Астра: растёт быстрее, чем показывает выручка, но в деньги это почти не превращается

26 августа Группа Астра (MOEX: ASTR) отчиталась по МСФО за второй квартал и первое полугодие 2026 года. Заголовок пресс-релиза про рост выручки на 47% относится к кварталу, который закрывал дыру провального первого, поэтому смотреть надо на полугодие целиком.

Главный вывод: операционно Астра растёт быстрее, чем показывает отчётная выручка, но эта прибыль почти не превращается в деньги, и весь 2026 год решает четвёртый квартал.

Если коротко, аргумент такой.

Выручка растёт хорошо, но с учётом провального первого квартала рост скромнее заголовка: 17% за полугодие против 47% за квартал.

Подписано больше, чем показано в выручке: отгрузки выросли на 27%, а с поправкой на отложенную выручку рост около 33%.

Расходы неплохо оптимизируются, но в основном за счёт сокращения штата, а не удешевления.

Прибыль наполовину неоперационная, а темп роста EBITDA завышен эффектом мотивационной программы.

Денежный поток отрицательный не из-за дебиторки, а из-за инвестиций в разработку.

Довольно большие операции со связанными сторонами выглядят негативно.

Чистый долг вырос в 1,6 раза и стал коротким, потому что дивиденд, выкуп и три сделки оплачены в долг.

Клиентов стало меньше, а концентрация на пяти дистрибьюторах выросла до 72% выручки.

Цель менеджмента по росту прибыли на 40% требует 7,4 млрд рублей во втором полугодии.

По EV/EBITDA бумага дёшева, по EV/EBITDAC дисконта почти нет.

Все числа ниже – из сокращённой промежуточной консолидированной отчётности по МСФО, databook и пресс-релиза компании за 6 месяцев 2026 года, если не указано иное. Цена акции и капитализация – по данным Московской биржи на 26 августа 2026 года.

Выручка растёт хорошо, но с учётом провального первого квартала рост скромнее заголовка: 17% за полугодие против 47% за квартал.

В первом квартале выручка упала на 15% год к году, до 2 657 млн рублей, расходы выросли на 22%, и квартал закончился операционным убытком 667 млн и чистым убытком 752 млн. Во втором квартале выручка составила 5 123 млн против 3 485 млн годом ранее, расходы выросли всего на 10%, и чистая прибыль подскочила с 477 до 1 853 млн.

У этих 47% есть две поправки. Первая. Второй квартал 2025 года сам по себе был слабым, он вырос к 2024 году всего на 13%, так что база низкая. Вторая. На кварталах у Астры вообще нет смысла строить выводы, потому что расходная база почти фиксированная: последние шесть кварталов она держится в диапазоне 3,0-4,4 млрд рублей, а выручка скачет вместе с моментом подписания актов. Всё, что выручка даёт сверх этой планки, падает в прибыль почти целиком, и наоборот.

За полугодие целиком выручка выросла на 17%, до 7 779 млн, а если растянуть на два года, то с первого полугодия 2024 года рост составил 58%, около 26% в год. Это заметно медленнее темпов, к которым компания приучила рынок до 2025 года. Валовая рентабельность во втором квартале подскочила до 58% против 42%, но за полугодие целиком снизилась до 42% против 45,5%.

Внутри выручки флагман отстаёт от остальной экосистемы:

• ОС Astra Linux, 3 443 млн, +13% за полугодие. Всё ещё 44% выручки, но год назад было 46%.
• Продукты экосистемы (СУБД Tantor, RuBackup, RuPost, ALD Pro, Termidesk и другие), 1 675 млн, +20% за полугодие и +77% во втором квартале.
• Сопровождение продуктов, 2 484 млн, +25%. Самая предсказуемая часть: подписки на поддержку ранее проданных лицензий.
• Прочее (хостинг, образование), 177 млн, -4%.

Подписано больше, чем показано в выручке: отгрузки выросли на 27%, а с поправкой на отложенную выручку рост около 33%.

Отгрузки за полугодие выросли на 27%, до 7 308 млн – заметно быстрее выручки. Отгрузки Астра считает как выручку по РСБУ от внешних покупателей, признанную в момент подписания акта приёмки, без НДС.

