как экономическая теория рассматривает равновесие как нормальное и даже необходимое состояние дел, я считаю такие периоды стабильности исключительными. Скорее я сосредотачиваюсь на рефлексивных петлях обратной связи, которые характеризуют финансовые рынки и заставляют их меняться с течением времени».

«Рефлексивность создает петлю обратной связи между рыночными оценками и так называемыми фундаментальными показателями, которые оцениваются. Отзыв может быть как положительным, так и отрицательным. Будучи студентом-экономистом, я находил странным, что классическая экономическая теория, особенно теория совершенной конкуренции, предполагает совершенное знание. Я также был довольно слаб в математике, поэтому предпочитал подвергать сомнению предположения, а не изучать основанные на них уравнения. Я поразмыслил и пришел к выводу, что экономическая теория основана на ложных предпосылках. Именно так я разработал свою теорию рефлексивности, которая признает двустороннее взаимодействие между мышлением и реальностью.»

Петли отрицательной обратной связи, как правило, более распространены, но петли положительной обратной связи более интересны, поскольку они могут вызывать большие движения как рыночных цен. Так и возникают пузыри или обвальные падения. Когда цены отклоняются от фундаментальных экономически обоснованных уровней. В такие моменты появляется возможность сделать действительно большие деньги.

Положительная обратная связь

Процесс положительной обратной связи является самоусиливающимся в одном направлении. Положительная обратная связь усиливает любую тенденцию, преобладающую в реальном мире.

Это не может продолжаться вечно, потому что в конечном итоге взгляды участников станут настолько далекими от объективной реальности, что участникам придется признать их нереалистичными. Достигается кульминация или точка разворота. По сути, вступает в силу все та же отрицательная связь, но гораздо позже, чем это предписывает экономическая теория.

Когда переломный момент достигнут, процесс становится самоусиливающимся, но уже в противоположном направлении.

Вот несколько цитат Сороса:

Сорос призывает оставаться рациональным в толпе, хотя и отмечает, что это очень тяжело.  Нерациональность одних может разрушать рациональность других. Если нерациональные действующие лица превосходят рациональных числом и богатством, цена активов далеко отклоняется от равновесного уровня и надолго там застревает. Часто нерациональная часть игроков, цепляет через стоп-лосс менее нерациональную и так далее. Волна доходит до самых рациональных, которые в силу своей рациональности начинают, к примеру, закрывать позиции, тем самым подливая масла в огонь. Длительность этих периодов часто оказывается достаточной, чтобы истощить терпение даже самых рациональных инвесторов.

Примеры:

Говоря о кредитных проблемах в 2008-2009 годах, вице-председатель Berkshire Hathaway Чарли Мангер объяснил: «К четвертому кварталу кредитный кризис в сочетании с падением цен на жилье и акции вызвал парализующий страх, охвативший страну. Последовало свободное падение деловой активности, ускоряющееся темпами, свидетелем которых я никогда прежде не был. США – и большая часть мира – оказались в ловушке порочного круга положительной обратной связи. Страх привел к сокращению бизнеса, а это, в свою очередь, привело к еще большему страху.»

Вкладчики финансово стабильного банка внезапно и без видимых причин начинают опасаться за сохранность своих вкладов. Это ведет к массовому выводу денежных средств со счетов. В результате банк разоряется. Субъективная реальность вкладчиков приводит к реальным последствиям — разорению банка. В то же время, если бы вкладчики сохранили спокойствие, то ни банку, ни их вкладам ничего не угрожало бы.

В петлях обратной связи исходное повышение цен часто ведет к еще большему росту цен, которое приводит к увеличению спроса со стороны инвесторов, в т.ч. объясняемым эффектом FOMO, что стимулирует дальнейший рост цен. (FOMO - Fear of missing out — тревожное психическое состояние, когда человек боится пропустить интересное или важное событие. Термин ввел в употребление американский венчурный капиталист Патрик Макгиннис в 2004 году).

Теория пузырей Сороса 

Теория рефлексивности имеет хорошие возможности для объяснения модели бума и спада, которая на протяжении всей истории наблюдалась в ценах на активы.

Опираясь на свои идеи, Сорос разработал теорию бума-спада или теорию пузырей.

Он выделил в каждом пузыре два основных компонента:

1) основная тенденция, которая преобладает в реальности

2) ошибочное представление - заблуждение, связанное с этой тенденцией.

Процесс бума и спада запускается, когда тенденция и заблуждение положительно усиливают друг друга. На своем пути процесс может подвергаться испытаниям негативной обратной связью. Но, если тенденция достаточно сильна, чтобы выдержать испытание обратной связью, то и тенденция, и заблуждение будут еще больше укрепляться. В конце концов, ожидания рынка становятся настолько далекими от реальности, что люди вынуждены признать, что это ошибочное представление о реальности. Наступает сумеречный период, во время которого сомнения растут и все больше людей теряют веру, но преобладающая тенденция сохраняется по инерции.

«Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока играет музыка, нужно вставать и танцевать. Мы все еще танцуем» - Чак Принс, бывший глава Citi Group, на закате суперпузыря 2007 года.

В конце концов, когда тренд разворачивается, он становится самоусиливающимся, но уже в противоположном направлении.

Процессы бума и спада, как правило, асимметричны: бумы развиваются медленно, и требуется много времени, чтобы стать неустойчивыми. Падения, как правило, более резкие из-за принудительной ликвидации неустойчивых позиций и асимметрии, вызванной кредитным плечом.

(AB) новая положительная тенденция доходов еще не выявлена

(BC) наступает период ускорения, когда тренд распознается и подкрепляется ожиданиями

(CD) период тестирования может начаться, когда доходы или ожидания изменятся. Если положительная тенденция выдержит испытание, оба станут расти сильнее

(DE) убеждение развивается, его сложно поколебать небольшим падением прибыли

(EF) разрыв между ожиданиями и реальностью становится шире 

(F)…до тех пор пока не наступит момент истины, когда реальность больше не сможет в достаточной мере поддерживать завышенные ожидания

(FG) люди продолжают играть в игру, хотя уже и не верят в нее

(GH) тренд развернулся и цены теряют свою фундаментальную опору. Это приводит к катастрофическому падению, в заголовках начинает часто появляться слово «crash»

(HI) пессимизм проходит, прибыль стабилизируется, цены несколько восстанавливаются

Самый простой случай – бум на рынке недвижимости. Тенденция, которая его ускоряет - легкий кредит. Когда кредит становится дешевле и доступнее, активность активизируется и стоимость недвижимости растет. Уменьшается число дефолтов, улучшаются кредитные показатели, а стандарты кредитования смягчаются.

Таким образом, в разгар бума сумма задействованных кредитов максимальна и последующий разворот рынка вскоре вызывает принудительную продажу объектов, что приводит к быстрому снижению стоимости недвижимости.

Другие пузыри могут быть основаны на совершенно других заблуждениях.

Пузыри — не единственная форма проявления рефлексивности. Но они наиболее драматичны и наиболее прямо противоречат гипотезе эффективного рынка, поэтому заслуживают особого внимания.

Другим примером рефлексивности могут являться, так называемые, «Толстые хвосты».

В 1960-х годах математик Мандельброт обнаружил, что движения цен на финансовые активы иногда демонстрируют «толстые хвосты» — более экстремальные события, чем можно было бы предсказать при нормальном распределении Гаусса. С тех пор этот вывод был подтвержден многими исследованиями. Сорос считает, что его концепция может хотя бы частично объяснить феномен «толстого хвоста».

Виктор Хагани (бывший партнером-основателем LTCM). Из истории «Когда гении терпят поражение»:

«Опираясь на свой многолетний опыт торговли в Salomon Brothers, основатели LTCM понимали, что доходность фонда, как и большинства финансовых активов, имеет "толстые хвосты" - риск чрезмерных потерь был гораздо выше, чем можно было бы ожидать при нормальном распределении доходности.

Мы знали, что почти все наши сделки положительно коррелируют друг с другом и будут еще более коррелировать в условиях кризиса. Мы пережили крах в октябре 1987 года и понимали, что финансовый риск увеличивается благодаря петлям обратной связи, когда продажа активов, вызванная падением цен, может повлечь за собой новые продажи и дальнейшее падение.».

Заключение

В заметке, написанной в 1970 году, Сорос объяснил схему работы инвестиционных фондов исключительно рефлексивными терминами. Основная идея Сороса — сосредотачиваться не на информации о компании, а на психологии инвесторов.

Применение принципа «Ошибочности» Сороса означало, что он оценивал свои силы иначе, чем другие трейдеры. Его прогнозы не обязательно были лучше, но он был гораздо лучше готов быстро преодолевать ошибки. Восприятие себя как того, кто может ошибаться, позволило ему отстранить свое эго от сделок и рассматривать их как гипотезы, которые нужно проверять.

Сорос понимал, что заблуждения инвесторов могут привести к возникновению самоусиливающейся обратной связи - то, что он назвал рефлексивностью. Неверное восприятие влияет на реальность, и взаимодействие этих двух факторов может увести рынки далеко от их фундаментальных показателей, пока цены не достигнут неприемлемых уровней.

Можно заметить, что в Теории рефлексивности речь идет о феномене “ самоисполняющееся пророчество” (Разработчик концепции Роберт Кинг Мертон: самоисполняющееся пророчество — это в начале ложное определение ситуации, вызывающее новое поведение, которое делает первоначально ложную концепцию реальностью) или, говоря научным языком, о той самой петле обратной связи или положительной обратной связи. То есть сами эти понятия были известны и до Сороса.

Однако заслуга Сороса заключается в том, что он был одним из первых, кто стал применять эти принципы и подходы на практике. Успешно и открыто. Несмотря на то, что его подходы противоречили господствовавшей тогда теориям эффективного рынка и рационального поведения участников рынка.