Ч. 3 Левередж

Долг, в широком смысле – это основа всего финансового сектора. Индустрия возникла в тот момент, когда древний шумерский стронгмэн пришел к зажиточному скотоводу в подконтрольной деревне и попросил пять мешков ячменя взаймы, чтобы нанять собирателей с палками в другой деревне, чтобы вместе проломить голову конкурирующему вождю в третьей. Долг – изобретение важнее (и древнее), чем колесо, и так же, как колесо, сегодня мы воспринимаем его как данность; однако когда-то это был настоящий прорыв, совершивший революцию в эффективном распределении ресурсов. Пять мешков ячменя могут, оказывается, не просто ждать употребления/посевной в погребе, а прямо сейчас создавать ощутимые экономические блага для тех, кто знает, как им воспользоваться. С того гипотетического разбоя в условном Междуречье идет история всех суб-отраслей, направлений и концепций в финансах – от венчурного финансирования (нападения на чужой ячменный сарай c неизвестным итогом) до суверенного кредитного риска (когда скотовод-кредитор отправляется на тот свет вслед за конкурирующим вождем). Как и все, что уходит истоками к далекому младенчеству нашего вида, история моей индустрии наверняка имеет самые безрадостные начала.

Деньги меняли форму и создавали целые пласты индустрий вокруг собственного существования: банковский, юридический, консалтинговый, инвестиционный и другие; однако до изобретения левереджа («плеча») они оставались, по сути, все тем же мешком ячменя: если Сталелитейная Компания Карнеги стоит $480M, то тебе нужно иметь ровно $480M (ценными бумагами, кэшем или эквивалентами), чтобы ее купить. На самый крайний случай, можно договориться о небольшой ссуде или отсрочке. В той или иной форме «кредитное плечо» наверняка использовалось и до этого, но первый документированный случай массивного использования долга для покупки компании относят к приобретению «Пароходной компании Уотермана» великим американским предпринимателем Малькомом Маклином в 1955. Его Pan-Atlantic Steamship Company, сегодня являющаяся частью империи Maersk, взяла в долг все $42 миллиона, необходимые для совершения транзакции. Сразу после получения контроля Маклин использовал капитал на балансе и продажу неключевых активов «Уотермана» чтобы выплатить большую часть долга, а остальное спокойно и не напрягаясь выплатил из операционного кэшфлоу компании в ближайшие годы. Впоследствии Маклин изобрел контейнерные перевозки и революционизировал мировую логистическую индустрию, за что его навсегда и запомнят – но еще он впервые на большой сцене продемонстрировал силу Архимедова рычага в его финансовом применении.

Потом, конечно, были Колберг и Крэвис с Робертсом, которые изобрели LBO в современном понимании (лучшая книга про это и, arguably, про финансы вообще – классика Брайана Бэрроу и Джона Хэлйара “Barbarians at the gate: the fall of RJR Nabisco”). Скромные деяния Маклина и других пионеров они концептуализировали, а потом, с подъемом мусорных облигаций (“Den of Thieves” Джеймса Стюарта – вторая лучшая книга), накачали стероидами и превратили в невероятно прибыльное оружие террора корпоративной Америки 80-х.

Если коротко, то выяснилось, что столетние публичные компании, гиганты индустрии, могут быть куплены за несколько недель абсолютно любым амбициозным проходимцем без гроша в кармане, если тот знаком с Майлом Милкеном. Для этого достаточно а) выбрать консервативную публичную фирму с низкой задолженностью и здоровыми денежными потоками б) рассчитать (при помощи публичных источников и инсайда, который обеспечивался золотыми парашютами), какое количество долга бизнес в принципе способен потянуть в) заручиться поддержкой Милкена или других источников высокодоходного заемного капитала г) купить компанию со значительным премиумом к ее рыночной стоимости д) использовать ее денежные потоки для выплаты долга, который был использован при покупке. Вуаля, если все рассчитано правильно, вы превратились из проходимца в Chairman of the board.

