Bank Mandiri: второй банк Индонезии за 4.8 прибылей — рост +18%, дивиденд ~9% чистыми, хедж рупии за 2.8%

Усиленные Инвестиции: разбор Bank Mandiri (IDX: BMRI) — второго банка Индонезии. Профиль, знакомый по лучшим сделкам на frontier-рынках: лидер растущей банковской системы за 4.8 годовых прибылей, с двузначной дивидендной доходностью и ускоряющимся ростом. Ниже — фундаментальная картина по первичной отчётности (включая месячные данные регулятора OJK), оценка, валютная математика и риски.

Живая карточка эмитента с финансовой динамикой и месячной панелью — на портале Frontier by Eninvs.

Второй банк четвёртой страны мира по населению

Bank Mandiri — государственный (52% у государства) универсальный банк с активами ~2 300 трлн рупий (~$130 млрд) без учёта дочерних компаний. Индонезия — 280+ млн человек, банковская пенетрация существенно ниже соседей по региону, номинальный рост экономики ~9–10% в год (реальный ~5% плюс инфляция ~3%). Ключевое отличие Mandiri от розничных госбанков-конкурентов — фокус на корпоративном сегменте (wholesale-платформа Kopra) при быстрорастущем розничном суперприложении Livin'. Доля дешёвых текущих счетов и накоплений (CASA) в фондировании — 71.6%.

Прибыль удвоилась за четыре года, рентабельность капитала ~20%

Динамика группы по МСФО: выручка выросла с 86.6 трлн рупий в 2021 до 144.8 трлн в 2025, чистая прибыль — с 28.0 до 56.3 трлн (удвоение за четыре года). ROE поднялся с 12.6% до 17–19%, в 1К2026 — 20.4%, менеджмент таргетирует устойчиво выше 20%.

Месячная отчётность регулятора: рост не замедляется, а ускоряется

Индонезийские банки обязаны публиковать помесячные балансы и P&L (требование OJK) — аналог месячных РСБУ российских банков. Свежие данные на май 2026 (неконсолидированный банк): кредиты +20.6% г/г, активы +20%, депозиты +22%, чистая прибыль за 5 месяцев +18.3% г/г при снизившихся отчислениях в резервы (−16% г/г). Прибыль растёт каждый месяц 2026 года двузначным темпом к тому же месяцу 2025-го.

Нюанс, который виден только в месячных данных: чистый процентный доход растёт медленнее кредитов (+10% против +21%) — фондирование дорожает, срочные депозиты за год выросли на 57%. Это причина, по которой банк осторожно снизил ориентир маржи на 2026 год до 4.5–4.7%.

Сжатие консолидированных активов в 1К2026 — учётный эффект, а не бизнес

В консолидированной отчётности активы группы снизились с 2 830 до 2 433 трлн рупий за квартал. Причина не в бизнесе и не в дивидендах: с 23.01.2026 «золотая акция» шариатского дочернего банка BSI (активы 456 трлн рупий) передана государству через фонд Danantara, и BSI вышел из консолидации — доля осталась на балансе как финансовое вложение. Годовые сравнения консолидированных цифр 2026 года будут искажены вниз; месячная bank-only серия этого искажения не имеет и показывает +20% роста.

Ориентиры менеджмента на 2026: рост без сюрпризов, payout 65–70%

• Рост кредитов: +7–9% (факт идёт выше)
• Чистая процентная маржа: 4.5–4.7% (1К26: 4.7%)
• Стоимость риска: 60–80 бп (гросс NPL 0.98%, нетто 0.41%)
• Расходы/доходы (CIR): ~40%
• ROE: выше 20%
• Дивидендный payout: 65–70% прибыли

Дивиденд на акцию утроился за четыре года; доходность 11% до налога

За 2025 год утверждена выплата 70% прибыли — 44.5 трлн рупий: промежуточный дивиденд 100 рупий (январь 2026) плюс финальный 376.96 рупий на акцию. К текущей цене это ~11% годовых. Существенно, что контролирующий акционер — государственный фонд Danantara — институционально заинтересован в высоких выплатах и публично добивается роста payout по всем госбанкам. Налог у источника для нерезидентов — 20% (для юрисдикций без налогового соглашения с Индонезией), чистыми остаётся ~9%.

Оценка: капитал с рентабельностью 20% продаётся за 1.2 балансовых стоимости

P/E 4.8, P/B 1.21 при ROE ~19–20%. Внутренний ориентир по формуле устойчивого роста: при ROE 20%, росте ~9% и даже стрессовой стоимости капитала 16% справедливый P/B ≈ 1.6 — апсайд порядка 30–40% без нормализации странового дисконта. Локальные брокеры оценивают акцию в 5 700 рупий (1.7 балансовой стоимости). Показательно сравнение внутри сектора: частный Bank Central Asia с ROE 23.7% торгуется за 2.9 капитала — премия за негосударственный статус иллюстрирует размер дисконта, зашитого в госбанки.

