Делайте ставки! Говард Маркс. Часть 2.

Перевод эссе Говарда Маркса.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Чем инвестирование похоже на азартные игры?

Скрытая информация, удача и мастерство могут сыграть свою роль в инвестировании. Например, при активном инвестировании в публичные компании задействованы все три составляющие.

• Очевидно, что никто не знает всех существенных фактов. SEC старается обеспечить всем инвесторам равный доступ к информации, но не обязательно полный. Например, инвесторы не узнают о событиях первого квартала в компании, пока она не отчитается о доходах в мае. И никто не должен знать о результатах испытаний лекарств и бета-тестов, пока они не станут достоянием общественности.
• Удача - случайные, непредсказуемые, часто экзогенные события - постоянно влияет на компании и их акции. Например, погода может повлиять на многие аспекты корпоративной деятельности и прибыльности. А телевизионная сеть, транслирующая суперсерию, скорее всего, получит гораздо больший доход от рекламы, если команды будут играть на крупных рынках, а не на маленьких.
• Наконец, лучший инвестор обладает необходимыми навыками, чтобы лучше оценить потенциал доходов и прибыли, место в цикле, справедливость цены актива и запас прочности, который он обеспечивает. Никто не делает все эти вещи правильно всегда, но превосходный инвестор делает это чаще, чем большинство.

Однако не все виды инвестирования подразумевают все эти три элемента или обязательно любой из них. Возьмем, к примеру, индексное инвестирование. Задача управляющего индексным фондом - обеспечить такую же доходность, как у соответствующего индекса.

• Не существует такой вещи, как скрытая информация. Единственная информация, необходимая инвестору для успешного выполнения своей работы, касается состава соответствующего индекса, и в этом нет никакой тайны.
• Точно так же нет никакой удачи. Силы, влияющие на ценные бумаги, входящие в индекс, будут оказывать точно такое же влияние на правильно построенный индексный фонд.
• И наконец, нет никакого мастерства. Все, что требуется, - это хорошо запрограммированный компьютер, чтобы поддерживать портфель фонда в соответствии с индексом, а найти такой компьютер несложно.

Стоит углубиться в вопрос мастерства инвестирования. Гипотеза эффективного рынка утверждает, что (а) рынки "эффективны", (б) поэтому цены на активы справедливы и не существует выгодных сделок или переоцененных активов, и (в) в результате нет возможности для мастерства или "альфы", определяемой как способность превзойти результаты, капитализируя неправильные цены. Традиционный взгляд на активное инвестирование, который игнорирует эту гипотезу, заключается в том, что инвестирование похоже на блэкджек, то есть некоторые люди могут быть лучше в нем, чем другие. Но если гипотеза эффективного рынка верна, то инвестирование похоже на рулетку, где доходность инвесторов не зависит от их контроля и является исключительно функцией удачи или того, что делает рынок. (Конечно, доходность портфеля может быть усилена или ослаблена по сравнению с доходностью рынка за счет относительной чувствительности портфеля к ней - "бета". И это приводит к вопросу о том, обладают ли инвесторы навыками своевременного изменения беты в большую или меньшую сторону.)

На большинстве рынков концепция эффективности не является ни абсолютной истиной, ни абсолютно неприменимой. Некоторые рынки могут быть менее эффективными, чем другие; таким образом, на одних рынках мастерство может быть более значимым, чем на других. Там, где мастерство имеет большое значение, называют "альфа-рынками". Там, где это не так - и доходность портфеля в основном зависит от доходности рынка и чувствительности портфеля к движениям рынка, - такие рынки называются "бета". Очевидно, что важно понять, на каком типе рынка вы работаете.

