Проект Основных направлений ДКП на 2027-2029: ставку на 2027 год подняли на 3 п.п., а рынок ОФЗ живёт в другом сценарии

31 августа Банк России опубликовал проект Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2027 год и период 2028 и 2029 годов на 225 страницах, одобренный Советом директоров 28 августа. Одновременно на канале регулятора вышло видео с презентацией зампреда Алексея Заботкина. Усиленные Инвестиции разобрали первоисточник и собрали практические выводы.

Документ на сайте Банка России · PDF, 225 страниц

Документ новый, прогноз в нём – старый

Перед чтением стоит зафиксировать одну вещь. Нового макропрогноза в документе нет. Данные для прогнозных расчётов отсечены 23 июля, базовый сценарий утверждён Советом директоров 24 июля, статистика взята по состоянию на 21 августа. Это июльский прогноз в новой обложке, и августовские данные в него не попали.

Ценность документа не в свежести цифр, а в разложенной вокруг них логике. Видны предпосылки по бюджету и внешним условиям, альтернативные сценарии и оценки разовых факторов, которых в квартальном прогнозе нет.

Ставку на 2027 год подняли сразу на 3 процентных пункта

Главное изменение видно при сравнении с прошлогодним выпуском Основных направлений. За год Банк России радикально пересмотрел не цель, а цену её достижения.

• Инфляция 2026, декабрь к декабрю: было 4,0–5,0%, стало 6,0–7,0%
• Средняя ключевая ставка 2027: было 7,5–8,5%, стало 10,5–12,5%
• ВВП 2026: было 0,5–1,5%, стало 0,0–1,0%
• Инфляция 2027 осталась 4,0% – цель не сдвинули

Полная траектория средней ключевой ставки в базовом сценарии: 14,5–14,6% в 2026 году, 10,5–12,5% в 2027, 8,0–9,0% в 2028 и 7,5–8,5% в 2029. Последний диапазон и есть нейтральная ставка, её оценку не меняли. Реальная нейтральная остаётся 3,5–4,5%, номинальная 7,5–8,5%. К нейтральному уровню Банк России планирует вернуться только в 2029 году.

До конца 2026 года пространство для снижения – максимум около 75 базисных пунктов

Это следует не из текста, а из сноски к прогнозной таблице. Банк России раскрывает, что с 1 января по 26 июля 2026 года средняя ключевая ставка составила 15,0%, а с 27 июля и до конца года ожидается в диапазоне 13,7–14,0%.

Ставка сейчас 14,00%, заседаний осталось три: 11 сентября, 23 октября и 18 декабря. Верхняя граница 14,0% соответствует сценарию, где не снижают вообще. Нижняя граница 13,7% по нашему расчёту достигается ровно тремя шагами по 25 базисных пунктов. Иначе говоря, базовый сценарий Банка России закладывает конец 2026 года в коридоре 13,25–14,00%.

Ниже 10% ставка уйдёт не раньше второй половины 2027 года

Чтобы получить среднюю 10,5–12,5% в 2027 году при старте с 13,25–14,00%, к декабрю 2027 года нужно выйти примерно на 9–11% годовых. Двузначная ставка держится почти весь год. Сценарий быстрого возврата к однозначным ставкам в базовом прогнозе отсутствует.

Для тех, кто планирует бюджет компании или структуру сбережений на 2027 год, следствие простое. Стоимость рублёвого фондирования по базовому сценарию регулятора остаётся выше 10% до конца следующего года.

Рынок ОФЗ живёт в другом сценарии, и разрыв огромен

Самый заметный вывод получается при наложении траектории Банка России на кривую государственных облигаций. На закрытие 31 августа кривая идёт вверх. Выпуск 26232 с погашением осенью 2027 года торговался под 13,4–13,5% годовых, 26218 с погашением в 2031 году – под 15,3%, 26250 (2037) – под 16,0%, 26238 (2041) – под 15,7%.

Если сложить базовую траекторию регулятора и продлить её нейтральной ставкой 8%, ожидаемая средняя ключевая на горизонте до 2037 года выходит около 8,5% годовых. Даже если взвесить сценарии в пропорции 60/25/15 в пользу базового, проинфляционного и рискового, получается порядка 9%. Разница с рыночными 16% – около 7 процентных пунктов.

Такую величину нельзя объяснить ошибкой прогноза, это премия за риск. Банк России пишет об этом прямо. Короткие доходности ОФЗ снижались вслед за ключевой ставкой, а долгосрочные реагировали слабо и в отдельные периоды даже росли, потому что участники закладывали в них опасения по параметрам будущей бюджетной политики.

