Донец в «Не АрмагедДонец»: топливный кризис, стагфляционная развилка, «год облигаций»

Свежий выпуск подкаста «Не АрмагедДонец» (Т-Инвестиции, 02.07.2026) с главным экономистом Софьей Донец собирает воедино три большие темы, определяющие поведение российских активов в июле: дефицит на автозаправках и падение мощностей нефтепереработки, стагфляционная развилка в реальной экономике и обвал фондового рынка после нескольких месяцев снижения. Разбор для тех, кто пытается понять, где сейчас проходит грань между панической распродажей и рациональной переоценкой на новую норму, и какие классы активов в этой конфигурации всё ещё работают.

Запись эфира: https://www.youtube.com/watch?v=_XBoFougOxE. Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями (t.me/eninv).

Таймкоды

• 00:00 — О чём выпуск
• 01:45 — Топливный кризис: какие последствия
• 11:32 — Что с экономикой: зарплаты растут, бизнес в глубоком минусе
• 15:40 — Четыре причины для ослабления рубля в июле
• 22:10 — Нефть ниже 60 за баррель: как это бьёт по бюджету
• 30:56 — Падение, разворот и снова падение: рынок ошибся или что-то предвидит?
• 33:11 — Где сейчас тихая гавань: короткие облигации и денежный рынок
• 36:55 — Нефтянка дешевле, чем должна быть
• 42:05 — Прогноз на июль: рубль, ставка, рынок

Топливный кризис: масштаб дефицита и вилка сценариев

Цены на бензин и дизель, по данным, приведённым Донец, за одну неделю прибавили около 3%, и в свежей истории эпизода сопоставимого масштаба она не смогла найти. Ближайшие аналоги — осень 2025 года и лето 2023 года: тогда фаза роста тянулась примерно полтора месяца, а затем большая часть подорожания откатывалась. Сейчас «набор высоты» произошёл заметно быстрее и на большей амплитуде. По приведённым оценкам, выбытие мощностей нефтепереработки составляет около 15%, что «много для быстрого сокращения спроса»: аграрии не будут заправлять трактора на 15% реже, а водители — ездить на работу пропорционально меньше.

Со стороны предложения буфер существует: обычно НПЗ производят на 10-15% больше внутреннего потребления, экспорт бензина ограничен с апреля, а в мае переработка уже провалилась на 13,5%. Позитивный сценарий по логике осени 2025-го — восстановление за полтора месяца, откат цен и снятие давления с ЦБ. Плохой — если атаки на инфраструктуру продолжатся и дефицит углубится. По словам Донец: «геополитика, ещё раз геополитика, мы не знаем вводных». Отдельно отмечено, что Россия — «страна, богатая нефтью», и стоять на заправке за нефтепродуктами при дефиците «не бьётся с нашим представлением о насыщенности сырьевыми ресурсами».

Лебедь, рак и щука: зарплаты растут, инвестиции и прибыли падают

Экономическая картина, которую Донец называет «лебедь, рак и щука», сводится к разнонаправленным макроиндикаторам. Инвестиции в H1 2026 падают более чем на 15% г/г (свыше 10% за полугодие в среднем), финансовые результаты предприятий — более чем на четверть к прошлому году. При этом номинальные зарплаты индексируются на 13-15%, а инфляция первого полугодия шла чуть ниже 6%, что даёт прирост реальной зарплаты около 6-8%. Росстат пересмотрел статистику потребления домохозяйств: то, что выглядело как +1,2%, стало +5-6%.

Итог: розничный спрос ускоряется, инвестиции и прибыли в глубоком минусе, ВВП «прилёг» около нуля посередине. По словам Донец, это подводит российскую экономику к порогу стагфляционного шока — сочетания слабого запаса прочности у производителей с ростом издержек, что для рынка «всегда сильный негатив». Крепкий спрос помогает переваривать топливный шок — «скрипнув зубами заправились», — но потраченные сегодня деньги снижают платёжеспособность завтра. Ориентир для сравнения — конец 2024 года.

Четыре причины для ослабления рубля в июле

Донец выделяет четыре канала давления на рубль. Первый — ухудшение баланса чистого экспорта нефтепродуктов: полный запрет экспорта дизеля (около 40% нефтепереработки, порядка 2 млрд долларов выручки в месяц) может дать около 4-5% ослабления курса. Импорт бензина из Белоруссии тоже растёт, но объёмы меньше на порядок (0,1-0,2 млрд долларов).