Рупия: минус 14% при новом президенте — девальвация уже в цене, страховка стоит 2.8%

Историческая девальвация рупии умеренная и равномерная: ~4.7% в год за 5 лет, ~3.1% за 10 лет, без разовых обвалов в разы (в отличие от тенге или рубля). Последний год — ускорение до −10%: отток капитала на фоне отставки министра финансов Шри Мульяни, непрозрачности фонда Danantara и фискальной экспансии. При этом центральный банк защищает курс ставкой 5.75% при инфляции 3.3% (реальная ставка +2.4%), а форвардный рынок оценивает годовую девальвацию всего в 2.8% — валютный риск позиции можно застраховать за цену четверти дивиденда. Для сравнения: хедж рубля стоит ~9% годовых, тенге — ~13%.

Сравнение с Halyk и Сбербанком: где выше долларовая ожидаемая доходность

• Bank Mandiri: P/E 4.8, P/B 1.21, ROE 19%, дивиденд ~9% чистыми; прибыль по свежим месячным +18% г/г и ускоряется; хедж валюты 2.8% → ~15–16% ожидаемой долларовой доходности с закрытым валютным риском
• Halyk: P/E 3.8, P/B 1.16, ROE 26%, дивиденд ~11% чистыми; но прибыль за 5М2026 −4% г/г (рост резервных требований и ужесточение розничного регулирования), а тенге реально укрепился на ~18% за год при ставке НБРК 17% — хедж запретительно дорог, валютный риск ступенчатый
• Сбербанк: P/B 0.81 при ROE 24% — статистически самый дешёвый; прибыль по РПБУ за 1П2026 +20% г/г; но рубль также поддержан высокой ставкой, хедж ~9% съедает дивиденд, плюс инфраструктурная специфика

Комбинация «положительный моментум прибыли + дешёвый валютный хедж» среди трёх есть только у Mandiri: рупия свою девальвацию уже прошла, тогда как тенге и рубль торгуются на многолетних максимумах реального курса при начавшемся цикле снижения ставок.

Риски

• Danantara и госуправление: фонд пока добивается роста дивидендов, но тот же контроль может направить банки в политические программы; отставка Шри Мульяни показала скорость смены правил
• Директивное кредитование: программа деревенских кооперативов ($12 млрд через госбанки) — основной груз у розничного BBRI, но периметр может расшириться
• Маржа: дорогие срочные депозиты растут быстрее CASA; ориентир NIM уже снижен
• Валюта: если отток капитала продолжится, фактическая девальвация будет выше форвардных 2.8% (последний год — минус 10%)
• Налог: 20% у источника с дивидендов для большинства нерезидентов, льготные ставки через ADR практически недоступны

Как купить

Прямой листинг — Джакарта (BMRI.JK), для большинства зарубежных брокеров недоступен. Практичный маршрут — американская депозитарная расписка PPERY (OTC, unsponsored ADR): доступна в Interactive Brokers, комиссия стандартная американская (~$0.005 за бумагу), средний оборот ~$1.6 млн в день — сопоставимо с GDR Halyk на LSE. Из-за широкого спреда на OTC — только лимитные заявки; депозитарий удерживает сервисный сбор ~$0.01–0.05 на расписку в год из дивиденда. Ликвидная альтернатива на NYSE того же рынка — Telkom Indonesia (TLK), но это уже другой, более медленный бизнес.

Итог

Bank Mandiri — редкая для текущего рынка комбинация: системообразующий банк растущей 280-миллионной экономики с ROE ~20%, ускоряющейся прибылью (+18% по свежим месячным данным), дивидендом ~9% чистыми и валютой, чей риск после падения на 14% страхуется за 2.8% в год. Страновой дисконт (Danantara, фискальная политика) реален, но оплачен: аналогичный частный банк в той же стране стоит в 2.4 раза дороже по капиталу. Из тройки «Mandiri — Halyk — Сбер» именно индонезийская позиция даёт максимальную ожидаемую долларовую доходность с контролируемым валютным риском.

Обзор подготовлен «Усиленными Инвестициями» на основе публичной отчётности Bank Mandiri (МСФО, месячные отчёты OJK), данных KASE, Банка России, MOEX и национальных регуляторов; июль 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Еженедельная аналитика — в телеграм-канале «Усиленные Инвестиции». Карточки эмитентов мировых рынков — на frontier.eninvs.com.