То же самое видно и внутри МСФО. Подписки на сопровождение не идут в выручку сразу, а копятся в строке обязательств по договорам с покупателями и признаются в течение срока лицензии. За полугодие на будущие периоды отнесено 1 642 млн против 555 млн годом ранее, а признано в выручке 2 484 млн против 1 986 млн. Если скорректировать выручку на движение этой строки, то есть посчитать только то, что реально продано в периоде, получится 6 937 млн против 5 195 млн, плюс 33% вместо отчётных 17%.

Сам портфель законтрактованной будущей выручки вырос до 4 160 млн против 2 967 млн годом ранее, плюс 40%. Год назад компания, наоборот, проедала этот запас и признавала из него втрое больше, чем добавляла.

Расходы неплохо оптимизируются, но в основном за счёт сокращения штата, а не удешевления.

Компания заслуженно подчёркивает замедление расходов. В 2025 году они росли на 54% и 36% в первом и втором кварталах, в 2026 году на 22% и 10%. Но у замедления есть конкретный источник. Среднесписочная численность за полугодие – 2 621 человек против 2 741 годом ранее, минус 4%, при этом фонд оплаты труда вместе с мотивационной программой вырос на 12%, до 4 419 млн. Один сотрудник обходится компании примерно на 17% дороже, чем год назад. На конец июня в компании работали 2 844 человека, то есть во втором квартале набор возобновился.

Вторая заметная статья, невозмещаемый НДС: 562 млн рублей за полугодие против 267 млн годом ранее. Почти весь прирост пришёлся на первый квартал (461 млн против 169 млн). Сама компания главным фактором роста расходов в первом полугодии называет повышение страховых взносов. На третий и четвёртый кварталы в бюджет заложен рост расходов на 0-15% год к году; для сравнения, расходы четвёртого квартала 2025 года составили 4 368 млн.

Прибыль наполовину неоперационная, а темп роста EBITDA завышен эффектом мотивационной программы.

Чистая прибыль полугодия составила 1 101 млн (+67%), скорректированная 1 180 млн (+96%). Но операционный бизнес дал из них только 845 млн, остальное собрали неоперационные строки.

• +237 млн чистых финансовых доходов. Из них 147 млн приходится на проценты по займам, выданным связанным сторонам, и почти все они начислены, а не получены деньгами. За полугодие связанные стороны вернули процентами 0,7 млн рублей при начисленных 111 млн.
• +115 млн доли в прибыли компаний, учитываемых методом долевого участия. Почти всё это АО "Аксиом" (разработчик российской сборки Java, Axiom JDK), 20% которого куплены в феврале 2026 года за 205 млн рублей. За неполные пять месяцев доля в прибыли составила 119 млн, дивидендами получено 49 млн. Если считать линейно, это соответствует примерно 0,6 млрд прибыли самого Аксиома при его чистых активах 0,79 млрд. Повторяемость такой отдачи стоит уточнять у компании.
• +73 млн по налогу на прибыль, причём это доход, а не расход: признание отложенных налоговых активов, которые выросли до 802 млн.

Убыток в 204 млн за полугодие пришёлся на держателей неконтролирующих долей, то есть на миноритариев дочерних компаний. Поэтому прибыль, относящаяся к акционерам самой Астры, выше группового результата и составляет 1 305 млн, или 6,5 рубля на акцию за полугодие (9,28 рубля во втором квартале).

Теперь про EBITDA, и здесь важно смотреть на мотивацию. Компания показывает скорректированную EBITDA 1 785 млн, +40% год к году. Разница с обычной EBITDA (1 711 млн, +28%) – ровно расходы по мотивационной программе с расчётами акциями, 74 млн за полугодие, которые компания добавляет обратно. Но в базе прошлого года эта же строка была не расходом, а сторнированием на 59 млн, поэтому скорректированная EBITDA 2025 года получилась ниже обычной. Отсюда и разрыв в темпах: +40% против +28%. Во втором квартале эффект ещё сильнее, +204% против +154%, потому что в базе второго квартала 2025 года сторно было 134 млн.

Мотивация при этом не бесплатна. За 2025 год компания начислила по программе 243 млн расходов и выкупила собственных акций на 241 млн – то есть "неденежный" расход фактически оплачен деньгами через обратный выкуп. В 2026 году выкуп уже больше: 179 млн за полугодие и свыше 203 млн в июле, при начисленных за полугодие 74 млн. Пакет набирается впрок, в том числе под сделки M&A. Практический вывод: сравнивать темпы корректнее по обычной EBITDA, а мотивацию считать расходом.