Второй — снижение глобальных сырьевых цен. Третий и наиболее свежий — изменение объёма зеркалирования операций ФНБ Центробанком. Инвестиционные операции ФНБ, которые в предыдущие полгода добавляли к продажам валюты Минфина порядка 4,6 млрд рублей в день (около 500 млрд рублей за полугодие), с 1 июля падают практически до нуля: за H1 2026 ФНБ почти ничего не направил в рублёвые инвестиционные проекты. Это, по оценке Донец, ещё около 3% в пользу ослабления рубля. Четвёртый — паника и спрос на валюту как элемент финансовой нестабильности.

Ориентир по курсу — закрепление на 77-78 руб/долл с потенциалом движения к 80. При этом средний курс июля в районе 73 против 83 за прошлый год означает, что проинфляционный эффект курса пока минимальный.

Нефть ниже 60 долларов и удар по бюджету

Российская нефть, по словам Донец, опустилась ниже 60 долларов за баррель — уровня, который называется «комфортным для бюджета и рубля»: «всё, что ниже — это уже вопросики». Brent «перелетел» через отметку 80, возвращение к 80-85 остаётся релевантным сценарием, но фактически цены ушли к уровням, которые предшествовали февральско-мартовским событиям. Рынок голосует за успех переговоров США-Иран и открытие Ормузского пролива — «нефть потечёт рекой» — и снижает котировки даже быстрее ожиданий. Возможный отскок опирается на восстановление резервов, шаткость сделки ОПЕК+ и риск эскалации в связке Израиль-Иран.

Металлы и удобрения снижаются медленнее нефти, и высокие цены на них сохранятся до конца года — это будет давить на глобальную инфляцию. Отдельный сюжет — золото. С уровней выше 4 600 долларов оно ушло в район 4 000: те, кто входил во второй половине 2025-го, «в лёгком или нелёгком минусе». Классический драйвер — долларовые ставки. ЕЦБ уже начал повышать ставки, глава ФРС заявил, что хочет быть непредсказуемым и является ястребом. Донец не верит в повышение ставок ФРС и ждёт разворота риторики с последующим отскоком в золоте, называя 4 000 долларов «низкой ценой».

Разворот рынка: паника или прайсинг новой нормы?

По словам Донец, за последнюю неделю сложно найти сегмент российского рынка, который уцелел: всё падает «отвесно». Главный вопрос выпуска: это перелёт вниз на панике или рынок «в своей великой мудрости» уже предвидит дальнейшее ухудшение фундамента. Аналогия — осень 2023 года: тогда рынок предугадал разворот раньше ЦБ, произошло «глобальное переосмысление на новую норму без возврата к старой». Возможно, сейчас происходит то же самое, и площадка прайсит именно новую норму, а не временный шок.

«Мы живём в ситуации высокой непредсказуемости и напряжённых геополитических действий», и «встряхивание холодным душем» — полезное напоминание о том, что оптимизм не всегда безопасен с точки зрения управления портфелем. Финансовый сектор при этом выглядит устойчивее остальных сегментов, включая даже электроэнергетику: «предсказуемые, прозрачные, прибыль есть, перспективы вроде бы имеются». По мультипликаторам весь рынок находится в зоне просадки конца 2024 года и второй половины 2022 года — «очень не шикарно».

Тихая гавань: короткие корпоративные облигации и денежный рынок

Разбор доходности классов активов за последние три месяца укладывается в короткую фразу — «год облигаций». Широкий индекс акций дал −17%, малая и средняя капитализация — минус 19-20% («потеряли пятую часть»), золото — тоже минус, кэш-валюта в минусе. В плюсе — валютные замещающие и юаневые облигации; ОФЗ около нуля с очень негативной последней неделей; корпоративные облигации и денежный рынок — плюс около 3% за квартал, что даёт 12-14% годовых.