Разумеется, не все так просто – есть и конкуренты, которые захотят сделать свой бид, поднимая цену покупки, есть менеджмент, который будет сопротивляться, если вы ему не нравитесь (это тоже был способ заработать, но о гринмейле как-то в другой раз – черт, кажется, я начал серию), есть регуляторы. Однако все это было возможно в 80-х. С тех пор мир сильно поменялся, и корпоративное рейдерство, по большей части, ушло в прошлое – из-за высоких цен на публичные активы, дешевых и обильных денег, усилившегося регуляторного контроля и негативной публичности. Но левередж в сделках слияния и поглощения никуда не ушел – его помыли, причесали и поставили к плите – печь свежие, ароматные дополнительные проценты IRR.

Как это происходит?

Возьмем простой пример. Зрелая, устоявшаяся компания (именно такие таргеты любят долг) в интересной нам индустрии стоит USD 100m (equity value). По нашем проекциям, мы четыре года будем управлять ей, получая по 3m дивидендов в год, и в конце четвертого продадим минимум за 150m (тоже equity value, без учёта долга; нарастим бизнес, проведем ребрендинг, оптимизируем капитальную структуру, вложимся в физические активы и инфраструктуру). При полной оплате 100m из кармана IRR выходит 13.27%. Интересна ли нам такая сделка? Зависит от фонда и стоимости капитала, конечно, но вообще так.

Теперь представьте, что вместо 100m мы заплатим только 30m, а 70m возьмем в долг. Если у вас хорошие связи и трек-рекорд, то в 2019, в зависимости от таргета, можно взять и по 7-8%, но не будем с экстримами – давайте представим настоящую мусорную долларовую доходность в 20% годовых (70m*20%=14m интереса в год). Звучит неподъемно, но давайте считать кэшфлоу:

C0 = -30 (покупка), C1 = (3 дивиденд – 14 интерес) = -11, С2 = -11, С3 = -11, C4 = (-11 + 150 продажа) = 139. IRR = 28.95% при условии оставления долгового принципала на балансе (EV=220m). И это уже, буквально, в разы интереснее. 70m сэкономленного таким образом «сухого порошка» можно инвестировать в другие цели, и тоже, если есть аппетит, залеверить. На 100м ликвидности, таким образом, можно купить компаний на полмиллиарда.

Структура, как правило, более сложная, чем просто один слой долга - применяют и транши с разным уровнем риска, и гибридные инструменты вроде PIK и преференциальных акций, и "револьверы" - кредитные линии, все ради оптимизации (понижения стоимости) финансирования. Но принцип остаётся тот же.

Разумеется, для подобных дел нужно знать, что ты делаешь – быть уверенным в таргете и его активах, обладать экспертизой в путях оптимизации и повышения стоимости этого конкретного бизнеса, знать, что в конце пути есть ощутимый шанс на ликвидность (продажа компании другим инвесторам или публике); если ожидания не оправдаются, долг увеличит потери. В этом и есть сила и опасность левереджа – как магическое стекло, он увеличивает размах и последствия всего, что происходит с тобой как с инвестором.

Как вы понимаете, на прямых инвестициях применение долговых инструментов не заканчивается. Вспоминая облигации – будучи институциональным инвестором с хорошими банковскими контактами, вы можете взять дешевое финансирование в виде флоатера с HIBOR-ом (популярно в Гонконге), залевериться 2 к 1 (т.е. взять в долг, скажем, 20m, а 10m вложить самим), и на всю 30m-котлету купить портфель из пары десятков хороших бондов инвестиционного уровня. С доходностью 4% вы сделаете 1.2m за год (assuming no defaults), отдадите назад банку ~400k, 800k/10m вложений будет USD 8% доходности. Неплохо за BBB риск. Это, кстати, именно та структура, которую я мечтал бы видеть в своем личном портфеле в непонятках 2019-го – но у меня пока нет пороговой суммы для таких высоких взаимоотношений.

Опционы – это тоже, по сути, тип рычага, потому что стоимость базового актива гораздо значительнее премиума. Фьючерсы – хоть товарные, хоть индексные – туда же. Как я и сказал в начале статьи: долг, в миллионе своих обличий – основа всех финансовых рынков, и, во многом, именно тот рычаг, что крутит эту планету.

И в PE уметь обращаться с ним просто необходимо.