Денежный поток отрицательный не из-за дебиторки, а из-за инвестиций в разработку.

Прибыль выросла на 441 млн, а операционный денежный поток снизился с 2 564 до 2 320 млн. Первая гипотеза – прибыль осела в дебиторской задолженности. Отчёт о движении денежных средств говорит, что нет.

• Дебиторка дала притока больше, а не меньше: +3 785 млн против +2 495 млн годом ранее, то есть на 1,29 млрд лучше.
• Деньги забрала кредиторская задолженность: минус 1 815 млн против плюс 623 млн годом ранее, свинг на 2,44 млрд. В балансе это видно построчно: задолженность по заработной плате и прочим вознаграждениям сократилась с 2 032 до 723 млн, то есть выплачено около 1,3 млрд ранее начисленных годовых премий. Торговая кредиторка упала с 354 до 92 млн.
• Плюс налоги и проценты: налог на прибыль уплачен на 319 млн против 133 млн, а процентов по депозитам получено 103 млн против 247 млн.

Уровень дебиторки тоже не аномальный. На 30 июня это 6 251 млн против 3 988 млн годом ранее, плюс 57% при росте выручки за 12 месяцев на 14%, но в процентах от выручки за последние 12 месяцев получается 29% сейчас против 28,7% на 30 июня 2024 года и 21,1% на 30 июня 2025 года. То есть текущий уровень нормален по меркам 2024 года, а аномально низкой была середина 2025-го. Резерв под ожидаемые кредитные убытки составляет 0,63% торговой дебиторки против 0,66% на конец 2025 года, подход к резервированию не менялся.

Настоящая причина лежит уровнем ниже. Капитальные затраты по отчёту о движении денежных средств выросли с 1 766 до 2 399 млн, плюс 36%, и свободный денежный поток ушёл в минус 79 млн против плюс 798 млн годом ранее. Компания капитализирует расходы на разработку и не списывает зарплату разработчиков в расходы сразу, а ставит её на баланс как нематериальный актив. За полугодие капитализировано 1 721 млн при амортизации ранее капитализированного 893 млн: разница в 828 млн и есть та сумма, на которую бухгалтерская прибыль выглядит лучше денежного результата.

В масштабе нескольких лет это видно нагляднее. Доля свободного денежного потока в чистой прибыли: 59% в 2023 году, 23% в 2024, 21% в 2025 и 6% за последние 12 месяцев. Суммарно за 2024 год, 2025 год и первое полугодие 2026 года компания заработала 13,2 млрд рублей чистой прибыли и 2,6 млрд свободного потока, то есть в деньги доехало 19%.

Важная деталь на будущее: из 10 535 млн первоначальной стоимости нематериальных активов 4 388 млн, или 42%, всё ещё числятся на стадии разработки и не амортизируются вообще. Когда эти продукты выйдут в эксплуатацию, амортизация вырастет и начнёт давить на бухгалтерскую прибыль, а по деньгам ничего не изменится.

Сама компания это раскрывает и считает управленческий показатель "скорректированная чистая прибыль минус CAPEX", который служит базой для дивиденда. За полугодие он равен 352 млн рублей против минус 310 млн год назад. По действующей политике при чистом долге ниже 1x EBITDA платится не менее 25% от этой базы, то есть полугодие "заработало" примерно 88 млн дивидендов, около 0,4 рубля на акцию. За 2025 год база составила 3 928 млн, а выплата 982 млн, или 4,68 рубля на акцию, ровно 25%.

Довольно большие операции со связанными сторонами выглядят негативно.

Это тот блок, из которого приходит часть финансовых доходов, не подкреплённая деньгами. На 30 июня на связанные стороны приходится: займы выданные 1 408 млн, торговая дебиторская задолженность 275 млн, прочие внеоборотные активы 813 млн, выданные авансы 328 млн, суммарно около 2,8 млрд рублей, или 24% капитала группы. Проценты по этим займам за полугодие начислены на 111 млн, а деньгами получено 0,7 млн.

