Applied Materials, Micron Technology

Дима, привет! Проведем сегодня обзор компаний Applied Materials и Micron?

Привет, конечно. Начнем с того, что между ними общего. Обе компании производят полупроводниковое оборудование.

Applied Materials – лидер по производству оборудования для изготовления всевозможных полупроводников. Это процессоры, чипы памяти, элементы дисплеев, в том числе самых современных.

Micron – одна из трёх крупнейших компаний в мире по производству чипов памяти. Память, которую изготовляет Micron, бывает двух типов – оперативная память и накопители, которые приходят на замену стандартным винчестерам. Сейчас вместо HDD люди ставят SSD, которые намного быстрее и надёжнее.

Эти два лидера по производству оборудования отличаются от других компаний IT сектора, во-первых, очень низкими мультипликаторами. Они на первый взгляд выглядят феноменально дешево, несмотря на очень высокие темпы роста прибыли в предыдущие годы.

Казалось бы, парадокс: как так - прибыль растёт высокими темпами, а компании стоят настолько дёшево? На самом деле, если посмотреть глубже, парадокса нет. Дешевизна компаний объясняется цикличностью сектора. Он переживает взлёты и падения, цены на полупроводники не всегда растут - иногда снижаются. Если с 2016 по 2017 год цены росли, то сейчас на основные продукты компании они снижаются. Возьмем, например, чипы памяти DRAM.

Цикличность ярко выражена в мультипликаторе “цена к продажам (P/S)”. Это отношение рыночной капитализации компании к годовой выручке.

Вместе со снижением цен и спроса мы видим ухудшение операционных показателей, снижение выручки, рентабельности, прибыли, прогноза продаж на следующий период. Например, в декабре вышла отчётность по Samsung, они отмечают слабость рынка памяти, снижение продаж. Причём здесь Samsung? Дело в том, что 95% глобального рынка памяти контролируется тремя компаниями. Первая - Samsung, которая занимает 45% рынка. Вторая - Micron Technologies. И третья - SK Hynix, крупная корейская компания, изготавливающая чипы памяти.

Поэтому то, что делает Samsung, важно для понимания динамики глобального рынка памяти, для оценки компании Micron.

В начале января компания Applied Materials также снизила прогноз продаж и прибыли на первый квартал 2019 года. Снижение было достаточно сильным - больше 10%. Такое ухудшение конъюнктуры на глобальном рынке полупроводников, снижение цен на память объясняет слабость рынков акций двух компаний - кстати говоря, не только двух. Я уже сказал, что у них есть конкуренты, и динамика у конкурентов похожа. Это общие рыночные тенденции.

Как думаешь, цены на их продукцию продолжат снижаться?

Рано подводить итоги, мы пока говорим о наших оценках и прогнозах. Мы рассчитываем, что снижение цен на чипы памяти остановится в первом полугодии 2019 года, ждём стабилизации или лёгкого увеличения во втором полугодии. С чем это может быть связано? Дело в том, что большое влияние на динамику рынков, в том числе на динамику IT-компаний, оказывают переговоры между США и Китаем по таможенным пошлинам и режиму торговли. В начале этого года общий подъем рынка связан с ожиданиями по разрешению конфликта - если не полностью, то хотя бы без дальнейшего ухудшения. Укрепляется мнение, что обе страны будут работать над “разбором завалов”, которые возникли в последние месяцы 2018 года.

Это ощутимо повлияло на рынок. Упали продажи, упали цены, потому что спрос снизился. С другой стороны, ограничения со стороны США на экспорт технологий, на прямые иностранные инвестиции со стороны азиатских, прежде всего, китайских компаний, обернулись тем, что один из новых игроков, JHICC, который мог появиться на рынке, скорее всего, не появится, так как Белый Дом обвинил JHICC и UMC в шпионаже технологий у Micron Technology (https://seekingalpha.com/article/4232399-micron-chinese-threat-gone?dr=1). Были заблокированы поставки оборудования от японского производителя для строительства новой фабрики в Китае по производству чипов памяти. Они не смогли договориться с США о предоставлении высокотехнологичного оборудования. В итоге это пошло в плюс существующим игрокам, в том числе Micron Technologies.

