Четыре сезона криптовалюты. Morgan Stanley

Перевод документа от Morgan Stanley.

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

В марте прошлого года мы опубликовали отчет, в котором рассмотрели два объяснения цикла криптовалют, предупредили об опасности “крипто-зимы” и предложили несколько способов ребалансировки в сторону от криптографии. Сегодня настроение не могло быть иным. Череда историй о потерянных состояниях, банкротствах и откровенном мошенничестве, наряду с чрезмерными мерами регулирования, не привела к новым минимумам. Вместо того чтобы задаваться вопросом, может ли возобновиться бычий тренд, это заставило инвесторов задаться вопросом, закончился ли медвежий рынок. Те, кто успешно избежал крипто-ажиотажа, хвастаются так же сильно, как их более оптимистичные коллеги в конце 2021 и начале 2022 года. Оглядываясь назад, крипто-зима 2021-2022 годов, когда биткойн опустился на 77% ниже своего исторического максимума, очень похожа на циклы 2014-2015 и 2017-2018 годов, когда биткойн опустился почти на 84% ниже своего прежнего максимума. Кроме того, несколько признаков указывают на то, что самая последняя зима, возможно, уже закончилась. Если зима закончится, как может выглядеть "крипто-весна"?

Этот обзор сравнивает четырехлетний криптоцикл с временами года. В то время как индикаторы указывают на то, что наступила весна, весна это не очень хорошо — большинство крипто-доходностей происходит после халвинга в "крипто-лето" или "крипто-осень". Тем не менее, весна - идеальное время для получения информации о криптовалюте в преддверии более позитивных этапов цикла.

Биткойн не достигал нового минимума за девять месяцев, и некоторые полагают, что цена биткойна достигла дна в ноябре прошлого года. Если крипто-зима 2021-2022 годов закончится, возможно, наступит крипто-весна, следующий сезон четырехлетнего цикла биткоина. Мы рассматриваем два предыдущих криптоцикла, которые могут повториться в текущем цикле халвинга с 2020 по 2024 год. Даже если наступила крипто-весна, еще слишком рано делать прогнозы на следующее лето, которое может и не наступить. Предыдущие два весенних периода (период в цикле от снижения цен до халвинга) характеризовались положительной среднемесячной доходностью — намного лучше, чем отрицательная доходность зимой. Однако эти два примера также свидетельствуют о том, что среди инвесторов царит апатия, а в новостях преобладает неопределенность в области регулирования. Кроме того, среднемесячная доходность была самой низкой из трех положительных сезонов.

На этот раз рецессия или регулирование / правоприменение могут легко сделать эту крипто-весну более негативной, чем в прошлых циклах. Примечательно, что в крипто-весне нет громких объявлений о принятии. Однако под поверхностью могут формироваться корни летнего цветения. Мы рекомендуем не покупать или продавать биткоин, а держать его в поле зрения, оставаясь в курсе событий и ожидая халвинга в следующем году.

Цикл халвинга биткоина

Многие люди все еще не знают о цикле халвинга, даже когда приближается начало четвертого цикла. Каждые четыре года количество биткоинов, создаваемых каждые десять минут — в результате одобрения блока транзакций - сокращается вдвое. Это создает запланированный дефицит. Исторически сложилось так, что три раза, когда происходил халвинг, это приводило к росту в следующие 12-18 месяцев. За этими бычьими скачками последовали три 12-14-месячных снижения, аналогичных по величине падению американских акций во время Великой депрессии.

Эти периоды обычно называют крипто-зимами. Инвесторы, как правило, скептически относятся к прогнозам относительно экономических циклов, поскольку они по своей сути непредсказуемы. Тем не менее, прогнозировать, что летние температуры будут выше зимних, далеко не так спорно, даже если трудно предсказать самый жаркий день или точно, когда закончится зима и начнется весна. Если криптоциклы больше похожи на сезоны, чем на экономические циклы, возможно, было бы полезно проанализировать погоду прошлых сезонов. В нашем руководстве за апрель 2021 года “Инвестирование в криптовалюту” мы разделили цикл на фазы роста, краха и восстановления, как показано на рисунке 1. Хотя эти этапы выделяются в ретроспективе, трудно определить поворотные моменты в реальном времени