В течение многих лет люди (осознанно или нет) рассматривали фондовый рынок как рынок "альфа", а управляющие портфелями акций могли получать за свои усилия значительную комиссию за управление. Но со временем все чаще стали замечать, что большинство активных инвесторов неспособны стабильно опережать рыночные индексы (особенно после уплаты комиссионных). Это означало, что им не хватает мастерства: вы можете получить тот же результат или даже лучше, пассивно подражая индексу. Инвесторы пришли к выводу, что они больше не будут платить за альфу на бета-рынке, и это главная причина роста пассивного инвестирования. Зачем платить кому-то за то, что он играет за вас в игре, где нет такого понятия, как мастерство?

В чем суть? На мой взгляд, активное инвестирование, которое меня интересует - надеюсь, на менее эффективных рынках, - включает в себя все три обсуждаемых ингредиента: скрытую информацию, удачу и мастерство. Таким образом, это больше похоже на покер и блэкджек, а не на шахматы. Именно в этом ключе я и буду действовать.

Суть

Один из самых важных аспектов мастерства в азартных играх заключается в том, чтобы понять, на какой возможный исход делать ставку и когда ставить много, а когда нет. Именно здесь все аспекты решения объединяются.

Оценка вероятного исхода - насколько вероятно, что выиграет один участник (вы?), и насколько вероятно, что выиграет кто-то другой? Будь то карточные игры, нарды или ставки на спорт, необходимо учитывать множество факторов. Наиболее важными являются следующие:

• Насколько хороша ваша текущая позиция?
• Сколько у вас путей к выигрышу (и к проигрышу)?
• В какой степени для победы вам потребуется удача в бросках костей или в розыгрыше карт? И какова вероятность того, что вашему сопернику повезет настолько, что он окажется победителем?

Задача состоит в том, чтобы составить "гандикап", определяемый Merriam-Webster как "оценка относительных шансов на победу (участников) или вероятного победителя (соревнования)". У кого из игроков в покер лучшая рука? У кого лучшая позиция на доске для игры в нарды? Или для беттора - какая лошадь, скорее всего, выиграет скачки или какая команда, скорее всего, победит в игре? Проще говоря, кто фаворит?

Многие думают, что выяснить, кто с наибольшей вероятностью победит, - это все, что нужно сделать для успешной ставки на карточные игры, нарды или спорт. Они упускают огромную часть вопроса, и, возможно, гораздо более важную.

Оценка предложения - В определении фаворита обычно нет особой загадки. В нардах довольно ясно, кто впереди. В карточных играх, где у игроков на руках карты, о которых другие не знают, это более сложная задача, но все же можно понять, насколько хороша рука в абсолютном выражении. И в большинстве случаев существует твердый консенсус относительно того, какая лошадь или команда с наибольшей вероятностью победит.

Но одна из самых важных вещей, которые нужно знать об азартных играх, заключается в том, что информация, доступная каждому, вряд ли принесет выигрыш. Поскольку большинство людей знают, кто, скорее всего, выиграет в карточной игре, в нардах или в спортивном пари, эта информация не является ценной. Каждому человеку может нравиться ставить на фаворита, но это означает, что он вряд ли сможет найти кого-то, кто согласится принять другую сторону пари: поставить против фаворита без побуждения.

Это побуждение принимает форму "предложения". Рассмотрим футбольный матч, в котором вероятность победы команды А в два раза выше, чем команды Б. Говоря иначе, считается, что команда А выиграет два раза из трех, а команда Б - только один. Если общеизвестно, что команда А намного лучше, никто не будет ставить на команду Б, если только тот, кто отдает предпочтение команде А, не готов "заложить коэффициенты". То есть Джо может сказать Эду: "Я дам тебе коэффициент 2 к 1; я поставлю 10 долларов против твоих 5 долларов на то, что команда А победит команду Б". Если предположить, что исходы будут соответствовать ожиданиям, Джо выиграет $5 два раза из трех и проиграет $10 один раз. Таким образом, за три игры оба беттора оказываются в равных условиях. Это означает, что коэффициенты 2 к 1 являются "справедливыми" в данной ситуации.

