Акции лидера рынка деревообработки Segezha Group
Исполнительный директор Департамента анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка Игорь Гончаров
В апреле на российском фондовом рынке появилась новая уникальная история. Первичное размещение акций (IPO) на Московской бирже успешно провела Segezha Group – первая крупная публичная компания РФ из сектора деревообработки, входящая в портфель АФК «Система». Segezha – ведущий вертикально интегрированный производитель изделий из древесины – работает в нескольких сегментах: а) бумага и упаковка, б) лесоводство и деревообработка, в) фанера и плиты, г) прочая продукция, в том числе клееные изделия. Мы рассматриваем акции Segezha Group как привлекательную инвестиционную возможность по следующим причинам:
1. Растущая ресурсная база, хорошо подходящая для производства промышленной упаковки
Segezha – один из лидеров по объему лесных ресурсов в сравнении как с российскими, так и с международными деревообрабатывающими компаниями. Segezha использует лесные ресурсы на основе договоров аренды, большинство из которых долгосрочные (до 49 лет) с возможностью продления. Размер расчетной лесосеки Segezha является одним из самых больших в стране (8,1 млн м3 на конец 2020 г.) и в ближайшее время должен возрасти еще как минимум на 2,1 млн м3.
Основная часть (~60%) лесной базы компании представлена хвойными породами, что позволяет ей удерживать надежные позиции в производстве высокопрочной промышленной упаковки.
2. Поставки на растущие международные рынки
Segezha ориентирована на экспорт: по итогам 2020 г. доля валютной выручки превысила 70%. Рост мирового рынка изделий из древесины должен продолжиться. Поддержку окажут спрос на упаковку для нужд онлайн-торговли и замещение пластиковой упаковки бумажной на волне возрастающей озабоченности загрязнением окружающей среды.
3. Лидирующие позиции в ключевых сегментах рынка – как по затратам, так и по объему
Высокая степень обеспеченности сырьем (~80%) вкупе с конкурентоспособными затратами на оплату труда в России позволяют Segezha быть одним из лидеров по издержкам в ключевых для нее сегментах международного рынка: заготовка древесины, производство пиломатериалов, промышленной мешочной бумаги и упаковки, березовой фанеры. Благодаря сильной позиции по затратам Segezha находится среди лидеров и по объему производства в ключевых сегментах, включая а) многослойную мешочную бумагу (№ 2 в мире, № 1 в России), б) промышленную бумажную упаковку (№ 2 в мире, № 1 в России) и в) березовую фанеру (№ 5 в мире, № 3 в России).
4. Дальнейший рост производства на базе реализации инвестиционных проектов
Чтобы увеличить экономический эффект от своих конкурентных преимуществ, Segezha реализует широкий портфель инвестиционных проектов. Это приведет к дальнейшему расширению производственных показателей в перспективе 3-4 лет, в том числе мощностей по производству бумаги более чем на 20%, упаковки более чем на 40% и березовой фанеры более чем на 60%. Инвестиции в эти проекты должны принести компании солидный возврат благодаря низкой себестоимости.
5. Перспективы дальнейшего роста финансовых показателей
Финансовые показатели Segezha должны продолжить рост за счет более высоких цен на ключевую продукцию и увеличения физических объемов продаж после реализации инвестиционных проектов. OIBDA компании может почти удвоиться к 2025 г. (по сравнению с 2020 г.) при среднегодовом росте выручки на 11% и повышении рентабельности по OBIDA до уровня свыше 30%, что существенно выше среднего по отрасли.
Прогноз OIBDA Segezha по сегментам, млрд руб.
6. Прозрачная конверсия финансовых показателей в дивиденды
После проведения IPO основным акционером Segezha остается АФК «Система» с долей более 70%. Как и миноритарные акционеры, холдинг стремится к повышению акционерной стоимости Segezha и увеличению ее дивидендных выплат. Недавно принятая дивидендная политика предусматривает выплаты ~3,0-5,5 млрд руб. в 2021-2023 гг. и не менее 75% от скорректированного свободного денежного потока (СДП) в 2024-2025 гг. Мы ожидаем, что рост СДП повысит дивиденды Segezha до более чем 7 млрд руб. по итогам 2024 г. и свыше 10 млрд руб. по итогам 2025 г.
Доходность Segezha по СДП (с учетом расходов на аренду) и дивидендная доходность (с выплатами в следующем году)
8. Привлекательная рыночная оценка
По коэффициентам EV/OIBDA 2021 и P/E 2021 Segezha в настоящее время оценивается более чем на 20% и на 30% дешевле своих европейских аналогов. Поскольку компания находится в стадии активных инвестиций и роста, ее дивидендная доходность в ближайшие два года может составить около 4%. Однако затем дивидендные выплаты, вероятно, увеличатся, и доходность по итогам 2025 г. может существенно превысить 10%. Наша рекомендация по акциям Segezha – «ЛУЧШЕ РЫНКА» при целевой цене в 11,5 руб./акц.