Кроме того, группа выступает поручителем по обязательствам связанных сторон перед третьими лицами на 3 497 млн рублей (на конец 2025 года 3 728 млн). На балансе признано обязательство по этим гарантиям всего на 136 млн – это оценка справедливой стоимости, а не полная сумма риска. Итого около 3,5 млрд условных обязательств поверх 4,1 млрд собственного долга, при том что экономическая цель этих операций из отчётности не следует.

Ещё одна строка для памяти: компания оценивает возможные доначисления налогов, штрафов и пеней из-за различий в толковании законодательства в сумме не более 2% выручки за последние 12 месяцев (на конец 2025 года не более 2,6%). При выручке 21,5 млрд это до 430 млн рублей.

Чистый долг вырос в 1,6 раза и стал коротким, потому что дивиденд, выкуп и три сделки оплачены в долг.

Чистый долг на 30 июня вырос до 3 344 млн рублей против 2 103 млн на конец 2025 года и 1 655 млн годом ранее. Отношение к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев составляет 0,38x, по абсолютной величине нагрузка низкая.

Но есть два момента, которых нет в пресс-релизе. Первый. Денежные средства сократились до 736 млн, это минимум с 2022 года. Второй. Структура долга полностью сместилась в короткую часть: из 4 080 млн общего долга на долгосрочную приходится всего 114 млн, то есть 97% долга гасить или рефинансировать в течение года. Год назад короткой была треть с небольшим, а два года назад меньше половины.

Ставки по банковским кредитам плавающие и привязаны к ключевой. Это ключевая плюс 2,6% и ключевая, умноженная на 0,9, плюс 3,2%: при ключевой ставке 14% примерно 15,8-16,6% годовых. Отдельно в мае размещён дебютный выпуск цифровых финансовых активов на 500 млн под 14,5% с погашением в феврале 2027 года, в июле ещё 100,6 млн под 15%. Плавающая ставка работает в обе стороны, и снижение ключевой автоматически удешевляет обслуживание. Ковенанты, по заявлению компании, соблюдаются.

Откуда взялся этот долг, тоже понятно. При отрицательном свободном потоке компания за полугодие одновременно:

• выплатила в июне дивиденды за 2025 год на 982 млн рублей (4,68 рубля на акцию);
• выкупила с рынка 969,9 тыс. собственных акций на 179 млн рублей за полугодие и ещё более 1 450 тыс. акций более чем на 203 млн в июле; на 25 августа приобретено более 2,4 млн акций из одобренного лимита в 4 млн (около 2% капитала);
• купила 20% АО "Аксиом" за 205 млн, 26% ООО "АИБ" с дополнительным вкладом 100 млн и в августе закрыла сделку по исключительным правам на СУБД "Персей" за 230 млн плюс переменная часть от будущих результатов; вместе с технологией пришли около 50 разработчиков;
• в августе докупила 4,4% в ООО "Ресолют", доведя долю до 80,6%.

По опционам на ещё 25% в АИБ со сроком исполнения до июня 2027 года возможны дополнительные вклады до 250 млн рублей, на балансе они пока не признаны.

Клиентов стало меньше, а концентрация на пяти дистрибьюторах выросла до 72% выручки.

За первое полугодие 2026 года на пять крупнейших дистрибьюторов пришлось 72% выручки против 59% годом ранее. При этом число конечных пользователей за полугодие – более 10,8 тыс. уникальных клиентов против более 11,1 тыс. годом ранее, то есть клиентов стало меньше. Рост выручки при сокращении клиентской базы означает, что растёт средний чек, а не охват.

Цель менеджмента по росту прибыли на 40% требует 7,4 млрд рублей во втором полугодии.

Заместитель гендиректора по экономике и финансам Елена Бородкина в пресс-релизе подтвердила: менеджмент в соответствии с программой мотивации продолжает ориентироваться на рост чистой прибыли примерно на 40% по итогам 2026 года к 2025-му. Чистая прибыль 2025 года 6 049 млн, значит цель около 8 470 млн. За полугодие получено 1 101 млн, то есть 13% от цели.