Итак, суть такова: цель не в том, чтобы определить фаворита и сделать на него ставку. Скорее, цель состоит в том, чтобы выяснить, кто фаворит и справедливы ли на него коэффициенты.

• Если коэффициенты справедливы, как показано выше, то нет никаких причин (кроме чувств) ставить на ту или иную команду.
• Если коэффициенты не достаточно наказывают фаворита - скажем, коэффициент на вышеупомянутый матч составляет всего 6 к 5, - вам следует поставить на фаворита. Команда А будет выигрывать в двух третях случаев. В одном случае из трех, когда они проиграют, 6 долларов, которые вы заплатите, не компенсируют 10 долларов, которые вы выиграете в двух случаях, когда они окажутся впереди.
• Но если коэффициент на фаворита слишком велик - 4 к 1, - лучше поставить на андердога. Вы все равно проиграете $1 два раза из трех (в общей сложности $2), но в той игре, где вы выиграете, выигрыш в $4 с лихвой компенсирует это.

Отличный пример можно увидеть в мире нард. Игрок, который впереди, может предложить удвоить ставку с $5 до $10, "перевернув кубик", и тогда другому игроку придется выбирать между сдачей за $5 и продолжением игры за $10. Поскольку лидер предлагает удвоить ставку, потому что он впереди, значит ли это, что игрок, который отстает, должен принять предложение? Не обязательно.

• Очевидно, что если отстающий сдается, он теряет $5.
• Но что, если, допустим, у него 25% шансов на выигрыш и он продолжает играть на $10? В этом случае его ожидаемый результат будет равен ($10 проигрыш x0.75) + ($10 выигрыш x0.25), что дает те же $5 проигрыша.

Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что игроку, который отстает, следует соглашаться на удвоение всегда, когда его шансы на выигрыш превышают 25%, что даст ему ожидаемый проигрыш, который менее неприятен, чем сдача на $5. Иногда полезно сделать ставку на худшую позицию... даже если в большинстве случаев это приведет к проигрышу. Все зависит от предложения.

Мои друзья Мэтт Бенсен и Кори Робинсон привели выдержку из речи Чарли Мангера "Искусство выбора акций". В ней Чарли сравнивает инвестирование с системой ставок pari-mutuel на ипподроме, где выигрыш каждой лошади определяется тем, сколько людей поставили на нее:

Если вы задумаетесь, то система pari-mutuel - это рынок. Все приходят туда и делают ставки, а коэффициенты меняются в зависимости от того, на что ставят...

Любой дурак может понять, что лошадь с небольшим весом, с прекрасным процентом побед, с хорошей позицией и т. д. и т. п. имеет гораздо больше шансов на победу, чем лошадь с ужасным послужным списком, с лишним весом и т. д. и т. п. Но если посмотреть на коэффициенты, то за плохую лошадь платят 100 к 1, а за хорошую - 3 к 2. Тогда неясно, какая ставка статистически лучше...

Успеха в азартных играх добиваются не те, кто выбирает победителей, а те, кто умеет выявлять выгодные предложения. Задача состоит в том, чтобы найти ситуации, в которых шансы щедры к одной или другой стороне, будь то фаворит или аутсайдер. Другими словами, неправильная оценка.

В инвестировании все точно так же. Люди часто говорят мне: "XYZ - отличная компания с блестящим будущим, поэтому я купил ее акции". Они выбирают фаворита, но игнорируют предложение. Одного первого недостаточно, нужно учитывать и второе.

Аналогичным образом можно сказать, что даже лучшие венчурные капиталисты плохо выбирают победителей, поскольку многие их инвестиции приводят к убыткам. Но отдача от тех, кто преуспел, настолько велика, что ее хватает, чтобы многократно окупить потери и сделать все усилия успешными.

Хотя в инвестировании нам обычно не предлагают явных шансов, привлекательность предложения определяется ценой актива, соотношением потенциальной отдачи и суммы риска, а также тем, как мы воспринимаем шансы на выигрыш и проигрыш.

