Ч2

ТВЕРДІ І РІДКІ

Можливо, найважливішою зміною, яку Сполучені Штати внесли у свою страхову систему, є зниження ліквідності долара, що знижує безпеку портфелів вкладників у всьому світі. Американські активи, які раніше розглядалися як такі, що не мають ризику, більше не можуть вважатися повністю безпечними. Це матиме далекосяжні наслідки для глобальної доступності та потоку капіталу.

Під час передвиборчої кампанії Трампа у 2024 році та з того часу, як він вступив на посаду, високопосадовці в його адміністрації неодноразово погрожували заманити інвесторів у казначейські облігації США, наприклад, змушуючи країни та установи обмінювати свої поточні активи на довгострокові або безстрокові борги, караючи уряди, які заохочують використання валют, відмінних від долара, і оподатковуючи іноземних інвесторів за вищими ставками, ніж внутрішні. Чиновники адміністрації Трампа досі не довели справу до кінця. Але ці загрози в поєднанні з неодноразовими атаками на незалежність Федеральної резервної системи і обіцянками знецінити долар неухильно підривають передбачувану стабільність долара і казначейських облігацій.

Основна проблема полягає в тому, що у світі більше заощаджень, ніж безпечних місць для їх зберігання. Багаті грошима профіцитні економіки – такі країни, як Китай, Німеччина та Саудівська Аравія, а також менші, але яскраві приклади, такі як Норвегія, Сінгапур та Об'єднані Арабські Емірати – не можуть тримати всі свої заощадження вдома з трьох причин. По-перше, їхнім вкладникам не вистачатиме диверсифікації, якщо шок від конкретної країни вдарить по їхній економіці. По-друге, спрямування величезних обсягів заощаджень на ці переважно невеликі ринки призведе до спотворення цін на активи, що призведе до бульбашок, фінансової нестабільності та різких змін у структурі зайнятості. І по-третє, такі країни випускають недостатньо державного боргу, принаймні недостатнього, який хочуть тримати іноземці. Ось чому протягом десятиліть унікально глибокий, широкий і, здавалося б, безпечний ринок казначейських облігацій США - і активів, номінованих в доларах, в цілому - поглинав левову частку надлишкових світових заощаджень.

Американські активи, які колись вважалися такими, що не мають ризику, більше не перебувають у безпеці.

Серед багатьох переваг, які казначейські облігації та інші публічні ринки США пропонували світовим інвесторам, найбільш привабливою була достатня ліквідність. Інвестори могли конвертувати активи, які вони мали на цих ринках, у готівку з невеликими затримками чи витратами або без них. Оцінка їхніх інвестицій залишалася стабільною, і, на відміну від невеликих ринків, навіть дуже велика угода не вплине на ціни. Інвесторам не доводилося переживати, що їхні контрагенти не приймуть їхню форму оплати. За винятком відомих злочинців і організацій, які потрапили під санкції, всі у світі могли розраховувати як на стабільність, так і на гнучкість інвестицій, деномінованих у доларах, що, у свою чергу, знизило ризик того, що бізнес зіткнеться з кризою грошових потоків або втратить можливості.

Домінування долара, яке виходило далеко за межі того, що виправдовував би ВВП Сполучених Штатів або частка світової торгівлі, становило ще один безпрограшний вид страхування. Сполучені Штати збирали премії у вигляді нижчих відсотків за своїм боргом і більш стабільних обмінних курсів. Виграли як американські, так і іноземні власники активів. Навіть коли фінансовий або геополітичний шок виник у Сполучених Штатах, інвестори припускали, що економіка США залишиться безпечнішою, ніж інші. Коли американські ринки безпосередньо спровокували світову рецесію в 2008 році, процентні ставки і долар впали, а потім зросли разом, оскільки капітал з-за кордону надходив на ринок США.

Зараз долар, схоже, поводиться так само, як і більшість валют, тобто рухається в напрямку, протилежному відсотковим ставкам. До квітня цього року долар уважно відстежував повсякденні рухи процентної ставки десятирічних казначейських облігацій США. З тих пір, як адміністрація оголосила про тарифи 2 квітня, кореляція між процентними ставками в США і доларом змінилася, що вказує на те, що щось, крім повсякденних економічних новин, рухає долар вниз.

Цього року адміністрація Трампа кілька разів оголошувала про несподівану зміну політики, яка спровокувала економічну нестабільність: 2 квітня – тарифи на «День визволення»; у травні – пакет витрат «Одна велика красива купюра»; і, протягом червня, кілька погроз ввести додаткові тарифи, а також бомбардування Ірану американськими силами. У відповідь на кожну з цих подій долар падав, тоді як довгострокові процентні ставки в США зростали, що вказує на відтік капіталу у відповідь на потрясіння.

