Центральные банки и следующий кризис: от дефляции к стагфляции

Во всем мире правительства и центральные банки борются с кризисом, вызванным пандемией, с помощью трех основных комплексов мер:

• Массовые вливания ликвидности и снижение ставок для поддержки рынков и кредитования.
• Беспрецедентные фискальные программы, направленные на предоставление кредитов и грантов для реального сектора экономики.
• Крупные программы государственных затрат, в основе которых лежат текущие расходы и меры по оказанию помощи.

Однако они могут вызвать более глубокие проблемы, чем те, на решение которых они направлены.

Когда правительства пытаются искусственно увеличить долг и спрос в условиях шока со стороны предложения, риск заключается в создании массивной дефляционной спирали, обусловленной долговым насыщением, за которой следует стагфляция, когда производственно-сбытовые цепочки начинают терять гибкость.

Это кризис системы здравоохранения и шок в сфере поставок, усугубляемый вынужденным закрытием экономики. Как таковая, политика, направленная на стимулирование спроса, малоэффективна, поскольку за искусственно созданным спросом не последует предложение до тех пор, пока экономика будет оставаться закрытой. Учитывая, что открытие экономики будет постепенным и подверженным преобразованиям, можно с уверенностью сказать, что риск достижения крайне незначительного положительного эффекта от этих пакетов мер стимулирования очень высок.

Правительства совершают две важные ошибки в процессе блокирования экономики, столь же серьезные, как и вышеуказанная: думая, что воздействие одинаково во всех секторах, и полагая, что общенациональное закрытие экономики будет восстановлено в кратчайшие сроки.

Существуют секторы, восстановление которых займет годы: путешествия и отдых, автомобили, розничная торговля, мода, музыка, кино, туризм и энергетика - все они столкнутся с годами слабого спроса, балансовой корректировки и стратегий выживания.

Обвал доходов и денежных потоков, за которым последует весьма вероятное повышение налогов, которое мы, вероятно, увидим, также приведет к снижению объемов научных исследований и разработок, инноваций и технологий.

Финансовый сектор уже был слабым в 2019 году, страдая от отрицательных ставок, больших неработающих займов и слабой доходности материальных активов. Влияние кризиса будет тяжелым для существующих активов, с ростом неработающих кредитов и снижением доходности. Если к этому добавить, что большинство государственных программ стимулирования основывается на одобрении крупных кредитов для компаний, которые сталкиваются с многолетними трудностями, то нагрузка на банки будет очень существенной и может привести к финансовому кризису после шока предложения.

Ключевые меры, которые необходимо принять в случае шока предложения с принудительными блокировками, - это меры со стороны предложения: отмена налогов на протяжении всей блокировки для сохранения структуры бизнеса и сокращение ненужных расходов для покрытия более высоких расходов на здравоохранение.

Некоторые правительства, такие как администрация Соединенных Штатов, сочетают меры как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Другие - большинство крупных экономик Еврозоны, за исключением, возможно, Германии - сосредоточены только на политике, направленной на облегчение бремени кредитования и увеличение расходов.

С учетом этих мер, а также с учетом спада экономической активности, прибылей корпораций, заработной платы и налоговых поступлений, которые будут генерироваться, мировой долг, скорее всего, достигнет уровня свыше 350 процентов ВВП. Это означает, что подавляющее большинство пакетов мер стимулирования будет направлено на финансирование более высоких долгов, создаваемых государственными неэкономическими доходами, текущими расходами и находящимися в состоянии спячки крупными компаниями, в то время как малые и средние предприятия, которые имеют ограниченный доступ к кредитованию и, возможно, не располагают активами для привлечения заемных средств, просто ликвидируются. Стартапы и малые предприятия могут столкнуться с двойным отрицательным эффектом - отсутствием доступа к акционерному капиталу и обвалом продаж.

Когда правительства и центральные банки объявляют о масштабных пакетах стимулирования в самом начале кризиса, они делают ставку на скорейшее восстановление и возвращение к нормальной жизни, как будто ничего не произошло. Это далеко не так. Стимулы, подпитываемые долговыми обязательствами, могут вызвать длительное и болезненное восстановление, порождая дефляционную спираль в краткосрочной перспективе, которая, скорее всего, будет сопровождаться более активным кредитно-денежным и налогово-бюджетным стимулированием, а затем приведет к стагфляции.

Имеющиеся данные свидетельствуют о том, что мировая экономика восстанавливалась гораздо медленнее и с большими долгами после каждого из прошлых кризисов. Однако ни один из кризисов последних пятидесяти лет не был хоть отдаленно схож с этим. Мы никогда не были свидетелями глобального спада всей экономики, а директивные органы понятия не имеют о среднесрочных и долгосрочных последствиях, поэтому удвоение задолженности и ликвидности, по крайней мере, опасно.

Как мы перейдем от кризиса к дефляции, а затем к стагфляции?

Процесс будет следующим:

• Кризис создается пандемией и последующим закрытием целых экономик с эффектом домино, что вызывает давление на цепочки поставок, а также домино кредитных событий в секторах с высоким уровнем задолженности.
• Правительства оказывают помощь крупным и стратегическим секторам, а также гражданам, предоставляя массивные займы, субсидии и бюджетно-финансовые меры, но оставляют в стороне вопрос сохранения производственно-сбытовых цепочек на глобальном уровне. По мере углубления и затягивания кризиса правительства принимают протекционистские и интервенционистские меры, которые еще больше подрывают производственно-сбытовые связи. Этот период является дефляционным, поскольку скорость движения денег падает, инвестиции останавливаются, потребление ослабевает, а граждане пытаются удержать небольшие сбережения, которые у них есть.
• Дефляционная и долговая спирали устраняются за счет увеличения ликвидности и роста задолженности, но к тому времени производственно-сбытовым цепочкам нанесен непоправимый ущерб, а интервенционистские меры усугубляют растущую инфляцию цен на товары и услуги первой необходимости. Экономика по-прежнему находится в состоянии стагнации, но цены ползут вверх.

Я искренне надеюсь, что этого не произойдет. Я был бы рад ошибиться.

Локдауны в связи с пандемией показывают нам важность наличия открытых производственно-сбытовых цепочек, диверсифицированных, глобальных и эффективных компаний и конкурентоспособных услуг. Это также показывает важность партнерства.

Решение этого кризиса должно быть одновременно глобальным и локальным: глобальный ответ, который обеспечит сохранение сотрудничества и торговли. Ответ на местном уровне должен быть направлен на обеспечение быстрого восстановления утраченных рабочих мест путем сохранения деловой базы и обеспечения для компаний соответствующего оборудования и процедур, которые позволят им выйти на более прочные позиции.

Интервенция приведет лишь к стагфляции.

Daniel Lacalle