Лучшие инвесторы могут быть лучшими, потому что они могут определить, какие компании, скорее всего, станут победителями. Но лучшие инвесторы, которых я знаю, также чувствуют - возможно, врожденно и инстинктивно - ситуации, когда предложение слишком выгодно по сравнению с фундаментальными показателями. Это может быть компания, чьи ценные бумаги достаточно дешевы, чтобы с лихвой компенсировать ее плохие перспективы, или компания, у которой исключительно светлое будущее, но ее ценные бумаги недостаточно высоко оценены, чтобы в полной мере реализовать этот потенциал.

В мае 1968 года, когда я пришел в First National City Bank на летнюю работу в отдел инвестиционных исследований, банк (как и многие другие банки) инвестировал в основном в "Nifty Fifty". Они считались лучшими и самыми быстрорастущими компаниями в Америке: настолько хорошими, что "нет слишком высокой цены". И если вы купили эти акции в день моего приезда и прочно держали их в течение пяти лет, вы потеряли почти все свои деньги... инвестируя в лучшие компании Америки. Все компании считались будущими победителями. Некоторые из них действительно были таковыми, но далеко не все. (Что случилось с Kodak, Polaroid и моей любимой Simplicity Pattern?) Предложение было неверным: они оценивались так, будто не могли проиграть, а оказалось, что некоторые проиграли.

Затем, в 1978 году, я перешел в отдел облигаций Citi, и меня попросили открыть фонд высокодоходных облигаций. Теперь я инвестировал в облигации худших публичных компаний Америки - все они имели рейтинг спекулятивного класса, или "мусора". И я стабильно и безопасно зарабатывал хорошие деньги. Не потому, что эти компании были безупречны - на самом деле в среднем около 4% от общего количества в долларовом выражении ежегодно объявляли дефолт, - а потому, что "цена" была слишком выгодной для тех, кто ставил на них.

Этот опыт привел меня к двум наиболее важным наблюдениям:

• Успех в инвестировании приходит не от покупки хороших вещей, а от хорошей покупки вещей, и очень важно знать разницу.
• Дело не в том, что вы покупаете, а в том, сколько вы за это платите.

Инвесторы Nifty Fifty тратили все свое время на выбор фаворитов и не замечали, что цены, которые они платили, были слишком высокими. В основном это были выигрышные компании, но плохие инвестиции.

А поскольку общественное мнение было настроено резко против высокодоходных облигаций, те, кто вкладывал в них деньги, получали чрезмерную компенсацию за связанный с этим риск: предложение было слишком выгодным. Moody's определило облигацию с рейтингом B как ту, которая "не обладает характеристиками желательной инвестиции". Другими словами, Moody's не одобряет эти облигации, потому что они являются аутсайдерами, но никогда не спрашивает о цене. Обычно именно такие беспредметные, слишком позитивные или слишком негативные взгляды приводят к появлению предложений, которые слишком хороши или слишком плохи для тех, кто их принимает. Это то, что мы должны искать как инвесторы.

Приглашенный автор

Как я уже упоминал на третьей странице, одной из лучших вещей, которые я когда-либо делал, было поощрение моего сына Эндрю к развитию любви к играм. В случае Эндрю он относился к играм с той же серьезностью, что и к инвестированию и другим своим занятиям. Это позволило ему понять ход мыслей азартного игрока и предложить следующие способы, с помощью которых азартные игры имеют параллели с инвестированием:

