Дефолты на рынке облигаций: конспект эфира БКС с Антоном Куликовым (01.09.2026)

Усиленные Инвестиции

Конспект эфира БКС Мир инвестиций от 1 сентября 2026 года. Антон Куликов, руководитель направления анализа рынка облигаций БКС, и Всеволод Зубов, руководитель департамента автоследования, разбирают волну дефолтов (ЕвроТранс, Ойл Ресурс, Монополия, Кокс), вопросы к балансу МГКЛ, правила отбора эмитентов, притоки в ОФЗ в сентябре-октябре, ставку ЦБ 11 сентября и конкретные идеи с доходностью 18-20%. Эфир идёт 95 минут, здесь – главное. Каждый эмитент при первом упоминании ведёт на его карточку на портале Усиленных Инвестиций с финансами и нашим кредитным анализом.

Запись эфира на YouTube. Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями.

Таймкоды

01:55 – как отбирать эмитентов: четыре правила
04:15 – чего стоят рейтинговые агентства
07:20 – дефолт ЕвроТранса
13:30 – техдефолт Самолета
15:25 – Ойл Ресурс Групп
20:14 – МГКЛ и письмо АВО
25:50 – Монополия, Кокс, курс рубля
27:59 – АПРИ
34:40 – дефицит ликвидности и притоки в ОФЗ
39:50 – дизель против бензина
43:19 – заседание ЦБ 11 сентября, прогнозы
50:49 – надёжные идеи: Борец, АБЗ-1, ВИС Финанс, Полипласт
55:55 – девелоперы: Брусника, GloraX, Эталон, ЛСР
1:03:17 – рискованные и новые: ID Collect, Whoosh, Фабрика ПО, Аэрофьюэлз
1:13:37 – муниципальные облигации
1:16:03 – Балтийский лизинг и лизинги вообще
1:23:20 – ДелоПортс, Уральская кузница, IEK Holding
1:28:30 – голубые фишки, АФК Система, Монополия

С начала года не выплачено вовремя около 45 млрд руб., и за полугодие рынок уже перекрыл весь прошлый год

По подсчёту Зубова, с начала 2026 года не в срок выплачено порядка 45 млрд руб. с учётом техдефолтов. За первое полугодие количество дефолтов уже превысило показатель всего 2025 года, за август насчитали 99 дефолтных событий (не уникальных эмитентов). Дефолты получают и новые эмиссии. При этом на стратегиях автоследования БКС, по словам Куликова, ни одного дефолта – методика отбора эмитентов, описанная в конце 2024 года, сработала почти на 100%.

Четыре правила отбора: рейтинг не ниже BB+, есть МСФО, выпуск от 1 млрд, у лизинга больше половины портфеля – автотранспорт

Рейтинг BB+ и ниже не покупать, без рейтинга – тоже. В 2014-2016 годах дефолт объявили более 30% эмитентов с такими рейтингами, а в категории B – около 60%. Эти компании первыми ломаются при ухудшении условий.
Нет МСФО, только РСБУ при признаках консолидированной группы – относиться крайне осторожно.
Объём выпуска меньше 1 млрд руб. – такие бумаги брокеры и банки не покрывают, лимиты на них никто не ставит, агрегированной профессиональной информации по ним нет.
Для лизинговых компаний – больше 50% портфеля должен составлять легковой и грузовой транспорт. Он отслеживается по GPS и изымается после двух пропущенных платежей, а спецтехнику, станки и пищевое оборудование при спаде продать некому.

Общий принцип: на рейтинговое агентство опираться нельзя, нужен собственный анализ, и делать его лучше по крупным эмитентам, где соотношение риска и доходности несоизмеримо лучше.