Подібним чином протягом усієї сучасної історії введення тарифів призводило до подорожчання валюти, у тому числі під час першого терміну Трампа. Однак цього року долар знецінився, оскільки президент ввів тарифи. Цей серйозний розрив з історичною моделлю свідчить про те, що глобальне занепокоєння з приводу нестабільності політики США почало переважувати звичайну втечу в безпечне місце, яка штовхає долар вгору.

Ворожий і непередбачуваний підхід адміністрації Трампа до військових альянсів, очолюваних США, ще більше підірвав підтримку долара. Нова позиція Вашингтона підвищує ризик того, що він накладе санкції навіть на союзних іноземних інвесторів. І в міру того, як альянси, очолювані Америкою, мають менше можливостей для заспокоєння, інші уряди збільшують свої витрати на оборону, що підвищує відносну привабливість їхніх валют. Ринки облігацій ЄС, наприклад, стають все більшими та глибшими на тлі різкого зростання витрат на оборону, фінансованих за рахунок боргу, у Північній та Східній Європі. Євро пропонує більше переваг Україні, балканським державам і деяким країнам Близького Сходу і Північної Африки, які прагнуть зменшити свою вразливість до забаганок США, шукаючи номіновані в євро зброю, торгівлю, інвестиції, кредити і допомогу в цілях розвитку.

КОЛЕКТОРИ

Однак європейські та інші ринки не можуть повністю відтворити переваги, які раніше надавали активи, номіновані в доларах. Світові інвестори, включаючи американських, просто матимуть менше безпечних місць для вкладення своїх заощаджень, оскільки американські активи стануть менш ліквідними. Ця підвищена нестабільність призведе до зростання довгострокових середніх процентних ставок за державними борговими зобов'язаннями США саме тоді, коли випускається набагато більше боргових зобов'язань. Всі позичальники, приватні і суверенні, які беруть участь у фінансовій системі США, відчують на собі тягар підвищення процентних ставок, тому що всі кредити в певному сенсі оцінюються за рахунок казначейських ставок.

Деякі вкладники, особливо китайські, можуть прагнути вивести активи з ринків США. Але ця втеча чинитиме дефляційний тиск на їхні внутрішні економіки, оскільки їхні загальні доходи скорочуються, а надлишкові заощадження затримуються на ринках, які вже мали більш обмежений набір інвестиційних можливостей. Тим часом вартість альтернативних активів — недоларових валют, товарів, які традиційно розглядаються як сховища вартості, таких як золото та деревина, а також нових криптовалютних продуктів — зросте. Оскільки ці активи менш ліквідні, ці підйоми майже напевно призведуть до періодичних фінансових крахів і значно ускладнять проблеми, з якими стикаються уряди при використанні грошово-кредитної політики для стабілізації економіки. Це буде втрата для світу, яка не матиме чистого прибутку для економіки США.

Подібно до того, як постійні посухи спонукають людей ревно охороняти доступ до своїх запасів води, брак ліквідності на світових ринках спонукає уряди гарантувати, що їхні борги фінансуються вдома, а не залишати його на розсуд ринку. Ці заходи зазвичай набувають форми так званих фінансових репресій: примушування фінансових установ (і, зрештою, домогосподарств) утримувати більший державний борг, ніж вони б мали в іншому випадку, за допомогою певної комбінації регулювань, контролю за відтоком капіталу та примусового розподілу нещодавно випущених боргових зобов'язань. Фінансові репресії мають тенденцію до зниження доходів для вкладників і підвищують їхню вразливість до фактичної експропріації.

Зрештою, зменшення доступності фінансування ускладнює для приватних підприємств, а також для урядів подолати тимчасовий спад, перш ніж вичерпати своє фінансування. Їм доведеться накопичувати резерви для покриття доларових зобов'язань (наприклад, непогашених або міжбанківських кредитів) на випадок фінансових труднощів. Якщо країнам доведеться самострахуватися, як уряди, так і бізнес стануть більш схильними до ризику і матимуть менше можливостей для інвестування, особливо за кордоном, що посилить фрагментацію світової економіки.

ПРОГРАШ-ПРОГРАШ

Без страхування, яке надали Сполучені Штати, з'являться нові зв'язки між економіками та шляхи для інвестицій. Але вони будуть дорожчими у будівництві та обслуговуванні, менш доступними та менш надійними. Країни, безсумнівно, будуть прагнути до самострахування, але ці зусилля за своєю суттю будуть дорожчими і менш ефективними, ніж коли ризик був об'єднаний в одну страхову компанію. Навігація у світовій економіці ніколи не була гладкою дорогою. Але після землетрусу зміни економічного режиму Трампа місцевість стала набагато пересіченішою.

Зрештою, гроші, витрачені на страховку – це гроші, які не можна витратити на інші речі. Урядам, установам і компаніям доведеться платити просто за те, щоб застрахуватися від поганих наслідків, замість того, щоб фінансувати хороші. Можливості для інвестицій та споживчого вибору звузяться. Зростання продуктивності (а отже, і зростання реальних доходів) сповільниться в міру того, як комерційна конкуренція, інновації та глобальне співробітництво створять нові інфраструктурні контракти. Багато з найбідніших ринків, що розвиваються, взагалі втратять захист від загроз – саме в той момент, коли ризики, з якими вони стикаються, різко зростають.