• Выбор игры в сравнении с мастерством - при выборе места для инвестирования важно понимать, насколько вы обладаете необходимыми навыками и насколько высок уровень конкуренции. Быть последовательным победителем среди лучших игроков или на самых высококонкурентных рынках может быть очень сложно. Вместо этого лучше потратить силы на поиск менее эффективных ниш. К сожалению, найти их сейчас сложнее, чем несколько десятилетий назад.
• Повышение эффективности/ склонность рынков к адаптации - на заре развития онлайн-покера приличные игроки легко выигрывали, и многие любители были привлечены к игре тем, что видели, как новичок выигрывает Мировую серию покера. Однако через некоторое время игры стали сложнее, поскольку в них стали играть профессиональные игроки, и любители потеряли свои деньги. Новое, более искушенное поколение соперников изучило склонности своих предшественников, усовершенствовало их стратегии и стало побеждать их. Таким образом, изменения на арене и в поведении участников могут привести к тому, что то, что работало много лет назад, сегодня уже не работает.
• Круг компетенции - Если вы отлично играете в джин-рамми, это не значит, что вам стоит играть в техасский холдем с профессиональным игроком в покер. Важно знать свои сильные стороны и придерживаться их.
• Не обязательно играть каждую руку - Нет необходимости делать ставки в каждой игре или в каждой руке. Вы можете подождать, пока не получите особенно привлекательное предложение, которое вы чувствуете себя особенно способным проанализировать и понять, и где шансы на вашей стороне. В остальное время лучше сидеть и беречь свой банкролл.
• Важно не просто выигрывать и проигрывать, а максимизировать выигрыши и минимизировать потери - Главное, делать большие ставки, когда у вас есть большое преимущество, и маленькие, когда преимущество меньше... и понимать разницу. Как сказал Чарли Мангер, "мудрые делают большие ставки, когда мир предлагает им такую возможность. Они делают большие ставки, когда у них есть шансы. А в остальное время они этого не делают. Все просто". У каждого человека будут как победители, так и проигравшие. Соотношение будет определяться различными факторами. Но умение оценивать пропозиции может позволить вам выигрывать больше, чем проигрывать. Размер ставки должен учитывать как вероятность того, что вы правильно определите, кто выиграет, так и асимметрию потенциальных выплат. "Вкладывать деньги", когда у вас отличная рука, - один из важнейших ключей к победе в покере. Отличные руки выпадают нечасто, поэтому, когда они выпадают, вы должны быть уверены, что используете их по максимуму.
• Способность пережить спад - важно соблюдать дисциплину, когда вы рискуете своим капиталом, чтобы пережить неблагоприятные периоды и остаться на месте, когда появятся победители. Вы должны избегать риска разорения, а это требует твердой дисциплины (вы должны "никогда не забывать о человеке шести футов роста, который утонул, переходя реку, глубина которой в среднем составляла пять футов"). Для этого нужно не только полагаться на ожидаемую стоимость ваших активов и чистую математику, но и широко подходить к вопросу риска. Поставили бы вы все свои деньги на фаворита 80/20?
• Корректировка своей игры в зависимости от обстановки - в покере, если ваши соперники слабы, вы можете решить разыграть больше рук, независимо от их силы, и ставить более агрессивно, в то время как против сильных игроков вы можете ужесточить игру и разыгрывать только премиум-руки.
• Преодоление эмоций и предубеждений - человеческие недостатки могут заставить игроков "гоняться" в покере (передерживать руку в надежде получить счастливую карту), играть впустую (делать слишком большие ставки), когда они "на взводе" (переживают потери и поэтому движимы сильными эмоциями), и принимать плохие удвоения в нардах. Надежда, эмоции и оптимизм - враги азартного игрока.
• Мышление второго уровня - дело не только в том, насколько хороша ваша рука. Дело в гораздо большем. Насколько хороша, по мнению вашего оппонента, ваша рука? Как вы думаете, насколько хороша рука вашего оппонента? Насколько хороша, по его мнению, ваша рука? Как это мотивирует его действия? Последовательный победитель должен уметь мыслить на более высоком, более сложном уровне, чем все остальные.