Рейтинговые агентства – это бизнес с сырой методологией, но реагировать они стали быстрее

Куликов соглашается с вопросом зрителя о том, что агентства понижают рейтинг за пару дней до дефолта. Агентство не хочет терять клиента, но несёт репутационный риск, и его рейтинг может перестать приниматься ЦБ. Методология у всех сырая: аналитики агентств заявляют, что не могут делать корректировки вне методологии, хотя корректировки – это основная работа аналитика. Пример – Сегежа: рейтинг категории A в 2022 году при отрицательной EBITDA и высокой долговой нагрузке, B+ поставили только сейчас, до этого учитывали поддержку АФК. Прогресс есть: раньше рейтинг переставляли через год-два после проблем, теперь через дни или недели. Банковский риск-менеджмент использует только Эксперт РА и АКРА, к НРА и НКР доверия нет.

Практический вывод: снижение рейтинга ниже BB или его отзыв – сигнал продавать, если нет собственной экспертизы. По ЕвроТрансу и Ойл Ресурсу после отзыва рейтинга бумаги ещё стоили 80-100% номинала.

ЕвроТранс: бизнес развалился во втором квартале, когда контрагенты перешли на предоплату, облигационерам почти ничего не достанется

ЕвроТранс – самый крупный дефолт по деньгам. БКС закрыли позицию в начале мая по цене около 80% номинала после снижения рейтинга; сейчас бумаги торгуются по 8% от номинала, то есть упали в 10 раз. Механика: после задержек платежей и снижения рейтинга контрагенты нефтетрейдинга перевели компанию на предоплату. МСФО за второй квартал это показала: EBITDA минус 2-5 млрд руб. против положительной в первом квартале, выданные авансы выросли на 10 млрд. Деньги взяли у Газпромбанка – 15 млрд руб.: около 10 млрд ушло на предоплаты, 5 млрд – на покрытие убытка. Дебиторка и запасы сейчас около 65 млрд руб., но Газпромбанк расширил обеспечение по своим кредитам, а рынок прочитал новость как увеличение лимита и облигации выросли. По мнению Куликова, восстановление бизнеса маловероятно, облигационерам достанется почти ничего.

Ранние звонки были: капекс в солнечные батареи и ветряки без раскрытия отдачи, а также история с задержкой перевода купона через Финуслуги весной. Техдефолт – всегда колокольчик: важно понять, деньги есть и их забыли отправить, или денег нет. У Самолета техдефолт в начале мая случился на праздниках при почти 10 млрд руб. кэша на середину года – это человеческий фактор, а не кризис ликвидности.

Ойл Ресурс: 4 трлн запасов были ширмой, а нематериальные активы на 6,5 млрд – 60-65% баланса

Ойл Ресурс – Куликов настораживался ещё на прошлых эфирах: обсуждаемые 4 трлн руб. запасов отвлекали внимание от главного – инвестиций в нематериальные активы на 6,5 млрд руб. при балансе около 10 млрд. Для торговой компании важно, чтобы активы были реальными и в стрессе могли покрыть обязательства. В мае-июне компания купила выработанное месторождение под свой патент, кэш около 3 млрд на конец первого квартала исчез. Похоже на вывод активов, хотя утверждать нельзя. Затем рейтинг отозвали при цене бумаг около 90% номинала.

Общий контекст: удары по НПЗ с апреля участились, и, по статье Коммерсанта, вертикально интегрированные нефтяные компании консолидируют торговлю нефтепродуктами. В итоге почти все независимые оптовые нефтетрейдеры обанкротились одновременно, и отделить манипуляции отчётностью от рыночного шока невозможно. Зубов отметил, что команда Кирилла Кузнецова и другие независимые аналитики предупреждали о нюансах Ойл Ресурса заранее.