Четыре сезона криптовалюты

Поскольку биткоин является крупнейшей криптовалютой, мы будем использовать его в качестве прокси для всего класса активов. Исторически сложилось так, что большая часть прироста биткойна пришлась на период непосредственно после халвинга, который мы называем летним. Лето включает в себя период от халвинга до предыдущего рекордного уровня, время, когда нарастает ажиотаж (см. рис. 2). Следующий сезон, осень, - это время перехода от старого максимума к новому. Динамика цен весной и летом в прошлом привлекала новых инвесторов, захватывала воображение средств массовой информации и приводила к появлению множества новых заголовков о корпоративном внедрении. Однако это также привлекает мошенников и аферистов. Исторически это было время для продажи и фиксации прибыли. Зима (от пика к спаду) - это неизбежный медвежий рынок, случаи которого по масштабам снижения цен были аналогичны падению американских акций во время Великой депрессии. Все вредоносное ПО, мошенничество и аферисты становятся более очевидными, и регулирующие органы принимают более активное участие. После дна наступает весна до следующего халвинга. Многое происходит незаметно, но это не попадает в заголовки газет и не обсуждается на вечеринках. Ниже мы обсудим признаки весны.

Как мы узнаем, когда начнется Крипто-весна?

В прошлом фермеры использовали всевозможные методы, чтобы решить, когда сажать урожай. В дополнение к календарям некоторые использовали температуру почвы, влажность почвы и модели поведения животных — например, мог ли определенный сурок видеть свою тень, — чтобы помочь предсказать, наступила ли весна. Эти признаки свидетельствовали о том, что самые холодные дни прошли, началась весенняя оттепель, и фермеры могли планировать посевной сезон. У криптовалютных “фермеров” есть свой собственный набор признаков, даже если многие из них обращены вспять.

Признаки крипто-весны

Календарь. Спады биткоина произошли через двенадцать (цикл 2016-2020 гг.) - четырнадцать (цикл 2012-2016 гг.) месяцев после пика. Самый последний спад в ноябре 2022 года произошел через двенадцать месяцев после пика 2021 года.

Просадка. Спады биткоина произошли на уровнях примерно на 84% (2015 г.) и на 83% (2018 г.) ниже предыдущих максимумов (см. рис. 3). В 2023 году дно было на 77% ниже максимума. Отдача от халвинга к пику была ниже, чем в предыдущих циклах, поэтому имеет смысл, что снижение также было меньше, чем в предыдущих циклах.

Провал в сложности биткоина. "Сложность” - это переменная, используемая протоколом Bitcoin для поддержания стабильного уровня добычи на протяжении всего цикла. Когда сложность возрастает, добывать биткойн становится труднее; когда она снижается, это становится проще. Большую часть времени сложность возрастает, но иногда, например, когда слишком много майнеров покидают сеть, она снижается, чтобы побудить майнеров оставаться на месте. Некоторые инвесторы расценивают эти капитуляции майнеров как сигнал о том, что зима закончилась и наступило дно. Сложность, как правило, снижается ближе к концу цикла. В декабре 2014 года сложность упала на 2% ниже своего предыдущего максимума и за несколько недель до ценового дна. В декабре 2018 года сложность упала на 31% со своего максимума и достигла минимума сразу после того, как цена биткоина достигла дна и закончилась зима. В январе 2023 года сложность упала на 8%, достигнув своего минимума почти через два месяца после ценового дна (см. рис. 4).

Соотношение Price-to-Thermocap. "Thermocap" фиксирует, сколько денег было вложено в биткойн с момента его создания. Thermocap рассчитывается путем суммирования количества биткоинов, которые были добыты каждый день, и умножения этого количества на рыночную цену каждого дня. Традиционно это либо интерпретируется как приблизительное количество денег, потраченных на энергию для запуска сети биткойн, либо как сумма, потраченная на обеспечение безопасности сети. Концепция также аналогична балансовой стоимости банка, которая измеряет, сколько денег было вложено в банк за счет продажи акций и нераспределенной прибыли.