Все вышеперечисленные идеи важны в инвестировании, как и в азартных играх. В обоих случаях все сводится к названию Джека Грейсона: "Решения в условиях неопределенности". Как я понял за 56 лет, прошедших с момента первого прочтения его книги:

• Вы должны уметь понимать, какие компании или активы являются предпочтительными и насколько привлекательным является предложение.
• Вы должны понимать, насколько хороши ваши акции и каковы шансы конкурентов - рынка, против которого вы играете, - что они могут быть лучше.
• Вам нужна дисциплина, чтобы следовать процессу, и мудрость, чтобы принять тот факт, что ни один процесс не даст хороших результатов.
• Вы должны понимать значимость информации, которая у вас есть, а также той, которой вы не обладаете. Вам нужно иметь наглость делать крупные ставки, основываясь на том, что вы думаете, что знаете, и здоровое уважение к тому, чего вы можете не знать.
• Вы должны контролировать жадность и страх, надежду и уныние. Вы должны удержаться от неразумной ставки только потому, что она может позволить вам догнать индексы или конкурентов.

Поскольку толчком к написанию этой заметки послужила ее книга, я позволю Энни Дьюк подвести итог. Она будет говорить о покере, но это будет звучать очень похоже на инвестирование:

Когда мы мыслим вероятностно, мы с меньшей вероятностью будем использовать только неблагоприятные результаты как доказательство того, что мы приняли ошибочное решение, потому что мы признаем возможность того, что решение могло быть хорошим, но вмешались удача и/или неполная информация (и размер выборки - один).

Может быть, мы приняли лучшее решение из множества непривлекательных вариантов, ни один из которых, скорее всего, не был удачным.

Может быть, мы направили свои ресурсы на шанс, потому что выплата с лихвой компенсировала риск, но в этот раз шанс не оправдался.

Может быть, мы сделали лучший выбор на основе имеющейся информации, но решающая информация была скрыта, и мы не могли о ней знать.

Может быть, мы выбрали путь с очень высокой вероятностью успеха, но нам не повезло.

Но это также означает, что мы должны пересмотреть понятие "правильности". Если мы не ошибаемся только потому, что у нас что-то не получилось, то мы не правы только потому, что все сложилось хорошо.

Во-первых, мир - это довольно случайное место. Влияние удачи делает невозможным точное предсказание того, как все сложится, а вся скрытая информация делает это еще хуже. Если мы не изменим свой образ мышления, нам придется часто ошибаться.

Покер преподносит этот урок. Отличный игрок в покер, имеющий значительное преимущество над другими игроками за столом и принимающий значительно лучшие стратегические решения, все равно будет проигрывать более 40% времени в конце восьмичасовой игры. Это очень много ошибок. И это касается не только покера.

Как мы можем быть уверены, что выбираем именно ту альтернативу, которая лучше для нас? Что, если другая альтернатива принесет нам больше счастья, удовлетворения или денег? Ответ, конечно же, заключается в том, что мы не можем быть уверены. Не зависящие от нас вещи (удача) могут повлиять на результат. Будущее, которое мы себе представляем, всего лишь возможно. Они еще не произошли. Мы можем лишь строить предположения о том, каким будет будущее, учитывая то, что мы знаем и чего не знаем. Когда мы принимаем решение, мы ставим все, что нам дорого... на одно из множества возможных и неопределенных будущих событий. Именно в этом и заключается риск.

Инвестирование - это игра мастерства, а значит, слабые игроки не могут рассчитывать на выигрыш выше среднего в долгосрочной перспективе. Но в ней также присутствуют элементы случайности, то есть мастерство не всегда будет побеждать. В долгосрочной перспективе превосходное мастерство преодолеет влияние невезения. Но в краткосрочной перспективе удача может преобладать над мастерством, и эти два фактора могут быть неразличимы.

Именно эти вещи делают инвестирование одновременно сложным и стимулирующим. Именно поэтому я хорошо отношусь к тому, как я выбрал свою карьеру.