МГКЛ: половина баланса – кэш в кассе, четверть – гудвил, позиция Куликова – продавать

По МГКЛ Ассоциация владельцев облигаций направила письмо, а Кирилл Кузнецов опубликовал разбор, на который компания отвечала в комментариях. Куликов посмотрел МСФО и подтверждает: МГКЛ – наполовину торговая компания, как Ойл Ресурс и ЕвроТранс, и для неё критично качество баланса. Половина баланса – кэш в кассе, около 4,5 млрд руб., это два-три капитала. Ещё четверть – гудвил, равный капиталу. Хранить такие суммы в кассе при сотне-другой ломбардов бессмысленно, и проверить это извне нельзя. Сделки, сформировавшие гудвил, – покупка за миллиард компаний с нулевым балансом или структуры, которая работала на мощностях МГКЛ и принадлежала её сотруднику. Аудитор тот же, что у Газпрома, но это была промежуточная обзорная проверка, а не полный аудит.

Вывод Куликова: до конца понять, что происходит, нельзя, поэтому надо продавать. Существует ли кэш – неизвестно, гудвил точно нужно списывать в ноль.

Монополия и Кокс были в стоп-листе, восстановление по Монополии выше 20% ждать не стоит

Монополия всегда была в стоп-листе БКС, Кокс добавлен с начала 2025 года. Кокс – проекция Мечела: отрицательная EBITDA в первом полугодии из-за крепкого рубля и низких цен на уголь, туда же Уральская сталь. Если Мечел спасают, банки, скорее всего, поддержат и Кокс с Уральской сталью в ожидании ослабления рубля. По Монополии банкротство будет долгим (суд перенесён на конец сентября), recovery больше 20% не ожидается, обеспеченные долги под вопросом. Главное – чтобы бизнес сохранился под мораторием: приложение для такси развивается, грузовые перевозки убыточны, парк распродаётся.

Курс рубля, по Куликову, идёт по сценарию БКС: рубль должен быть крепким при отсутствии ограничений экспорта и роста импорта. Импорт вырос – бензин и повторные заказы на Wildberries и Ozon после потерь товара, экспорт через Чёрное море ограничен. Влияние около 10%: с 78 до 86 руб. за доллар, существенно выше 90 пока не уйдёт, при улучшении ситуации с ПВО возможен откат.

АПРИ: держать не больше 1% на выпуск, отчётность нейтральная, к офертам предъявили только 6%

АПРИ – высокий риск, БКС держат один выпуск не больше 1% портфеля, общая доля эмитента не должна превышать 10%. Отчётность нейтральная с позитивными нотками: аудитор убрал разовые статьи доходов, и компания всё равно вышла в прибыль за полугодие, тогда как у Самолета, ЛСР, Эталона убытки. Продажи второго квартала лучше ожиданий. Ликвидность: в августе прошли две оферты на 800 млн руб., к выкупу предъявили 6%, около 50 млн. На середину года 1 млрд кэша плюс 1,5 млрд задолженности акционеров – те самые 2,5 млрд, из-за размещения которых бумаги падали в апреле. Осталось погашение 0,25 млрд и оферта 0,75 млрд в конце сентября, купон снижен с 30,5% до 25,5%. Дорогие кредиты 2025 года от МФО под 40% и выше погашены, готовая недвижимость на балансе сократилась с 8 с лишним до 7 с лишним млрд, ВТБ открыл лимит на фанпарк. Основные погашения приходятся на 2028-2030 годы. Риски остаются, но ситуация с ликвидностью заметно лучше, чем на середину года.

Паники нет: ставка 14, а не 21, а в сентябре-октябре в ОФЗ с фиксированным купоном придёт 1,24 трлн руб.

Отток физлиц из облигационных фондов вынуждает управляющих продавать – это классический дефицит ликвидности, как в конце 2024 года и в июле-августе. Но сейчас ставка 14%, а не 21%, портфели консервативнее, качественные эмитенты почти не падали, индекс корпоративных облигаций у максимумов. Оттоки минимальны.