Донец подчёркивает, что «спасительных гаваней не так много», и даже в них крупных притоков не видно. Урок 2024 года: «в периодах разговоров о повышении ставки ничего не работает лучше, чем короткая длина и отсутствие риска». Тактика — короткие высококачественные корпоративные бумаги, денежный рынок, который «побивает всё на свете», плюс диверсификация замещающими и юаневыми облигациями. Ставки по надёжным корпоратам заметно выше депозитных на сопоставимых сроках; корпоративный долг в основном имеет дюрацию ниже пяти лет.

Нефтянка дешевле, чем должна быть

Российские нефтяники в марте оценивались рынком под сырьё на уровне 60-65 долларов, а сейчас, по оценке Донец, стоят почти на 30% дешевле, чем в конце марта. Такой дисконт можно оправдать только разрушительными сценариями по логистике или переработке; в отсутствие катастрофы потенциал отскока — как минимум 15%. Нефть 60 долларов сама по себе «не кажется каким-то невероятно высоким уровнем», а ослабление рубля работает в пользу сектора.

Форвардный P/E рынка сейчас соответствует уровню второй половины 2022 года, ретроспективный по прошлым доходам — уровню конца 2024 года, когда ключевая ставка составляла 21% и рынок ждал 23-25%. Донец допускает, что до минимумов 2022 года можно «легко ещё на 5-10%» вниз, но общая мысль остаётся: «если конец времён не наступил, всё выглядит очень дёшево, особенно сырьё». Финансовый сектор «уж сильно оторвался от всех остальных» и удерживает позиции лучше — контраст с сырьевыми именами делает переоценку нефтянки одной из наиболее очевидных идей на горизонт нескольких месяцев.

Прогноз на июль: рубль слабее, ставка ниже, рынок с осторожным отскоком

Базовый сценарий: высокое инфляционное давление в июле, сомневающийся ЦБ, слабый рубль (77-80 руб/долл), возможность осторожного отскока фондового рынка с высокой волатильностью. Целевой уровень индекса МосБиржи из январско-апрельской стратегии Т-Инвестиций — 2 600-2 700 к концу года при ключевой ставке около 13,5%, крепком рубле и премии за геополитику около 1%. Это порядка +500 пунктов к текущим уровням; тайминг разворота — от двух до четырёх месяцев, при этом первые два «сложны» из-за сентябрьских выборов.

По ОФЗ рынок сейчас закладывает снижение ключевой ставки к 13,5% и её удержание на этом уровне надолго — «ниже никогда больше не отправимся». Длинные ОФЗ дают около 16%, Минфин планирует занимать по этим ставкам. Аналогия по крутизне кривой — 2023 год и период до 2011-го (до открытия Euroclear). Экстремальный сценарий повышения ставки требует «доброго дяди» с деньгами, а «в ФНБ денег нет, Минфин прижимистый» — поэтому базовый путь — снижение ключевой ставки. По словам Донец, «таргетировать ослабление или разрушение российской экономики Центральный банк не будет», и инвестиционный цикл в глубоком минусе сработает через корректировку спроса и снижение инфляционного давления.

Заметка по эмитентам

В выпуске обсуждаются преимущественно макросюжеты и сектора без раскрытия отдельных тикеров: нефтепереработка и российская нефтянка (ROSN, GAZP, LKOH, SIBN, BANE, TRNFP, NVTK), финансовый сектор (SBER, VTBR, T, SVCB), электроэнергетика, малая и средняя капитализация, ОФЗ, замещающие и юаневые облигации, денежный рынок. Расширенные карточки эмитентов — на нашем портале frontier.eninvs.com.

Итог

Аналитическая рамка выпуска в изложении Донец сводится к трём точкам: топливный дефицит толкает инфляцию и рубль вниз, стагфляционная развилка ограничивает пространство манёвра, а обвал акций и ОФЗ уже во многом отражает переход рынка на новую норму, а не только паническую распродажу. Тактическая линия — короткие корпоративные облигации плюс денежный рынок, интерес к перепроданной нефтянке и осторожное ожидание отскока индекса к концу года.

Полный выпуск: https://www.youtube.com/watch?v=_XBoFougOxE. Для еженедельной аналитики и разборов отдельных эмитентов — телеграм-канал «Усиленные Инвестиции» @eninv.

Конспект подготовлен «Усиленными Инвестициями» по тезисам подкаста «Не АрмагедДонец» от 02.07.2026; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.