Отсюда рамка для решения простая. Длинные ОФЗ дёшевы ровно настолько, насколько инвестор верит в бюджетную консолидацию. Покупка длинного конца кривой ставит не на скорость снижения ключевой ставки, а на то, что Минфин выйдет на заявленную траекторию.

Главная развилка не в ставке, а в бюджете

Утверждённой траектории структурного первичного дефицита у Банка России нет, Правительство её пока не определило. В прогнозные расчёты заложена траектория, о которой публично говорили представители Минфина. Структурный первичный дефицит составляет 2% ВВП в 2026 году, 1% в 2027, 0,5% в 2028 и ноль в 2029 году. Дополнительно предполагается сохранение действующей базовой цены на нефть в бюджетном правиле.

Регулятор специально оговаривает, что эти предпосылки будут уточнены после публикации новых бюджетных проектировок осенью 2026 года, и что изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки денежно-кредитной. Отдельно в документе зафиксировано, что приостановка операций по бюджетному правилу в марте–апреле 2026 года усилила краткосрочную волатильность курса рубля.

Четыре сценария: от ставки 9% до ставки 21%

Банк России рассматривает базовый и три альтернативных сценария. Базовый оценивается как наиболее вероятный, среди остальных проинфляционный считается более вероятным, чем дезинфляционный, вероятность рискового – низкой.

Рисковый сценарий моделирует мировой финансовый кризис, сопоставимый по масштабам с кризисом 2007–2008 годов. Спусковым крючком в нём названа резкая переоценка активов технологических компаний на фоне завышенных ожиданий относительно экономических эффектов от развития искусственного интеллекта. Средняя ключевая ставка 2027 года в этом сценарии составляет 19,0–21,0%, инфляция поднимается до 11,0–13,0%, ВВП падает на 3–4% в 2027 году и ещё на 1,5–2,5% в 2028, цена нефти опускается до 35 долларов в 2027 году и 25 долларов в 2028.

Внешние предпосылки: Ормузский пролив и нефть по 50 долларов

В базовом сценарии эскалация на Ближнем Востоке и ограничения судоходства в Ормузском проливе рассматриваются как временный фактор с нормализацией к началу 2027 года. Цена российской нефти, рассчитываемая для целей налогообложения, заложена около 60 долларов за баррель в 2026 году и 50 долларов в 2027–2029 годах. Это ниже уровней 2025 года и 2019–2021 годов, и объясняется возвращением рынка нефти к профициту при росте добычи ОПЕК+.

Санкционные ограничения в базовом сценарии сохраняются на всём прогнозном горизонте и продолжают сдерживать рост экспорта и импорта при повышенных транзакционных издержках.

Платёжный баланс сжимается впятеро

Прогноза курса рубля Банк России не публикует принципиально – режим плавающего курса не предполагает целевых ориентиров. Но в документе есть индикатор, ближе всего стоящий к курсу.

Профицит счёта текущих операций в базовом сценарии сокращается с 48 млрд долларов в 2026 году до 25 млрд в 2027, 15 млрд в 2028 и 10 млрд в 2029 году. Экспорт при этом почти не растёт (458 млрд долларов в 2026 году против 465 млрд в 2029), а импорт увеличивается с 339 до 377 млрд долларов. Торговый баланс сжимается со 119 до 88 млрд долларов.

В отдельной врезке регулятор раскладывает факторы курса после 2022 года на структурные, разовые и циклические. Ключевое наблюдение: отношение импорта к ВВП сократилось с чуть более 20% до примерно 15% к началу 2026 года, и именно это, наряду с высокими рублёвыми ставками, поддерживало крепкий рубль. Оба фактора в прогнозе ослабевают.

Разовые факторы: НДС уже посчитан, тарифы ещё впереди

Впервые дана количественная оценка вклада налоговой реформы. Повышение НДС с 20 до 22% с января 2026 года дало порядка 0,8–1,0 процентного пункта к ценам, и этот эффект уже отработан:

• упреждающий эффект – около 0,2 п.п. в IV квартале 2025 года, когда покупки сдвигались вперёд
• основной эффект – 0,6–0,7 п.п. в январе–апреле 2026 года, к апрелю практически исчерпан
• существенных вторичных и косвенных эффектов Банк России не зафиксировал: инфляционные ожидания предприятий розницы после январского пика 12,7% снизились до 8,0% в апреле

А вот тарифный фактор ещё не отработан. Индексация коммунальных тарифов в 2026 году идёт в два этапа: в январе на 1,7%, в октябре – в среднем на 15,0%. Плюс утилизационный сбор на легковые автомобили проиндексирован на 20% с января. Осенний всплеск индекса потребительских цен уже сидит в прогнозе 6,0–7,0%, и реагировать на него ставкой регулятор не будет. Значение имеет только реакция инфляционных ожиданий.