Во втором полугодии нужно заработать 7 368 млн против 5 389 млн во втором полугодии 2025 года, то есть плюс 37%. Расчёт от структуры прошлого года (выручка второго полугодия 2025 – 13 744 млн, расходы по четырём операционным статьям – 8 161 млн) при росте расходов на 10-15% (бюджет компании предполагает 0-15%) даёт необходимую выручку второго полугодия около 16,6-17,0 млрд рублей, то есть плюс 21-24% год к году. Это оценка "Усиленных Инвестиций", а не прогноз компании.

Задача выглядит выполнимой ровно в той мере, в какой второй квартал был показательным: отгрузки во втором квартале выросли на 42%, а портфель законтрактованной выручки на 40%. Но исторически на второе полугодие приходится около 70% годовых отгрузок, а на один только четвёртый квартал – порядка половины годовой выручки. Проверять тезис придётся в декабре, промежуточный отчёт за 9 месяцев в ноябре мало что решит.

По EV/EBITDA бумага дёшева, по EV/EBITDAC дисконта почти нет.

При цене 208 рублей за акцию и 210 млн акций капитализация составляет около 43,7 млрд рублей, стоимость бизнеса с учётом чистого долга 47,0 млрд. За последние 12 месяцев выручка 21,5 млрд, EBITDA 8,49 млрд (скорректированная 8,87 млрд), чистая прибыль 6,49 млрд, капитализация разработки 3,9 млрд по расчёту самой компании.

Смотреть только на EV/EBITDA у софтверной компании нельзя: EBITDA не видит ни капитализацию разработки, ни мотивацию акциями. Поэтому считаем лестницу.

• EV/EBITDA 5,3x – как считает компания, со скорректированной EBITDA;
• EV/EBITDA 5,5x – если мотивацию оставить в расходах;
• EV/EBITDAC 8,1x – если из EBITDA вычесть капитализированную разработку по строке отчёта о движении денежных средств "Создание НМА" (3,1 млрд за 12 месяцев);
• EV/EBITDAC 9,5x – по более широкому расчёту капитализации самой компании (3,9 млрд);
• EV/EBITDAC 10,2x – если дополнительно оставить мотивацию в расходах.

Разброс от 5,3x до 10,2x – это и есть весь спор об оценке. Мы считаем расходом и капитализируемую разработку, и мотивацию акциями: первая ежегодно съедает больше половины EBITDA, вторая оплачивается реальным выкупом акций с рынка. На нашем портале EV/EBITDAC по итогам 2025 года – 9,0x.

Остальные метрики: P/E 6,7x при средней за три года около 18x, P/S 2,0x, доходность свободного денежного потока 0,9% и дивидендная доходность 2,2% по последней выплате 4,68 рубля. По прибыли бумага действительно стоит вдвое дешевле собственной истории, правда эта история включает пост-IPO переоценку 2023-2024 годов. По деньгам дисконта нет: 0,9% против ключевой ставки 14%.

С начала года акция потеряла около 16% (249 рублей на 5 января), причём в середине июля падала до 119,55 рубля и с тех пор восстановилась примерно на 74%. Компания выкупала бумаги на этом провале.

Итог

Операционно компания в лучшей форме, чем читается по полугодовой выручке: подписано на 33% больше, портфель будущей выручки вырос на 40%, расходы взяты под контроль. Но прибыль наполовину неоперационная, её рост по EBITDA приукрашен мотивационной корректировкой, в деньги доезжает 6% против 59% три года назад, а долг вырос ради дивиденда, выкупа и сделок. Плюс 2,8 млрд активов и 3,5 млрд поручительств на связанные стороны.

Инвестиционный кейс сводится к одному вопросу: вытянет ли четвёртый квартал 7,4 млрд прибыли и 16,6-17,0 млрд выручки. Если да, сегодняшние 9,5x по EV/EBITDAC окажутся дешёвыми. Если нет, дешёвыми они не были.

Расширенная карточка компании с живыми мультипликаторами, панелью EBITDAC, историей отчётности и первоисточниками: frontier.eninvs.com/company/RU_ASTR. Другие российские эмитенты – на портале Frontier.

Первоисточники: отчётность по МСФО за 6 месяцев 2026 года, пресс-релиз, презентация, databook.

Аналитика по российскому и зарубежным рынкам – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции @eninv.

Материал подготовлен "Усиленными Инвестициями" на основе публичной отчётности ПАО Группа Астра и данных Московской биржи. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.