Це означає гірший світ майже для всіх. Однак на тлі цих змін безпосереднє економічне середовище Китаю зміниться найменше, незважаючи на попередні заяви Трампа про те, що він розробить свою економічну політику так, щоб найбільш агресивно націлюватися на Пекін. Китай має відносно хороші можливості для спроб самострахування після виведення американських військ. Більше, ніж будь-яка інша велика економіка, вона вже почала зменшувати свою залежність від Сполучених Штатів в експорті, імпорті, інвестиціях і технологіях. Чи зможе Китай скористатися новими зовнішніми можливостями у відступі США, залежатиме від того, чи зможе він подолати скептицизм інших країн щодо своєї надійності як страховика. Чи будуть вони просто прагнути запустити той же вид захисного рекету, що і Сполучені Штати, або ще гірше?

Трагічна і руйнівна іронія полягає в тому, що в ім'я національної безпеки Сполучені Штати зараз завдають шкоди союзникам, які зробили найбільший внесок у їх економічний добробут, залишаючи Китай набагато менш знедоленим. Ось чому віра чиновників Трампа в те, що ці близькі союзники просто приймуть нав'язане їм «перебалансування», глибоко помилкова. Ці уряди будуть прагматичними, але цей прагматизм прийме зовсім іншу форму, ніж того бажає адміністрація Трампа. Протягом десятиліть вони давали Вашингтону перевагу сумніву. Зараз вони втрачають ілюзії і будуть пропонувати Сполученим Штатам менше, не більше.

Дії Трампа найменше змінять безпосередню економічну ситуацію в Китаї.

У цьому новому ландшафті з'являться можливості. Але вони будуть все менше і менше залучати економіку США. Найбільш перспективною можливістю є те, що європейські та азіатські країни, за винятком Китаю, об'єднаються для створення нового простору відносної стабільності. ЄС та Всеосяжна та прогресивна угода про Транстихоокеанське партнерство, альянс, що складається переважно з держав Індо-Тихоокеанського регіону, вже вивчають нові форми співпраці. У червні президентка Європейської комісії Урсула фон дер Ляєн назвала ці переговори спробою «переробити» Світову організацію торгівлі, щоб «показати світові, що вільна торгівля з великою кількістю країн можлива на основі, заснованій на правилах». Ці економіки також могли б зробити більше для гарантування взаємних інвестиційних прав, створення обов'язкових механізмів для врегулювання торговельних суперечок та об'єднання своєї ліквідності для реагування на фінансові потрясіння. Вони могли б прагнути зберегти функцію і вплив Міжнародного валютного фонду, Світового банку і Світової організації торгівлі, захищаючи ці інститути від паралічу, в той час як Китай або Сполучені Штати намагаються накласти вето на необхідні ініціативи.

Однак, якщо вони хочуть зберегти якусь частку попередньої відкритості та стабільності світової економіки, цим країнам доведеться створювати блоки з вибірковим членством, а не дотримуватися строго багатостороннього підходу. Це була б погана заміна системі, в якій головували Сполучені Штати. Але це було б набагато краще, ніж просто прийняти економіку, яку зараз створює адміністрація Трампа.

Що стосується самих Сполучених Штатів, то незалежно від того, скільки двосторонніх торговельних угод вони укладатимуть, незалежно від того, скільки економік спочатку здається такими, що обходяться на співпрацю з Вашингтоном за високу ціну, країна виявлятиметься, що її все більше обходять у торгівлі та технологіях і вона стає менш здатною впливати на рішення інших країн щодо інвестицій та безпеки. Ланцюжки поставок в США, які, як стверджує адміністрація Трампа, хочуть убезпечити, стануть менш надійними - за своєю суттю дорожчими, менш диверсифікованими в своїх джерелах і схильними до більшого ризику від потрясінь, характерних для США. Відмова від значної частини країн, що розвиваються, не лише збільшить потоки мігрантів і спровокує кризу в галузі охорони здоров'я; це завадить Сполученим Штатам скористатися потенційними ринковими можливостями. Кроки адміністрації Трампа, спрямовані на відтік іноземних інвестицій, підірвуть рівень життя в США і потенціал американської армії. Європейські, азіатські і навіть бразильські і турецькі бренди, швидше за все, завоюють частку ринку за рахунок американських компаній, в той час як технічні стандарти для таких продуктів, як автомобілі і технології фінансових послуг, будуть все більше розходитися з нормами США. Багато з цих явищ будуть самопідсилюватися, що ускладнить їх подолання навіть після того, як Трамп покине Білий дім.

Як співається в пісні, ти не знаєш, що у тебе є, поки це не зникне. Адміністрація Трампа вимостила рай і поставила казино, де незабаром з'явиться порожня парковка.