Трансмиссия работает через две разные трубы

Два числа из документа объясняют, почему одинаковое движение ключевой ставки действует на экономику неравномерно.

• 67% корпоративного кредитного портфеля на 1 июля 2026 года приходилось на кредиты по плавающим ставкам. Для этой части решения по ключевой ставке транслируются немедленно
• Около трети рублёвых корпоративных кредитов по фиксированным ставкам в первом полугодии 2026 года выдано дешевле 12% годовых – при средней ключевой ставке 15,0%. На программы прямого субсидирования при этом пришлось менее 3% выдач

Разрыв объясняется механизмами, которые не видны в статистике субсидий: госгарантии, льготное фондирование банков-кредиторов, прямое финансирование через институты развития и средства ФНБ, проектное финансирование застройщиков, кредитование аффилированных заёмщиков. Вывод регулятора прямой. Фактическое проинфляционное давление от льготного кредитования в широком смысле выше, чем можно предположить по статистике.

Разбор льготной ипотеки у регулятора жёсткий

Льготная ипотека остаётся крупнейшим направлением: на неё приходится свыше 70% всего объёма льготного кредитования в экономике и по-прежнему более половины выданных ипотечных кредитов. За весь период действия программ выдано 3,8 млн кредитов на 18,1 трлн рублей, что позволило приобрести свыше 170 млн кв. м жилья.

Оценка результата в документе однозначная. Невозможность наращивать строительство темпом, соразмерным росту ипотечного портфеля, привела почти к двукратному росту цен на первичном рынке. Рост цен полностью перекрыл преимущества низкой ставки и сделал жильё менее доступным для будущих покупателей.

Банкам: структурный дефицит ликвидности вырастет в разы

Раздел о денежной программе обычно пролистывают, но в нём есть цифра, важная для оценки конкуренции за пассивы.

Структурный дефицит ликвидности растёт с 0,6 трлн рублей на конец 2025 года до 4,6 трлн на конец 2026 года и далее до 11,7 трлн к 2029 году. Растёт он в основном из-за наличных денег в обращении, которые в 2026 году абсорбируют 3,7 трлн рублей против 1,0 трлн в 2025 году. Объём предоставления ликвидности со стороны Банка России в базовом сценарии увеличивается с 5,9 до 15,7 трлн рублей.

Цель по инфляции может стать ниже 4%

Обзор денежно-кредитной политики начат в 2026 году и должен завершиться в 2028. В его рамках Банк России анализирует, когда могут сформироваться предпосылки для снижения уровня цели и каким может быть новый уровень.

Формулировки во врезке об уровне цели заметно определённее, чем можно ожидать от чисто исследовательского текста. Регулятор пишет, что предпосылки для снижения цели сложились ещё к концу 2021 года, и перечисляет аргументы: ожидания профессиональных участников заякорены на цели с 2017 года, инфляция 4% и ниже соответствует комфортному уровню для подавляющего большинства граждан и предприятий, проблема эффективной нижней границы ставки для России не значима, а цели стран-торговых партнёров в среднем ниже.

О решении, если оно будет принято, объявят за несколько лет до изменения. Для длинных рублёвых активов это структурно понижающий фактор по ставкам, но на горизонте 2028 года и позже.

Что смотреть дальше

• 11 сентября – ближайшее заседание Совета директоров по ключевой ставке. Затем 23 октября и 18 декабря
• Осень 2026 – новые бюджетные проектировки. Именно они, а не сентябрьский шаг по ставке, определят траекторию 2027 года
• До 1 декабря – окончательная версия Основных направлений уходит в Государственную Думу (ст. 45 закона о Банке России). В ней бюджетные предпосылки уже будут уточнены, и сравнение двух версий покажет, насколько сместилась траектория

Что из этого следует для позиций

Всё, что выше, содержание документа и арифметика по опубликованным диапазонам. Дальше идёт авторская интерпретация Усиленных Инвестиций. Она опирается на те же цифры, но остаётся мнением, а не выводом из документа.