Таким образом, сравнивать рыночную капитализацию биткоина с thermocap - все равно что вычислять соотношение цены к балансовой стоимости банка. Если продолжить аналогию, то, когда акции банка торгуются вблизи балансовой стоимости или ниже нее, инвесторы опасаются, что они могут не выжить. Когда банк торгуется с низким коэффициентом "цена к балансу", инвесторы опасаются, что в будущем банк накопит меньше денег (за счет нераспределенной прибыли). Когда банк торгуется с высоким соотношением цены к балансовой стоимости, это наводит инвесторов на мысль, что он продолжит быстрыми темпами увеличивать прибыль к своей балансовой стоимости. По данным Glassnode, текущая thermocap биткойна составляет примерно 48 миллиардов долларов. Как показано на рисунке 5, сегодня он торгуется примерно в 11 раз дороже thermocap, по сравнению с 7-кратным значением в ноябре 2022 года. Предыдущие торговые спады были до 2х в 2015 году, 6 в 2018 году и 5 в 2020 году. Пики наблюдались между 38х и 74х. В прошлом, цена биткойна достигала дна при кратных значениях thermocap в диапазоне 2-6. Минимум этого цикла был выше, чем в предыдущих циклах, но в пределах 20% от минимума 2018 года.

Проблемы на биржах. Вблизи ценового дна часто возникали проблемы с криптовалютными биржами. В январе 2015 года биржа Bitstamp объявила о взломе 19 000 биткоинов на сумму 5 миллионов долларов, а банкротство Mt. Gox в марте 2014 года все еще проходит через правовую систему. В декабре 2018 года основатель крупнейшей канадской криптовалютной биржи загадочно скончался, а в апреле следующего года биржа объявила о банкротстве. В ноябре 2022 года новостная статья, ставящая под сомнение платежеспособность биржи FTX, привела к подаче заявления о банкротстве девять дней спустя, незадолго до минимума биткоина. Недавние жалобы Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) на крупнейшие биржи также повлияли на цены на криптовалюты.

Price Action. Исторически сложилось так, что 50%-ное восстановление от минимума биткоина было хорошим признаком того, что дно пройдено, хотя в 2015 году за таким движением последовало повторное тестирование минимума. Уровень 100%-ной доходности был точкой, когда цена не возвращалась к предыдущему минимуму. В этом цикле биткойн преодолел 50%-ный порог 25 января и коснулся 100%-ного порога в течение одного дня 13 июля, прежде чем вернуться к текущим уровням. Сегодня предполагается, что минимум может быть в прошлом; однако еще слишком рано исключать значительное повторное тестирование.

Что, если весна уже наступила?

Две крипто-весны характеризовались 1) продолжительностью примерно 18 месяцев от минимума до халвинга, 2) более низкой среднемесячной доходностью, 3) меньшим интересом со стороны общественности и 4) давлением со стороны регулирующих органов, приводящим к неопределенности в отношении соответствующих законов.

Продолжительность: 18 месяцев. Мы определяем крипто-весну как время от падения биткоина до следующего халвинга. Оценки того, когда именно произойдет следующий халвинг, различаются, но если предположить, что добыча блоков занимает от 9,5 до 10 минут (в соответствии с историей), это означает, что это произойдет примерно через 260-285 дней, или когда-то в апреле следующего года. Если бы спад действительно пришелся на 21 ноября 2022 года, халвинг в апреле 2024 года привел бы к тому, что весна в этом цикле наступила бы примерно через 18 месяцев, что соответствует весне циклов 2012-2016 и 2016-2020 годов.

Ежемесячная доходность: Ниже, но положительная. Весной циклов 2012-2016 и 2016-2020 годов ежемесячная доходность составляла в среднем 7% и 8% соответственно. Если считать с декабря (первого месяца после дна), то до сих пор в этом цикле биткойн рос на 10% в месяц. Несмотря на то, что эти ежемесячные доходы выше, чем у многих других активов, они заметно ниже, чем в другие сезоны биткойн-цикла. Цикл 1, в целом, составлял в среднем 19% в месяц, а цикл 2 - в среднем 9%. Текущий цикл составляет в среднем 5% в месяц.