Ты говоришь в основном про память, это продукция Micron Technologies. А с точки зрения Applied Materials такая же ситуация с игроками, конкурентами, пошлинами?

Конечно. Applied Materials производит не только оборудование для изготовления чипов памяти - еще и для производства процессоров, для дисплеев. Больше половины приходится на полупроводники и память, дисплеи приносят 1/5 - 1/6 выручки Applied Materials. Больше половины – полупроводники и процессоры. Если посмотрим на цепочку создания стоимости, основных покупателей и продавцов Applied Materials, то увидим, что крупнейший покупатель - Samsung. А он лидер по производству чипов памяти и других полупроводников. На втором месте Intel, дальше AMD. По данным Bloomberg  видно более-менее ровное распределение между производителями памяти и производителями процессоров среди клиентов Applied Materials.

Сейчас мы отметили, что ключевым фактором для роста Applied Materials и Micron является восстановление отношений между США и Китаем.

Для всего рынка в целом, а для этих компаний - особенно, они находятся на острие.

Есть ли другие факторы, которые могут сильно на них повлиять? Может, какие-то прорывные технологии, которые ждут в 2019 году,  или риски? Если рассчитывать только на восстановление отношений США и Китая, можно купить весь рынок IT и не беспокоиться на тему выбора компаний.

Несколько лет назад Micron и Intel создали совместное предприятие по производству чипов памяти нового поколения 3D XPoint, которые совмещают преимущества оперативной памяти и накопителей. По скорости они практически не уступают оперативной памяти, при этом данные не теряются при выключении питания. По характеристикам похоже на SSD. Очень перспективная технология, единственное, себестоимость чипов нового поколения выше, чем обычных. Стоимость будет раза в 3-4 дороже, но есть определенный рынок сбыта, и себестоимость изготовления в будущем может снизиться. Недавно стало известно, что Micron готов полностью выкупить у Intel его долю. В перспективе это может позволить Micron сильно увеличить выручку за счёт освоения новых, более перспективных сегментов. Чипы памяти нового поколения могут использоваться в отдельных облачных сервисах, где время отклика и возможность постоянного хранения данных часто являются критическим фактором, влияющим на конкурентоспособность. Не для всех приложений так, но есть те, для кого это критически важно. Я думаю, такая технология может дать им возможность заработать в будущем.

А у Applied Materials есть что-то?

Applied Materials занимается другим - разработкой технологии для изготовления процессоров следующего поколения. Например, в 2018 году Intel обещал выпустить новую линейку процессоров по 10-нанометровой технологии. Компания столкнулась с большими проблемами: процессоры, которые они изготовили, не показали заявленную производительность по технологическим причинам. В прошлом году на этом сильно выросли акции AMD, потому что AMD заявили, что у них таких проблем нет.

AMD и Intel находятся в разных весовых категориях. Intel в несколько десятков раз больше, чем AMD, поэтому у AMD больше возможностей показать высокие темпы роста, но также он может сильнее упасть. Я привел пример к тому, что этот рынок очень конкурентный - разработка технологий, производство процессоров следующего поколения. Те компании, которые предложат самые надёжные и перспективные технологии, смогут забрать рыночную долю. При всём уважении к конкурентам Applied Materials эта компания является лидером в данном сегменте. Насколько мне известно, за ней остаётся технологическое лидерство. Она уже владеет технологиями, которые позволяют перейти на изготовление процессоров следующего поколения, и разрабатывает перспективные системы - я слышал про 6 нанометров. Это важно, потому что, чем меньше расстояние между слоями микросхемы, тем меньше выделяется тепла, тем больше транзисторов можно разместить в единице объема и тем, в конечном счёте, более производительный, энергоэффективный процессор получается. Как известно, сейчас основной рынок процессоров – мобильные приложения, системы, где важна не только производительность, но и размеры, и возможность теплоотведения. Для мобильных устройств это критически важно.

Помимо того, что мы упомянули про рост и падение цен, важен фактор продаж. Рынок сбыта мобильных телефонов ограничен, он снижается. Как ты считаешь, это повлияет на бизнес Applied Materials и Micron?