Длинный конец ОФЗ покупается не под ставку, а под бюджет, и у этой ставки есть дата. Премия в 7 процентных пунктов над ожидаемой средней ключевой держится не из-за спора о скорости смягчения. Источник её называет сам Банк России, это неопределённость по параметрам будущей бюджетной политики. Значит, разрешаться она будет не на заседании по ставке, а осенью, когда выйдут бюджетные проектировки, и к 1 декабря, когда появится окончательная версия Основных направлений. До этой развилки длина интересна не потому, что ставка быстро упадёт, а потому что за ожидание платят 16% при ключевой 14%. Осторожная конструкция предполагает разбить вход на две части и вторую оставить на реакцию рынка после бюджета.

Фиксировать доходность стоит, но не всю. В базовом сценарии средняя ключевая ставка 2027 года составляет 10,5–12,5%, и фиксированная доходность 15–16% его переигрывает. Проинфляционный сценарий даёт 13,0–15,0%, рисковый 19,0–21,0%, и там выигрывает плавающий купон. Проинфляционный регулятор ставит вторым по вероятности, так что флоатеры разумно оставить страховкой от верхней ветки. А вот депозит проигрывает длине по конструкции, и это следует из наблюдения самого Банка России. Депозитные ставки быстро реагировали на произошедшее и ожидаемое снижение ключевой, а долгосрочные доходности ОФЗ реагировали слабо. Депозит переоценивается вниз каждые несколько месяцев, длинная облигация фиксирует ставку на годы вперёд.

У крепкого рубля слабеют все три опоры. Профицит счёта текущих операций сжимается с 48 до 10 млрд долларов к 2029 году. Импорт, доля которого в ВВП упала с чуть более 20% до примерно 15%, в прогнозе снова растёт с 339 до 377 млрд долларов. Дифференциал процентных ставок, который регулятор называет среди причин крепости рубля в 2025 году, сужается по мере снижения ключевой. Прогноза курса Банк России не публикует, но все три фактора в его собственном базовом сценарии работают в одну сторону.

Нефтяникам в базовый сценарий заложили 50 долларов. Цена российской нефти для целей налогообложения принята около 60 долларов в 2026 году и 50 долларов в 2027–2029. При этом счёт текущих операций 2027 года остаётся положительным на 25 млрд долларов, то есть резкого ослабления рубля в помощь экспортёрам в этом сценарии нет. Считать EBITDA нефтегазовых компаний по текущим ценам при таких предпосылках значит закладывать более благоприятный мир, чем у Банка России.

Ипотечное восстановление в базовом сценарии оказывается историей 2028 года. Ипотечный портфель растёт на 6–10% в 2026 году и 7–12% в 2027, и только в 2028–2029 выходит на 10–15%. Для девелоперов это означает, что двузначный рост возвращается через два года, а не на снижении ставки в 2027. К этому стоит добавить оценку самого регулятора, по которой рост цен на первичном рынке уже перекрыл выгоду от льготных программ. Расширения безадресных программ в такой логике ждать не приходится.

Октябрьский всплеск инфляции будет шумом, а не сигналом. Индексация коммунальных тарифов в среднем на 15% в октябре уже сидит в прогнозе 6,0–7,0% и в логике регулятора относится к разовым факторам предложения, на которые ставкой не реагируют. Если рынок отреагирует на заголовочную цифру распродажей, это скорее возможность, чем повод. Сигналом будет не сам принт, а поведение инфляционных ожиданий после него.

Что сломает эту рамку. Главный риск для всей конструкции создают осенние бюджетные проектировки. Если траектория структурного первичного дефицита окажется выше заложенных Банком России 1% ВВП в 2027 году, вся базовая траектория ставки сдвинется вверх, а премия в длинных ОФЗ окажется не завышенной, а обоснованной.

Расширенная аналитика по российским эмитентам – на портале frontier.eninvs.com. Еженедельные разборы – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции @eninv.

Материал подготовлен Усиленными Инвестициями по проекту Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2027 год и период 2028 и 2029 годов (Банк России, проект от 31.08.2026). Рыночные котировки – Московская Биржа, закрытие 31.08.2026. Расчёты траекторий и оценка разрыва с кривой ОФЗ – авторские, основаны на опубликованных диапазонах регулятора. Заключительный раздел о следствиях для позиций содержит оценочные суждения авторов, которые могут не реализоваться. Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.