Capital Returns
Доходный Дом "Берёзка"Основной тезис книги
С особой осторожностью инвестируйте в акции компаний, которые активно наращивают свои активы. Психологические поведенческие причины подталкивают менеджмент синхронно наращивать мощности своих компаний на пике цикла. В итоге, наиболее активные с инвестиционной точки зрения компании (самый левый столбик на графике) дают наименьшую полную доходность (дивиденды + рост цены) своим акционерам, а самые осторожные (самый правый столбик на графике) - наибольшую:
Как работает инвестиционный цикл
По какой-то причине спрос на товар (услугу) начинает расти и перерастает предложение. В соответствии с экономическими законами, это толкает цену вверх. Маржа растет, толкая вверх ROIC.
В какой-то момент ROIC уже значительно превышает WACC. Загрузка мощностей высока, а расчетный ROIC по увеличению мощности становится неприлично высоким. Менеджмент компаний в отрасли это видит и начинает стройку (магазинов, заводов, т.д.). Как правило, все ломятся в одну калитку (расширяются синхронно), что завышает CAPEX (пиковый спрос на специалистов / компоненты / землю).
После ввода мощностей в строй выясняется, что суммарно игроки в отрасли построили слишком много. В итоге построенные объекты работают не с полной загрузкой или вынуждены продавать свои товары по ценам сильно ниже тех, которые они закладывали в свои бизнес планы. В результате, ROIC становится ниже WACC. Такая ситуация отсекает приток новых денег в отрасль, но требуется время, чтобы переизбыток мог рассосаться (либо часть игроков выйдет из бизнеса из-за убытков, либо спрос постепенно дорастет до уровня предложения).
Постепенно избыток предложения исчезает. ROIC растет: маржа улучшается, загрузка мощностей растет. В какой-то момент мощностей опять начинает не хватать: сказывается низкий уровень инвестиций в «бедные» годы. Менеджмент после плохого опыта осторожничает и реагирует на рост спроса с задержкой, что приводит отрасль в ситуацию, описанную в начале секции.
Почему цикл повторяется
У разных групп своя мотивация:
· Менеджменту нравится рост, потому что это значит больше зарплат, бонусов, повышений. При этом наёмным работникам долгосрочная доходность акционеров часто не сильно важна (особенно, если бонусная схема на неё не завязана)
· Инвестиционным банкирам цикл нужен как воздух: привлечение денег (IPO/SPO) + строительство / падение империй (M&A) = комиссии. Опять-таки, долгосрочный результат им не сильно важен. Поэтому, ради комиссии банкиры готовы продать собственнику почти любую идею
· Акционерам нравится рост, потому что растущие компании часто торгуются с премией к своим более консервативным аналогам
· Банковские аналитики (sell side) боятся быть вне консенсуса (к примеру, ставить «продавать», когда все коллеги по цеху ставят «покупать»). Им также часто запрещают ставить рейтинг «продавать», потому что банкиры из их же банка делают много денег на сделках с компанией, которую оценивает аналитик (это грубое этическое нарушение, но довольно распространенное)
· Аналитики из фондов (buy side) также боятся делать внеконсенсусные прогнозы: нормализация цикла может занять время, достаточное для того, чтобы аналитика уволили за "неправильный" прогноз
В итоге, слишком много интересов / целей / страхов перемешивается, приводя к бесконечной закольцованности ситуации.
Чем полезно понимание циклов для вашего портфеля?
· Осторожно подходите к инвестициям в компании, наращивающие свои мощности, особенно если их конкуренты также активно растут
· Обращайте внимание на интересы менеджмента: фокус на отдельные показатели (EPS, EBITDA, прибыль) – это плохой мотиватор (манипулируемо и раздуваемо). Хороший менеджер смотрит на ROIC (IRR) и/или владеет значительной частью акций
· Лучше иметь длинный горизонт и покупать акции на дне цикла, когда на конкретном рынке наблюдается избыток мощностей, цены на продукцию упали, а ROIC низкий