Сентябрь и октябрь – лучшие месяцы для ОФЗ. Ожидаемый приток в фиксы – 1,24 трлн руб.: два погашения более чем на 700 млрд и около 500 млрд купонов. График: 2 сентября 50 млрд купонов, 16 сентября более 450 млрд, через неделю ещё 150 млрд, 7 октября ещё около 470-500 млрд. Больше триллиона приходит за три недели с 16 сентября по 7 октября, и история показывает, что существенная часть реинвестируется в ОФЗ. По флоатерам 2 сентября придёт 175 млрд и в пятницу ещё 70 млрд – почти 250 млрд, которые обеспечат спрос на новые рыночные флоатеры Минфина.

Для инфляции важен дизель, а не бензин: он в профиците, и рост цен ограничится 12-15% к концу года

Доля дизеля в ИПЦ всего 0,2%, но на него приходится две трети потребления топлива в экономике – логистика, торговля, сельхозработы. По дизелю в России профицит 40%, на заправках он есть. Бензин на 75% потребляют физлица, и его дефицит для экономики скорее дезинфляционный. Дизель с начала года подорожал на 17% (на пике 23%) против обычных 8-10% в год; экспорт запрещён до конца сентября, пик сельхозспроса проходит, ожидание – 12-15% к концу года. Влияние на инфляцию разовое, ЦБ будет оценивать топливный эффект ближе к концу октября.

11 сентября – пауза, прогноз БКС на конец года 13,75%, шаг по 0,25 с редкими паузами

Официальный прогноз БКС: пауза в сентябре, затем одно-два снижения до конца года. Обновлённый прогноз ставки: 13,75% на конец 2026 (было 13%), 11,5% на конец 2027 (было 10,5%), 8,5% на конец 2028. Логика – структурный дефицит бюджета снижается медленно до 2029 года, поэтому ЦБ будет идти шагами по 0,25 п.п. Аргументы за снижение: дефицит бюджета по проекту 8,5 трлн, а БКС и консенсус ждут 6,5-7,5 трлн; индекс бизнес-климата ЦБ два месяца подряд в отрицательной зоне, ухудшилось текущее состояние при улучшении ожиданий. Против – рост кредитования и разовые скачки цен от курса (смартфоны +2-3%). Академическое возражение Куликова: ЦБ говорит, что дефицит 2% ВВП разгоняет экономику, но прогноз роста оставил 1% – значит, без бюджетного стимула был бы минус 1%, и ставку следовало бы снижать быстрее.

Надёжные идеи: Борец 19% при 18% у госкомпаний, АБЗ-1 и ВИС Финанс около 18%, Полипласт на выходе из инвестфазы

Борец – госкомпания, 19% на почти три года, тогда как ОДК и ГТЛК дают около 18%. Прогноз по рейтингу повышен до позитивного: риск ликвидности снят, замещающий евробонд на половину долга рефинансирован через оферту. Насосы Борца обслуживают треть наземной добычи нефти. Ожидание – сжатие доходности минимум до 18%.
АБЗ-1 – госконтракты, портфель проектов на два года, растущий денежный поток, низкая долговая нагрузка. Отчётность за полугодие ожидается в первую неделю сентября.
ВИС Финанс – конкурент АБЗ-1, крупнее и прибыльнее, новый выпуск даёт 18% при 17-17,5% у старых.
Полипласт – пик капекса пройден, идёт ввод проектов (крупнейший – Хром ПК). Капекс по невведённым проектам – две трети долга, при этом денежный поток покрывает проценты. Текущая EBITDA 70-80 млрд руб. по разным методикам, прибавка от новых проектов 30-40 млрд минимум. Долг формально 4-4,5 EBITDA, но прибыль за полугодие +50%, выручка +30%, экспорт 20-30% выручки при валютном долге меньше 20% – ослабление рубля улучшает метрики. Компания объявила инвестпаузу на 2027-2028 годы, ожидается повышение рейтинга.