Конечно! Совсем недавно, в декабре, Apple рассказала, что продажи в ноябре и декабре этого года могут оказаться на 20% ниже, чем год назад. Это примерно на 10% ниже прогноза - сильно упали продажи в Азии, в том числе Китае. Apple связывает падение с разрушительными действиями администрации Трампа, мол, Трамп во всём виноват, мы тут ни при чём. Я считаю, таким образом Apple пытается скрыть собственные фундаментальные проблемы. С одной стороны, компания продолжает повышать цены на свои телефоны, с другой - количество конкурентов растёт. Они предлагают новые, вполне конкурентоспособные модели по ценам в разы меньше, чем Apple. С точки зрения потребителя разница в оснащенности, характеристиках не настолько большая и с каждым годом становится все меньше.

Фактически Applied Materials и Micron без разницы, кто будет покупать - либо Apple, либо Huawei, либо ещё кто-то. Правильно?

Всё взаимосвязано, и снижение спроса на мобильники Apple сразу привело к изменению прогноза продаж по чипам памяти. Apple покупает память у Samsung и Micron. Это отразилось даже на динамике акций Applied Materials, потому что сигнал распространяется по цепочке, компании связаны между собой. Сейчас основной вопрос, который интересует аналитиков и инвесторов – когда падение спроса и цен остановится? Мы можем только предполагать, что оно остановится во втором полугодии 2019 года. Может быть, кто-то из наивных инвесторов решит подождать и купить акции Applied Materials и Micron после появления явных сигналов восстановления спроса. Можно и так сделать, но, скорее всего, рынок акций начнет расти заранее. Никто из крупных, серьезных инвесторов не будет ждать публикации отчётности, а потом покупать. Рынок начинает закладывать в цену динамику за несколько месяцев. Например, мы увидели снижение цен акций Applied Materials и Micron летом 2018 года, когда динамика продаж, цен была на взлёте. Всё было хорошо, и падение выглядело как гром среди ясного неба. Потом стало понятно, что в июне-июле акции упали потому, что инвесторы ожидали появления проблем со сбытом в октябре-ноябре.

Давай резюмируем про акции Applied Materials и Micron. Как ты на них смотришь фундаментально, покупаешь сейчас или нет?

Компании сейчас стоят очень дёшево. Если смотреть консервативно на эти бумаги, тогда мы скажем - давайте оценивать компании не по самым высоким ценам на рынке, а посмотрим, до какого уровня может упасть прибыль. Тогда эта прибыль даст ориентир для оценки справедливой стоимости компаний. Сейчас я вижу, что консенсус по прибыли, продажам снизился на 20-30% по сравнению с консенсусом полгода-год назад, и это не предел. Я считаю, что прибыль в 1-2 квартале 2019 может ещё снизиться. Другими словами, может оказаться в 2 раза ниже, чем годом ранее. Хорошо, если это самое дно цикла, тогда, получится, Applied Materials стоит не 8, а 16 по P/E. При этом рынок продолжает расти, это можно посмотреть по графикам. Если компания стоит на дне цикла 16, что примерно соответствует оценке по всему американскому рынку, это не очень дорого и весьма перспективно, потому что есть высокий потенциал для будущего. Опять же, если это дно.

Ещё ярче это видно по оценке Micron, который сейчас стоит ниже 3 по исторической прибыли за последние 12 месяцев, но стоит около 6 по ожидаемой прибыли за следующие 12 месяцев. Даже если прибыль следующего года завышена и фактическая прибыль будет в 2 раза меньше – окей, получается, 12. Это очень дёшево для компании, которая работает на олигополистическом рынке, где средние темпы роста превышают 10% в год (рынок памяти растёт быстрее, чем глобальная экономика и американский рынок в целом). С этой точки зрения сейчас компании оценены дёшево. Мы допускаем, что цены акций будут волатильны в ближайшие несколько недель. Но, когда инвесторы поверят, что самое страшное позади, акции будут расти, причём опережающими темпами. Думаю, нужно набраться терпения, тогда появится возможность заработать 10-20 годовых в долларах, инвестировав в акции этих компаний.

перейти на канал Alfa Wealth