Общественный интерес: Самый низкий в цикле. Общественный интерес, по данным Google, весной самый низкий. Общественный интерес весной даже ниже, чем на крипто-зимних медвежьих рынках. Данные Google Trends показывают, что интерес упал на 62% с пика бычьего рынка 2012-13 годов до минимума, и еще на 50% во время крипто-весны. В цикле 2016 года интерес упал на 89% из-за низкой цены, а затем еще на 5% из-за роста биткоина во время крипто-весны. В этом цикле проценты упали на 66% от пика до минимума в цене, и с тех пор проценты упали еще на 28%, несмотря на то, что цена биткоина выросла.

Регулирующее давление: Высокое. Имея всего два примера, трудно делать выводы, но исторически сложилось так, что основное давление со стороны регулирующих органов возникало зимой и весной. Недавние заголовки о том, что SEC подала в суд на две важные биржи, являются хорошими примерами весенних явлений. В прошлые ранние зимы, сразу после пика, мы предполагаем, что регулирующие органы и правоохранительные органы, возможно, еще не выявили ключевые проблемы или не собрали достаточно доказательств для возбуждения самых сложных дел. По иронии судьбы, новые регулирующие правила или мнения появляются только тогда, когда наступает дно, а эксцессы последнего цикла преследуются по закону и устраняются. В рамках первого цикла регулирование BitLicense в Нью-Йорке впервые обсуждалось в 2014 году. Однако окончательный период общественного обсуждения начался в феврале 2015 года, окончательное правило вступило в силу в августе 2015 года, а штат выдал свою первую BitLicense в сентябре 2015 года. В 2019 году криптовалюта Facebook libra привела к свидетельским показаниям на Капитолийском холме и официальным ответам некоторых европейских стран. В сентябре 2019 года, после эры первичного размещения монет, SEC достигла соглашения с Block One на сумму 24 миллиона долларов по незарегистрированному размещению ценных бумаг. В этом цикле жалобы SEC, банкротства и различные правоприменительные действия проходят через суды и до сих пор попадают в заголовки газет в 2023 году. Хотя нет никакого способа предсказать будущие действия регулирующих органов, давление может оставаться высоким из-за всей этой прессы и последствий недавних событий и заголовков.

Наступила весна: Время обучаться

В заключение, похоже, что мы вступили в типичную крипто-весну: весенняя доходность была ниже, хотя наши единственные два примера все еще были положительными, большинство людей потеряли интерес, а на вопросы регулирования медленно находят ответы. Возможно, эта весна будет хуже, чем в двух других наших примерах, либо из-за давления регулирующих органов, либо из-за экономического спада в США. Судя по последним двум циклам, мы находимся только на полпути к крипто-весне, примерно за десять месяцев до следующего халвинга. Используя историю в качестве ориентира, мы ожидаем новых изменений в области регулирования/ правоприменения, как положительных, так и отрицательных, по ходу года. Наша цель состоит не в том, чтобы рекомендовать покупать или продавать биткойн, а в том, чтобы информировать инвесторов о циклических тенденциях в доходности, интересе инвесторов и потоке новостей. Двух циклов недостаточно, чтобы сделать обоснованные выводы, хотя у некоторых может возникнуть соблазн попытаться представить более оптимистичный сценарий, основанный на двух примерах. Мы больше заинтересованы в подготовке инвесторов к следующему халвингу, которое традиционно происходит, когда изменение цен побуждает большее количество людей заинтересоваться изучением плюсов и минусов криптовалюты. Хотя сезонные тенденции вскоре могут стать более благоприятными, мы предупреждаем, что если какой-либо из трех основных рисков — взлом шифрования, ошибки в программном обеспечении и скоординированные действия правительства - возникнет до халвинга, цикл может не соответствовать историческим закономерностям. В заключение, сейчас самое подходящее время задать вопросы и узнать больше о криптографии на случай, если цикл повторится в четвертый раз.