Девелоперы: Брусника и GloraX выросли на 50%, убытки сектора – остаточный эффект дорогих кредитов 2025 года

Брусника: прибыль, денежный поток и EBITDA выросли примерно на 50%, половину принесла московская агломерация. Долг снизился до 2,9 EBITDA, с учётом рассрочек (25-30% долга) около 2,5. Чистый убыток около 1 млрд руб. вызван удвоением процентных расходов (по проектным кредитам – втрое) при снижении ставки на треть: это техническая корректировка МСФО по кредитам, дисконтированным по высоким ставкам 2025 года, эффект сойдёт на нет в этом или следующем году. Распроданность одна из лучших в секторе, в Тюмени около 80%.

GloraX отчитался отлично: скорректированные прибыль, EBITDA и выручка выросли примерно на 50%, долговая нагрузка осталась средней. Новый выпуск на падении рынка не падал. Эталон-Финанс: 100% долга было в рассрочках, 10-20% из них сорвались, компания изменила методику и не признаёт выручку по рассрочкам с крупным остатком платежа. Косвенно рассрочки конвертируются: выдача рыночной ипотеки на максимуме, и это не покупки под 19%, а оформление ранее купленных дешевле квартир. ЛСР: оферта завершилась, выкуплена половина выпуска из 4 млрд, ликвидность сохранена, доходность 19,4% утром снизилась до 18,8% при 18,2% у остальных выпусков – апсайд ещё есть. Убыток 50 млрд руб. – продажа зарубежного бизнеса примерно за 10% стоимости, операционно всё как у отрасли.

Рискованные и новые: Whoosh с EBITDA +43% и Латамом на 27 тыс. самокатов, Фабрика ПО на 1 п.п. выше Софтлайна, Аэрофьюэлз

ID Collect – прибыль за полугодие больше миллиарда в рамках прогноза. Пока зарплаты растут и дефицит на рынке труда сохраняется, проблемные кредиты гасятся: чем меньше кредит, тем выше вероятность возврата, а приставы списывают до 50% официальной зарплаты.
Whoosh – ожидания по EBITDA за полугодие менялись с +15% до +25%, итог +43%, российская EBITDA выросла, латиноамериканская упала вдвое. Причина – парк в Латаме удвоился, но не были получены разрешения на парковки. К четвёртому кварталу планируется 27 тыс. самокатов против 10 тыс. годом ранее, EBITDA региона может удвоиться. Акционеры дали почти миллиард, погашение перенесено с июня на конец августа – на пик ликвидности. Ожидание: ND/EBITDA 2,6 на конец года, чистый долг снизится на 1 млрд, EBITDA третьего квартала +10%.
Фабрика ПО – дочка Софтлайна, ND/EBITDA 1,5-2, доходность на 1 п.п. выше материнской (18,2%). На неё пришлось больше 100% скорректированной прибыли группы за 2025 год, доля стабильной выручки выросла с 39% до 43%.
Аэрофьюэлз – низкий долг, международный бизнес даёт половину выручки, но меньше половины EBITDA. Строит нефтехимический комплекс на территории аэропорта, который диверсифицирует выручку. Отчётность задерживает из-за работы на зарубежных рынках.

Ответы на вопросы: субфеды с гарантией Минфина, Балтийский лизинг ждёт отчётности, IEK Holding раздул EBITDA сделками с дочками

Муниципальные облигации: региональные и субфедеральные выпуски Минфин фактически гарантирует и разрешает. Городские и муниципальные – уже акционерный риск. Кейс 2008-2009 годов: облигации структуры Московской области, строившей детские сады, не спасли, был фрод.
Балтийский лизинг: хорошая идея, но нужна МСФО за 6 месяцев, ожидается прибыль. Анализировать как банк: к погашению 10,5 млрд (после оферт, а не 11,5), поступления по лизингу за год 58 млрд. Автотранспорт – 60% портфеля против 80% у Европлана и РЕСО, остальное – спецтехника, где просрочка меньше. Изъятой техники на балансе 10 млрд, за 2025 год продали на 11 млрд. Главный риск – акционер: большой кредит ПСБ, блокировка счетов у сестринской Контрол лизинг. Надежда – на ковенанты банков и необременённые залоги.
ДелоПортс: терминал в Чёрном море простаивает, но контроль переходит к Росатому на 100%, отчётность за полугодие сильная, дефолта не ожидается.
Уральская кузница (дочка Мечела): выручка за полугодие минус 40%, прибыль около нуля – возможно, связь с оборонными заказами, причина неясна.
IEK Holding: по презентации 20 копеек прибыли с рубля продаж, но половина EBITDA сформирована сделками продажи и обратной покупки дочек по высоким ценам. Очищенный ND/EBITDA около 4. БКС пропускают до полного года без таких операций.
Голубые фишки при внешнем управлении (вопрос про ЛУКОЙЛ и Норникель): ничего не изменится – кэш аккумулируется, дивиденды меньше, кредитное качество лучше. Кейсы Борца, Домодедово, ЮГК, Русагро прошли без остановки купонов.
АФК Система: рейтинг снижен из-за Ozon и Сегежи. Куликов считает, что агентства оценивают Сегежу по рыночной цене 70-100 млрд, тогда как БКС обнуляет её акции и прибавляет долг около 100 млрд – тогда чистые активы Системы примерно равны чистому долгу. Система и Сегежа временно в стоп-листе БКС из-за рисков Ozon: удары дронов по складам, при этом половина складов с улучшенной противопожарной защитой (в Махачкале сгорели 4 секции из 7), дорогая электроника выводится в ПВЗ по требованию страховщиков.

Карточки эмитентов на портале

Кредитные карточки всех эмитентов из эфира (МСФО, наш анализ кредитного качества, облигации в обращении с G-спредом): ЕвроТранс, Ойл Ресурс, МГКЛ, Монополия, Кокс, Уральская сталь, Мечел, Сегежа, Самолет, АПРИ, ЛСР, Эталон, Эталон-Финанс, Борец, ОДК, ГТЛК, АБЗ-1, ВИС Финанс, Полипласт, Брусника, GloraX, ID Collect, Whoosh, Фабрика ПО, Софтлайн, Аэрофьюэлз, Балтийский лизинг, ДелоПортс, Уральская кузница, IEK Holding, АФК Система, Ozon, ЛУКОЙЛ, Норникель, ЮГК.

Акционные карточки публичных компаний: EUTR, SMLT, MGKL, APRI, LSRG, ETLN, GLRX, WUSH, SOFL, MTLR, SGZH, AFKS, OZON, UGLD, LKOH, GMKN. Все карточки российского рынка – на портале Усиленных Инвестиций.

Итог: проблемы идут по компаниям с непроверяемым балансом, а не по рынку в целом

Дефолты ЕвроТранса и Ойл Ресурса и вопросы к МГКЛ объединяет одно – торговый или финансовый бизнес с активами, которые трудно проверить извне: нематериальные активы Ойл Ресурса, кэш в кассе и гудвил МГКЛ, авансы и капекс ЕвроТранса. По МГКЛ дефолта нет, речь о мнении спикера про качество баланса. Формальные фильтры (рейтинг от BBB-, МСФО, выпуск от 1 млрд) отсекли всех. При ставке 14% паники на рынке нет, в ОФЗ идёт больше триллиона за три недели, а доходности 18-19% доступны у Борца, госкомпаний, АБЗ-1 и ВИС Финанс без захода в ВДО. По АПРИ, Whoosh и Балтийскому лизингу – позиции ограниченного размера и ожидание отчётности.

Смотреть эфир на YouTube. Для еженедельной аналитики – телеграм-канал Усиленные Инвестиции @eninv.

Конспект подготовлен Усиленными Инвестициями по тезисам эфира БКС Мир инвестиций от 01.09.2026 с участием Антона Куликова и Всеволода Зубова. Цифры и оценки принадлежат спикерам и приведены по автоматической расшифровке; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.